国金证券--投资策略系列：资本开支扩张，资本开支周期视角下的股票投资框架【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    在一个完整的资本开支周期中，资本开支和供给以及价格形成反馈链条：资本开支减少（增加）→供给下降（增加）→价格上行（下行）→资本开支增加（下降）。影响企业资本开支决策的因素很多，我们认为最重要的三个分别是资本开支意愿、投资回报及资金来源。具体来说，资本开支意愿取决于企业对下游需求的预期以及当前产能利用率的情况。投资回报则反映的是资本开支的预期收益率情况。资金来源一方面来自于企业内部资金，另一方面来自信贷和债券、股票等直接融资渠道。
            
                    主动补库存推动产能利用率持续提升，当前国内工业产能利用率处在历史新高，叠加需求持续走强，我们正处在新的产能扩张周期当中。随着去年下半年企业开始主动补库存，工业企业产能利用率也开始明显回升，去年年底工业企业产能利用率高达 78%，创历史新高。产能利用率处在高位，叠加需求持续走强，我们认为这或将驱动企业加大资本开支，扩张新的产能。
            
                    价格作为行业景气最敏感的指标，是行业资本开支周期重要信号。1）油气行业资本开支与原油价格走势息息相关，2010-2012年以及 2017-2018年油气行业资本开支扩张阶段均对应油价处在阶段性高位；2）半导体行业资本开支与半导体价格走势同样息息相关，我们以美国统计局公布的半导体进口和出口价格指数作为半导体整体价格变动的指标，摩尔定律之下半导体整体价格是趋势向下的，但历史上半导体价格同比变化幅度与半导体行业资本开支增速存在明显的正相关性。2020年半导体资本开支逆势扩张与半导体价格同比变化的改善息息相关；3）制造业 PPI 走势与制造业资本开支走势基本同步。具体来说，美国制造业资本品新订单的增速与制造业 PPI 走势存在明细的正相关性。
            
                    在资本周期的不同阶段，市场聚焦的因素有所区别。整体而言，资本开支扩张早期，市场聚焦涨价主线；在资本开支中期，随着设备厂房的构建加速，进一步带动中游资本品行业景气向上；在资本开支后期，随着新产能的投放，产能过剩问题逐步暴露，整个产业链面临景气下行风险。1）在资本开支早期，供需错配矛盾逐步驱动产品价格上涨，涨价带来的业绩改善是这一阶段市场关注的焦点，典型的涨价品种上市公司或率先走强。2）在资本开支中期，随着设备厂房的加速构建，资本开支扩张将拉动中游资本品行业的需求，设备行业相关公司或充分受益。3）在资本开支后期，随着资本开支逐步转变为固定资产，行业产能明显扩大，产能过剩风险逐步显现，在这个阶段产业链面临景气下行的风险。
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