中泰证券--食品饮料行业深度报告：商品价格大涨下的投资机会分析-成本上涨，提价可期；鉴往知来，影响几何？【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    核心观点：基于近期原材料价格上涨的背景和对大众品行业提价周期的复盘，本文针对原材料价格变动对于各子行业盈利能力的影响进行了定量分析，研究发现原材料价格变动将对大众品行业毛利率产生显著负向影响，且影响持续时间平均维持2-4个季度，但企业通过直接提价+产品升级可有效转移成本压力、改善业绩水平，其中改善幅度、时长存在个股分化。本文希望通过定量分析，在商品价格大涨时期给予投资者一些借鉴。
            
                    啤酒板块：大麦、纸类价格上涨催化啤酒企业提价，多以直接提价为主，龙头提价后1.5年内或可基本覆盖成本上涨压力，非龙头提价后1年内毛利可小幅改善。复盘历史数据，啤酒行业经历了三轮行业性提价，分别在：2007-2008年、2011-2012年、2017-2018年，均由成本上涨推动。本文进一步选取大麦+纸类+玻璃作为啤酒行业的主要原材料，对啤酒行业毛利率进行回归分析，发现大麦、瓦楞纸价格将对行业毛利率产生显著负向影响，影响时间持续约2个季度。龙头公司如青啤、华润受原材料价格变动影响有限，通过直接大幅度、多地区、多产品提价可在1-1.5年内显著改善毛利率水平。非龙头公司受原材料价格变动影响较大，往往通过小幅、部分地区、部分产品提价在0.5-1年内改善毛利率水平。
            
                    乳制品板块：原奶价格上涨催化乳制品企业提价，减促提价双管齐下，辅之产品升级+费用控制，龙头提价后2-4个季度内可改善毛利率水平。复盘历史数据，乳制品行业经历了三轮行业性提价，分别在：2009-2010年、2013-2014年、2019-2020年，均由成本上涨推动。本文进一步选取原奶+纸类作为乳制品行业的主要原材料，对乳制品行业毛利率进行回归分析，发现原奶、瓦楞纸价格将对行业毛利率产生显著负向影响，影响时间持续约4个季度。具体看，伊利、蒙牛受原材料价格变动影响较大，通过直接、多轮、多产品提价可在2-4个季度内显著改善毛利率水平。
            
                    调味品板块：大豆、白糖价格上涨催化调味品企业提价，产品升级为主，辅之提价，龙头提价后1-3个季度内可改善毛利率水平。复盘历史数据，调味品行业经历了两轮行业性提价，分别在：2012-2013年、2016-2017年，均由成本上涨推动。本文进一步选取大豆+白糖+玻璃作为调味品行业的主要原材料，对调味品行业毛利率进行回归分析，发现大豆、白糖价格将对行业毛利率产生显著负向影响，影响时间持续约2个季度。具体看，海天、中炬毛利率受原材料价格变动影响可控，提价周期2-4年左右，可在1-3个季度内显著改善毛利率水平。恒顺毛利率对原材料价格波动敏感性更大，提价幅度较大，可在2-3个季度内改善毛利率水平。
            
                    速冻食品板块：肉类价格上涨催化速冻食品企业提价，产品升级为主，辅之提价，龙头更具成本优势，提价后2-3个季度内可改善毛利率水平，非龙头短期内业绩承压。复盘历史数据，速冻食品行业经历了一轮行业性提价，发生在2019年，主要由猪肉及其他肉制品价格上涨推动。本文进一步选取猪肉+鸡肉+鱼肉作为速冻食品公司的主要原材料，对速冻食品公司毛利率进行回归分析，发现原材料价格将对公司毛利率产生显著负向影响，影响时间持续约2-3个季度。具体看，行业龙头更易通过提价消化成本压力。例如。安井毛利率受猪肉、鸡肉价格变动影响较小，提价后可在2-3个季度内显著改善毛利率水平。非龙头公司例如惠发，由于规模较小较难通过提价转嫁压力，毛利率受原材料价格波动影响较大，短期内业绩承压。
            
                    总结：关注原材料涨价驱动龙头提价带来的投资机会。复盘历史数据来看，在原材料价格上涨阶段，食品行业普遍会通过提价，来对冲成本对盈利能力的负向影响。本文通过定量分析发现：（1）啤酒、乳制品、调味品、速冻食品行业毛利率较低，对原材料、包材价格的变动更为敏感，更易通过直接提价方式转移成本压力。（2）提价执行后，一方面产品吨价提升，缓解了毛利率下降压力；另一方面，提价效应普遍可持续2-4 个季度，同时叠加产品结构升级红利，因此提价周期后行业盈利能力往往能得到改善。（3）行业集中度较高的子行业，龙头上游议价能力强，成本费用控制良好；下游定价能力强，提价效应可充分兑现，因此提价后毛利改善效果更好（以调味品行业中的海天味业、乳制品中的伊利股份为例）。基于以上分析，在当前原材料涨价背景下，我们建议关注具备提价权的大众品行业龙头，看好其后续通过提价及产品结构提升来抵御成本压力，推荐关注：青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、伊利股份、海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、绝味食品、天味食品、安井食品等。
            
                    风险提示事件：全球疫情持续扩散风险：、消费升级进程不及预期、食品安全事件风险、模型局限性风险
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