安信证券--食品饮料行业深度分析：立高食品VS安井：相当于10年前安井的发展阶段【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    底层逻辑共享：立足大餐饮/连锁供应链，两者都是基于专业化分工渗透的底层逻辑。 立高： 烘焙行业 2009-2019年规模复合增速 12.1%，冷冻烘焙可以帮助门店节省员工成本、 在丰富 SKU的同时保持口感品质稳定性， 提高运营效率和盈利能力。 目前我国烘焙店使 用冷冻烘焙食品/原料的比例约为 20%，对标海外渗透率有大幅提升空间。 安井：我国餐 饮业 2010-2019年复合增速达 11%，其中火锅中式增速更快，餐饮连锁化、外卖平台发展、 成本上升推动第三方餐饮服务需求，半加工食材增速高于餐饮行业整体。 行业竞争格局 类似： 立高与安井分属细分赛道龙头，规模遥遥领先竞争对手。 行业发展阶段不同： 我 国烘焙处于工业化初期，冷冻烘焙品类丰富度有提升空间，终端门店对冷冻烘焙产品认 知度不高，需要龙头企业主动消费者教育，而速冻火锅料处于稳定成长期；
            
                    产品策略比较： 高质中价、大单品策略，立高具有一定技术壁垒。 立高安井均为细分 子赛道龙头，面向占比多数的腰部市场客户，产品价格中等，质量相对较高。安井采取 “全渠道、全区域、大单品”的经营策略， 2019年推出的大单品锁鲜装系列推动收入与 净利率齐升；立高：挞皮、甜甜圈是公司两大单品， 2019年推出麻薯，市场反馈良好， 2020年已经超过 1亿元。冷冻烘焙食品的生产技术要求更高，产线国外引进、立高自主 改造，同时发酵过程对对温度、湿度等环境参数的稳定性要求高，因此立高相比竞争对 手，具有一定的技术壁垒以及丰富生产经验的领先优势。
            
                    渠道能力突出：团队狼性，服务力强。 立高与安井的销售团队都十分狼性，服务力优 于竞争对手。立高对渠道的服务力更多体现在直接对接终端的深度技术服务，经销商职 能相对弱化（部分市场经销商为配送商的角色），而安井则体现在对经销商的贴身服务， 帮助其开拓终端、做地面推广活动等，单个经销商收入不断提升、忠诚度高。
            
                    治理规范，激励领先：职业经理人制，激励充分。 安井： 控股股东国力民生持股 39.37%， 不参与实际经营，总经理张清苗先生、副总经理黄清松总、黄建联合计持股 6.77%； 立高： 控股股东彭裕辉及其一致行动人持股 34.95%，陈和军和宁宗峰先生是广东奥昆和广东昊 道的创始人，主管两家公司一线的经营业务，直接持有立高 6.41%、 4.72%股权。
            
                    品类延伸路径清晰： 立高场景延伸，安井发展预制菜。 立高与安井均多 SKU，借助已 拥有的经销商以及已进入的渠道资源，推出新品后可以快速放量， 将渠道优势放大， 同 时多 SKU 也增强了下游客户对公司产品的粘性，形成正反馈。立高围绕烘焙场景进行品 类延伸，例如丹麦系列、冷冻西点系列（例如慕斯蛋糕），以及陈列在烘焙店收银台周边 的休闲食品（帮助提升客单价）。安井面对速冻菜肴制品发展迅速的趋势， 2020年下半 年并表冻品先生， 2021年进一步丰富速冻菜肴品类，抢占具有成长潜力的速冻菜肴板块。
            
                    供应链优势持续巩固，保持领先：安井已完成全国化布局，立高正逐步完善。 安井已 经基本完成产能全国化布局，在全国拥有 9个生产基地（含在建），信息系统行业先进， 立高则处于产能全国化初期， IPO 募集资金用于产能扩张与信息系统升级。
            
                    财务对比：立高 ROE 高于安井。 2020年立高 ROE 为 41.25%，安井为 18.79%，拆分来 看，差异主要来自净利率和总资产周转率，立高、安井净利率分别为 12.83%、 8.67%，总 资产周转率分别为2.04、 1.09，立高净利率高于安井主要系冷冻烘焙产品深度加工高附加 值带来的高毛利率，总资产周转率高于安井与 2020年立高尚未 IPO、在建工厂不多有关。           结论：立高可能处于 10年前安井的发展阶段，可持续成长乐观。 1）行业发展阶段， 烘焙处于工业化初期，而速冻火锅料制品处于稳定成长期； 2）食品制造企业随着资本开 扩大，固定资产增长，支撑收入提升（资本开支先行），之后行业进入稳定成长期，龙头 地位稳固、竞争优势强化，固定资产与生产经营良性反馈，构筑供应链壁垒（例如绝味 安井桃李）。对比资本开支与收入的变化， 2012年安井资本开支近 2亿元，固定资产+在 建工程 3.6亿元，收入规模 14.3亿元， 2020年立高资本开支 1.6亿元，固定资产+在建工 程 3.7亿元，收入规模 18.1亿元，立高与 2012年的安井相似，即处于大量投放资产开支 初期，支撑后期收入快速增长，并构筑供应链壁垒。
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