中泰证券--中泰证券钢铁：通胀纸老虎【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    美债市隐含信息反映对通胀信心不足：疫情后美国强力宽松和刺激政策令通胀预期升温，美国债市场隐含十年期通胀预期从疫情后的0.5%上升至目前2.4%。通胀看起来来势汹汹，对前期大宗商品市场起到推波助澜的作用。但从收益率曲线陡峭程度和长短期限通胀预期反转的情况来看，美债市对此轮通胀力度和持续性的态度并不积极。
            
                    最近四轮再通胀交易：发生时间分别是2009年、2013年、2016年、2020-2021年，共同特征是收益率曲线的陡峭化，反映债市对经济长期增长前景和通胀预期趋于积极（阶段性）。我们知道2013年那轮再通胀交易后，实际上通胀水平并没有得到太多回升，通胀再一次成为幻象。这里我们将目前的债市表现与2013年进行对比分析。
            
                    目前收益率曲线与2013年对比
            
                    2013再通胀交易起点--2013年5月市场预期低迷：当时收益率曲线扁平，市场对长期增长和通胀态度消极。伯南克对当时经济的评价是：“经济保持温和增长势头、就业有所改善但仍薄弱、目前通胀略偏低”。
            
                    2013再通胀交易终点--2013年12月市场预期趋于乐观：5月22日伯南克出席国会听证会首次讨论缩减QE的可能性，市场开启再通胀交易。随后随着经济和就业的恢复，2013年12月美联储宣布缩减QE规模，市场乐观情绪见顶，再通胀交易结束。我们看到了美债收益率曲线陡峭化的过程。
            
                    目前收益率曲线陡峭程度竟比不上2013年5月时的预期低迷期：2020年以来刺激政策使得美债收益率曲线再度陡峭化，市场对通胀如临大敌，但收益率曲线反映出债市对通胀的不屑。目前的收益率曲线陡峭程度连2013年5月再通胀交易起点都不如，更不用谈与2013年12月相比。债市的态度可以计解读为，即便推出了天量货币宽松政策和直升机撒钱式的财政刺激措施、美债经历了一季度史诗级的抛售，长期增长和通胀前景仍然不会有太多起色，目前的高潮期甚至都比不上8年前的低迷期。
            
                    乐观的情况：如果后期美国经济进一步恢复，通胀预期进一步上行，确实有可能导致收益率曲线进一步陡峭化，直至美联储缩减放水规模。这一路径与2013年下半年似曾相识，所以即便是乐观情况，收益率曲线的陡峭程度也不过恢复到2013年12月的状态，2013之后的情形大家也应该了解。更何况不一定有这么乐观。
            
                    美债十年期和五年期通胀预期反转：这是另外一个有意思的信号。以5年期国债计算的盈亏平衡通胀预期长期以来一直低于10年期通胀预期，但这在2021年1月出现了反转。这意味着市场认为可能确实会有阶段性通胀，但持续性不会那么好。上一次反转出现在2008年6月。
            
                    全球通胀不易：通胀预期对这轮大宗商品价格上涨影响很大，这一点我们在前期报告《铁矿价格大顶》2021/5/15中已有讨论。但我们倾向于这轮通胀是阶段性的，因为长期通胀的必要条件--低负债率并不具备（参考《70年代大通胀原因及启示》2021/5/23），经济短周期波动带来的离岸美元收缩可以轻易扼杀一轮通胀。随着国内需求的筑顶，通胀的回落可能在不久后就可以见到。
            
                    风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；钢铁限产政策执行不到位的风险；钢铁出口下滑的风险。
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