国金证券--固收专题报告：今年以来资金“堰塞湖”的特征、影响和成因分析【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    今年3月份以来，资金面持续表现出平稳向宽的态势，债市走出牛陡行情。
            
                    那么两个多月来，资金面持续超预期向宽的原因是什么？资金“堰塞湖”效应或是主因。
            
                    市场回顾：资金价格持续低位徘徊。。3、4月份资金利率中枢较2018年和2019同期均下降，利率互换FR007显示市场对资金面预期较为乐观，股份制银行1年期同业存单利率已低于MLF利率。资金面宽松不是央行投放的结果，3、4月份财政投放节奏和幅度也不是流动性宽裕的原因。
            
                    资金“堰塞湖”含义及影响：从当前的实际情况看，资金“堰塞湖”表现为信用没有显著收缩，但资金使用效率不高，使得部分资金短期内滞留在金融体系内部，而形成“堰塞湖”。其带来的主要影响为：一是资金的逐利性会推高某些市场的资产价格，大宗商品价格涨势如虹就是例证；二是导致资金在金融体系内空转套利，非银存款和3、4月同业存单发行大增就是例证。
            
                    资金“堰塞湖”成因：一是投资偏弱使得信贷资金使用效率不高。尽管新增人民币存款和贷款均超同期水平，但由于投资偏弱，尤其是制造业投资依旧负增长，使得信贷资金使用效率不高。究其原因，一则是上市制造业企业资本开支环比减少指向当前企业投资信心偏弱；二则是制造业投资分化，下游工业企业利润改善有限制约投资增速。三则是制造业企业厂房设备由购买改为租赁，降低了投资需求，设备购置的固定资产投资增速今年以来持续下行印证了这一点。二是资产回报率低、政府债券发行节奏放缓等因素导致资金空转套利现象的出现，最明显的证据就是今年前几个月非银金融机构存款和同业存单激增。收委外资金增加，货基和固收+类基金增加，可配资产不足，导致对非银存款和同业存单需求的大增。非银存款环比增量为近几年来同期最高水平，同业存单发行量3-4两个月连续过2万亿，为历史同期最高。
            
                    资金“堰塞湖”后期如何演变？首先，从信贷资金使用效率看，制造业投资已经显示上行信号，表现为产能利用率处于高位，企业经营景气指数向好，制造业资本开支增长势头并不弱。再者，非银存款方面，一季度非银资金整体是欠配的，随着债券供给的逐步增加，会加快资金配置，届时非银存款将被逐渐消耗。
            
                    总结：，整体而言，3月份以来，市场流动性持续向宽的主要原因是资金的“堰塞湖”效应所致。信贷资金的使用效率不高是重要原因。高信贷并不必然意味着高投资，指向当前制造业企业投资意愿低、资本开支不足。资产回报率低、政府债券发行节奏放缓等因素导致资金空转套利现象的出现，非银存款和同业存单激增，短期内助推了资金“堰塞湖”。
            
                    从后市来看，5月已过半，债市收益率依旧在低位徘徊。结合2021年一季度央行货币政策执行报告的措辞来看，货币政策的结构调整短期将让位于宏观大局，5-6月的货币政策和资金面可能仍将维系较为宽裕的环境。但随着债券供给的逐步增加，中长期来看，市场利率和可配置资产都将有所回升，目前过于宽裕的流动性环境将呈收敛局面。同时从信贷资金的使用效率看，制造业资本开支已现上行信号，投资回升有基础，两者共同作用下，资金“堰塞湖”效应或趋于缓和。
            
                    风险提示：货币政策调整超预期；疫情反弹超预期。
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