国信证券--运动鞋制造行业专题：运动鞋制造龙头壁垒深厚，具备持续成长潜力【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    行业分析：鞋履代工行业长期持续成长，品牌与制造强强联合
            
                    全球运动鞋履规模巨大并持续稳定增长，品牌头部效应明显，带动代工行业的快速成长。龙头国际品牌的核心供应商的壁垒较高，品牌进行严格甄选和定期考核，鞋类头部制造商数量较少、核心供应商合作年限长。
            
                    公司对比：华利客户优质，裕元规模领先，丰泰定位高端
            
                    鞋履代工行业龙头公司的主要产品为运动休闲鞋，目前业内产能超过1亿双鞋的上市公司主要有华利、裕元和丰泰，均为台资企业。华利集团为客户优质、成长迅速的运动鞋制造龙头；裕元集团为全球最大的运动鞋制造商；丰泰企业是Nike最大的鞋类供应商，高端鞋款研发能力强。
            
                    财务对比：华利与丰泰成长性较好，制鞋企业资产周转较快
            
                    近年华利与丰泰的业绩增速较快，裕元收入规模最大但利润下降。华利由于毛利率接近丰泰而费用率低于丰泰和裕元，因此净利率较高。制鞋企业资本要求较轻，成本中材料占比约60%，固定资产周转率高。
            
                    业务对比：采取差异化的产品和客户策略，各有所长
            
                    从业务结构看，注重规模效应的华利ASP较低，人效最高；而产品复杂的裕元和丰泰ASP、人均销售额较高。从客户结构看，近年华利采购份额和大客户收入提升迅速；裕元客户多元，疫情间份额有所下滑；丰泰主要服务单一大客户，采购份额和订单收入均稳步提升。
            
                    成长分析：扩产计划多受疫情影响，华利扩张积极
            
                    华利未来将主要在越南等地扩建产能，募集拟建约14%产能，扩张积极；裕元和丰泰的扩产计划均受疫情影响，裕元目前决定暂缓扩产计划并注重客户间产能调配，追求价值增长。丰泰疫情前产能每年增长7%~10%，近期重启扩产计划。
            
                    风险提示
            
                    1.疫情反复；2.产能扩张不及预期；3.汇率与原材料价格大幅波动。
            
                    投资建议：扩张逐步重启，建议关注运动鞋制造头部企业
            
                    我们认为运动鞋履制造行业疫后将迎来反弹，并在长期内持续稳步增长，头部企业受益产能升级与品牌订单集中，具有较长的成长周期，建议关注华利集团、裕元工业、丰泰企业。
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