Libor危机及之后

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Libor危机及之后


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    近期Libor危机暴露的问题及未来国际市场基准利率发展趋势
　　事实上，自2007年次贷危机爆发以来，各界对Libor改革提了很多建议与意见。近期，巴克莱银行操纵Libor事件爆发后要求Libor进行彻底改革甚至用其他基准利率取而代之的呼声尤甚。
　　以Libor为基准的巨量金融资产基准利率由Libor转向其他类型利率的过程可能会比较漫长，未来很可能会出现多种基准利率同时共存的情况。
　　业界视点
　　

　　2012年6月，英美监管当局因巴克莱银行在2005年至2009年期间试图操纵和虚报Libor与Euribor，对其罚款4.5亿美元。目前汇丰、花旗、苏格兰皇家银行等也正在接受深入调查，Libor危机全面爆发。
　　探究危机中Libor暴露的问题，可以发现包括两个部分：一是极端情况下报价不反映市场真实情况。2007年次贷危机爆发，有关Libor的定价机制问题引起了市场的广泛质疑。金融危机最严重的时期，银行间市场资金面已非常紧张，但Libor利率仍保持相对低位运行，导致银行在拆出资金时产生恐惧。2008年10月，雷曼兄弟倒闭后，各家银行皆极力向市场证明其信用状况，美元Libor一度低于市场利率约150个基点，实际资金成本与Libor反映的利率值完全不在一个水平上。
　　二是操纵报价不当得利。报价行是否操纵Libor已成为全球探讨的问题。自1986年1月1日正式运行开始，Libor无论是在伦敦的衍生品合约还是芝加哥的期货交易方面，都已成为市场公认的核心参考利率。通过操纵Libor，报价行可能从衍生品等其他资产获得不正当收益。2005年至2007年期间，巴克莱银行提交Libor和Euribor报价时，曾受该行及其他银行衍生品交易员需求的影响，通过其Libor报价行的特殊身份，刻意抬高或降低Libor报价，以增加衍生品交易利润或降低损失。
　　事实上，自2007年次贷危机爆发以来，各界对Libor改革提了很多建议与意见。近期，巴克莱银行操纵Libor事件爆发后要求Libor进行彻底改革甚至用其他基准利率取而代之的呼声尤甚。
　　2012年7月，美联储主席伯南克对解决Libor存在的问题提出两点提议：一是改革制定过程，降低报价行和交易员影响该利率的能力；二是用一些透明度高的市场利率作为Libor的备选。伯南克提出回购利率和隔夜指数掉期利率（OIS）具有取代Libor的可能性，美国国债利率也具有成为基准利率的潜力，但美联储目前还没有表示支持哪一种替代利率。
　　早在2007年金融危机开始时，纽约联储分析发现银行普遍存在低报Libor现象，并向英国银行家协会（BBA）表达对Libor问题的担忧，2008年进一步提出了Libor改革的六点建议。一是加强监管并建立可信度报告机制与防范错误报价机制，提高Libor生成过程的透明度和公平性；二是扩大美元Libor报价行中美国银行的数量和规模，促进美元Libor定盘利率更能代表伦敦同业拆借市场上美元的融资成本；三是考虑增加美国市场上第二个美元Libor定盘利率，避免时差因素干扰；四是明确报价对应的交易规模，并可定期灵活调整；五是减少报价期限，仅发布有实际意义的期限报价；六是增加报价行数量，随机抽取16家银行的报价进行计算。
　　由于Libor的基准性受到市场质疑，BBA正在酝酿一系列改革措施，包括：重新定义Libor，考虑引入基金参与报价；增加审查环节，对Libor作更多的分析；当报价行对某期限价格无把握时，允许可不参与报价；将报价机制改为成交价机制；增加政府参与监管、调研和防止市场被操控；增加FX&MM委员会人数和报价行数量。
　　与此同时，2012年8月9日，FSA常务董事Martin Wheatley明确提议，在某些情况下，应该使用其他基准指标替代Libor。此外，为最大程度避免人为操纵Libor，其计算方法本身也需要改变。Wheatley表示，市场指标需减少人为判断成分，增加实际交易比重，银行业者或将义务参与制定Libor,以扩大参与家数。Wheatley预期伦敦将继续采用以“Libor”为名的指标,其他金融中心则可能建立自己的基准利率,由市场决定采取哪个指标。
　　此外，加拿大央行行长兼金融稳定委员会主席卡尼，在2012年7月召开的新闻发布会上表示，如果Libor问题不能得到根本有效地解决，在结构上存在的缺陷仍无法修补，那么就需要采取其他的方法替代。卡尼提出使用更加市场化的回购利率和隔夜指数掉期利率（Overnight Index Swap rates）取代Libor。
　　以Libor为基准的巨量金融资产基准利率由Libor转向其他类型利率的过程可能会比较漫长，未来很可能会出现多种基准利率同时共存的情况。
　　首先，金融资产定价基准由Libor转向其他利率需要较长时间。Libor最大的优势在于已经在全球金融市场获得广泛认可，巨量金融资产与其挂钩。据BBA数据，名义价值约350万亿美元的互换合约以及10万亿美元的贷款直接与美元Libor挂钩。据有关金融机构估计，全球以Libor为基准的金融资产的规模约550万亿-900万亿美元。如此大量的金融资产不可能在短期内转向其他基准利率，市场交易习惯的转变可能需要较长时间。
　　其次，OIS利率会在银行间市场发挥更重要的作用。金融危机后金融机构逐渐意识到同业拆借利率具有信用风险，OIS由于不交换本金几乎不含信用风险，因而OIS互换利率作为无风险折现因子将更加合理。尤其是在Libor操纵案发生后，使用OIS互换利率的收益率曲线作为定价基准的呼声越来越高。但OIS是结构比较复杂的场外衍生产品，非金融企业对OIS利率的认识、理解存在困难，因此在实体经济中广泛推广存在一定难度。
　　再次，回购基准利率的应用会更为广泛。相对信用拆借，在极端情况下回购价格稳定性更高，更能反映市场流动性状况，因此基于回购的基准利率相对于基于拆借的Libor利率有一定的优势。金融危机后，在发达经济体的拆借市场不断萎缩的情况下，回购交易却保持稳定增长，相对于拆借利率，回购利率更能反映市场整体的流动性状况，因此基于回购的基准利率有望获得较大市场份额。
　　目前发达经济体中常见的回购基准利率主要有：美元GCF Repo Index，加元CORRA，欧元Eurepo，英镑BBA Repo。上述4种回购基准利率的共同特点是，都基于政府类债券回购交易，避免了因标的债券不同对回购利率的影响。不同的是，BBA Repo与Eurepo均为以报价行报价为基础，因此涵盖了从隔夜到1年的各个期限品种；GCF Repo Index与CORRA则属于成交利率，因此仅有交易最活跃的隔夜品种。两种模式各有优劣，以成交利率为基础的回购基准利率完全客观，较难被操纵，但仅有隔夜品种，不利于在零售端应用；以报价为基础的回购基准利率的特点则恰恰相反。市场需要在这两种形式中作出选择。


作者：卢向前 刘知鸿  来源：金融时报 君谊俱乐部