诡魅中科招商系玩法：“加盟式PE” 单祥双财技解密：4年间如何以1000万撬动几百亿？

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诡魅中科招商系玩法：“加盟式PE” 单祥双财技解密：4年间如何以1000万撬动几百亿？
    http://epaper.21cbh.com/html/2012-09/24/content_34478.htm?div=-1
    潘沩  上海报道
    2012年，知名度上升最快的PE机构，中科招商毫无疑问是其中之一。
    过去一年，中科招商凭借10个项目成功IPO，而跃居投中集团评选的2011年PE十强之首；就在此前后，中科招商基金董事长单祥双公开宣称：“中科招商2011年一年即新设38只基金，投资112个项目，投资总金额高达110亿元。”
    业内曾有人在微博上戏言：“如果昆吾九鼎是直营，那么中科招商就是加盟式”，众PE人士纷纷转发称赞。
    那么，中科招商到底如何“加盟”？最常见的做法是，由中科招商牵头，找到一些有意介入PE投资的机构或个人，一起出资成立一个新的公司，中科招商往往象征性出资1%左右。新公司由大股东出任法定代表人，设5到7名董事，其中有3或5名董事，由前三大或者前五大股东委派；其他2名董事，则多由中科招商派出。此外，据中科招商前员工透露，大股东往往还有对项目的一票否决权。
    当大家还在争议昆吾九鼎的“工厂化投资”时，单祥双在背离私募股权基金的传统做法的路上走得更远——他将LP、GP一体化推到极致，中科招商不是在受托替LP投资，而更像是参与“LP”的投资过程。一旦中科招商的团队受到“LP”质疑时，可能被迅速边缘化。但与此同时，单祥双及中科招商的责任与义务也可以被撇清。
    2008年，单祥双开始频繁资本运作和踊跃投资未上市公司，这一年恰是中国PE行业爆发式增长的前夜，故最终他能以1000多万的资金，撬动到今日中科招商几百亿的“管理”规模，并获得一定的个人财富。
    单氏资本运作精髓：用1000万撬起几百亿
    “给我一个支点，一根足够长的棍子，我就能撬起地球。”
    单祥双是上述名言的身体力行者。他的支点是1000多万人民币，他的棍子是“深圳市中科招商创业投资管理有限公司”（现更名为“中科招商投资管理集团有限公司”，以下简称“中科投资管理”）；2008年开始，他借PE业上升周期，将这根棍子慢慢变长。这一过程，涉及一系列眼花缭乱的资本运作。
    中科投资管理，成立于2000年12月，注册资本1000万，其中单祥双出资155万元，占股15.5%；北京北大纵横联合咨询有限责任公司和招商局蛇口工业区有限公司分别出资260万和250万元，所以那时公司名为“北大招商”。
    中科投资管理看似含着金汤匙出生，实则不然——差不多两年后，这家公司才将实收资本从0变更为2000万元。也就是说，前两年，它就是个皮包公司。
    这时的单祥双，就显示出惊人的资源整合能力——2001年6月，中国华录集团有限公司（以下简称“华录集团”）、北京城建股份有限公司（以下简称“北京城建”）、安徽古井贡酒股份有限公司、 唐山钢铁股份有限公司分别出资6000万元、东胜市鄂尔多斯羊绒实业发展有限责任公司（以下简称“鄂尔多斯羊绒”）出资5700万元，单祥双控制的另一家公司出资300万元，成立了深圳市中科招商创业投资有限公司（以下简称“中科创业投资”）。
    2001年10月，华录集团高管袁义祥出任中科创业投资的法定代表人。
    随后，中科投资管理的注册资本增为2000万元，华录集团、鄂尔多斯羊绒、北京城建出资占股12.5%-15%；袁义祥、鄂尔多斯羊绒董事长王林祥、北京城建高管杨运成各出资1%，由王林祥出任法定代表人和董事长，单祥双自己屈居总经理。
    简言之，几大“LP”在“GP”中科投资管理中入了股，有一位“LP”担任“GP”公司的董事长和法定代表人；3亿元的“基金”中科创业投资是“GP”在投资，但最终拍板权在“LP”——因为另一位“LP”担任“基金”的法定代表人。
    这两招是单祥双最得意的“发明”，以后他会反复用这两招，以扩张中科招商管理的资金规模。
    记者查阅公开资料，找到了10家中科招商“管理”的公司的完整资料（即可以看到完整的股东名单，以及可以追查到股东身份），发现其中有8家公司的法定代表人，由这10家公司的大股东或者大股东委派代表担任；有两家的法定代表人由公司的
    其他股东担任。
    一位前中科招商员工向记者透露，一些公司中，大股东不但担任法定代表人，还有对项目的一票否决权。他告诉记者，这些大股东大多自己也是企业家，“单祥双非常精于琢磨企业家的心思，让大股东自己担任法定代表人，可以让大股东放心把钱给他管。大股东有一票否决权，又可以避开他非常不喜欢的企业或行业。”
    中科招商“管理”的多家公司，都是以区域的名字命名，比如“无锡汇盈”（全称“无锡中科汇盈创业投资有限责任公司”）、“湖南岳麓”等，背后的“LP”也往往是当地的企业家。这些企业家互相之间认识、甚至有相当了解，由当地知名的企业家担任大股东和法定代表人，也能其他企业家更放心将自己的钱投进来。
    一位业内人士分析，如果项目最终投不投交由基金的LP拍板，相当于转移了部分责任，GP不用负最终决定权，自然偏激进，这种模式有利于基金规模的扩张，因为LP有决策权，对自己的钱更放心，更愿意把钱拿出来。
    将“棍子”变长：做大“GP”公司
    十年前单祥双“攒”出第一只“基金”中科创业投资的手法，近乎于空手套白狼。但这并不是长久之计。
    2004年开始，单祥双几次受让其他股东的股权，到2006年底，他在“GP”中科投资管理中的股权上升为52.15%，随后，他成为公司的法定代表人。从此之后，“GP”中科投资管理基本是他说了算。虽然，中科招商不是单祥双的中科招商，但中科投资管理基本上就是单祥双的。
    此时，中科投资管理的注册资本依然是2000万元。
    2007年底，单祥双稀释了其他股东在中科投资管理的股权。他把公司的注册资本提高到1亿元，但实收资本仅提高到3600万元。他在公司的股份提升到93.18%，其他股东按比例缩小。
    2008年底和2009年4月，中科投资管理的实收资本分两次补齐到1亿元。
    单祥双这几千万元的真金白银从何处而来？
    一种猜测是，2007年底，正是彩虹精化（002256.SZ）冲刺中小板之际。彩虹精化由中科招商旗下一个公司投资1750万元，后者单祥双占股82%。彩虹精化于2008年上半年过会，6月上市。据投中集团统计，彩虹精化的退出账面回报为4.44倍。这是中科招商系第一个通过IPO退出的项目。
    另一种猜测则是前述中科招商前员工提供：“单收到管理费后，可以先投进‘GP’公司中。管理费的大头是员工出去找项目的费用和发工资，这个上半年也用不着，先填进‘GP’公司，等有钱了再去充管理费。”说完后，他又补充，“我这也只是猜测。”
    这种猜测并非空穴来风。2007年10月到2008年11月，一年之内，至少有8家由中科招商管理的公司成立，管理资金的规模一共为6.68亿元，如深圳中科汇商创业投资有限公司等。
    综上可知，单祥双在知道彩虹精化可以IPO的前提下，有可能把中科投资管理的股权先收归己有，再用部分管理费填进中科投资管理的实收资本，最后再卖出彩虹精化的股票，以补上被“挪走”的管理费。
    诡魅中科招商系玩法： “加盟式PE”
    单祥双控制中科投资管理的股权，当然不是为了控制公司，他另有深意。
    2010年3月和7月，单祥双两次出售中科投资管理的股权。第一次出售了约18%的股权或1800万元注册资本；第二次出售了约10%的股权。
    第一拨自单祥双处买老股的多是做实业的企业家，也有方振淳这样资本市场的常客——方振淳先后担任两面针的董事，曾持有浙江世宝（01057.HK）20%的股权，今日仍潜伏在几家已上市公司的前十大流通股东中。
    第二拨捧场的企业家有6位，其中5位是江苏人。他们中间，徐永福、徐茂根、戴力毅、谢志刚都是中科招商管理的其他公司的股东。
    据接近单祥双的人士透露，单祥双将为老股的出售价定为十几块一股。“这部分钱就成为老单的个人财富了。他1个亿是赚了的。”
    卖完老股后，中科招商开始引进战略投资者。
    记者获得一份以中科投资管理为主体的募资书。日期为2010年7月。募资书中写道中科投资管理面向“中国境内自然人以增资扩股方式私募5.2亿元人民币，占增资后股份的21.87%。本公司融资前整体估值186000万元，注册资本10000万元（每股对应1元注册资本），每股价格18.6元。”
    募资书中还承诺：“本公司向投资者承诺未来三年利润总和不低于11.3亿元，分红比例不低于70%。计划今年7月31日私募融资完成后，按账面净资产值折股整体变更为股份有限公司。”
    此后，中科投资管理的增资扩股非常成功。
    2010年9月，中科投资管理增加了四位股东，其中两位分别是沙钢集团董事局主席沈文荣和江苏永钢集团有限公司（以下简称“永钢集团”）总经理吴耀芳。沈文荣认购590万元的出资份额，占股4.81%，吴耀芳占股4.39%，四位新股东认购了近2000万元的出资份额。
    在上述操作后及一些小规模变动后，单祥双在中科投资管理的股权下降为54.15%——换来的是他个人财富的增长和公司注册资本的翻几番。2011年7月，中科投资管理的注册资本和实收资本都上升到5个亿。
    前述接近单祥双的人士告诉记者，主要就是靠2010年9月那批投资人溢价进来的钱转增的。这一说法，与前述募资书中的承诺“融资完成后，按账面净资产值折股整体变更为股份有限公司”吻合。
    四位新股东认购不到2000万出资份额，中科投资管理的注册资本却上升了近4个亿，可以推测，新股东的认购价，纵使不到每股18.6元，也差不多。而单祥双前述卖老股时售价十几元，亦颇为可信。
    此外，前述新股东，无论是向单祥双买老股，还是参与增资扩股，都不是简单的只成为中科投资管理的股东那么简单，他们与中科招商，往往还有更深层次的合作：典型的比如，2010年6月，中科招商和沙钢集团和永钢集团一起创办了张家港中科长江创业投资有限公司，首期注册资本为8亿，其中永钢集团占股22%。
    2011年9月，中科投资管理向几位企业家增资扩股；2012年3月，中科投资管理的注册与实收资本上升为11个亿。
    看起来，单祥双是将之前的做法又复制了一次，付出的成本，不过是他在中科投资管理的股权降为50.85%。
    4年之间，单祥双在中科投资管理的股权几次买卖，他在公司的股权基本上回归原位，但他既套现超过1亿元，又将中科投资管理的实收资本推高到11亿，其“管理”的资金规模更是上升到几百亿。
    无锡汇盈样本：赚了钱的追随者们
    单祥双将“GP” 中科投资管理做大的过程，看起来并不是那么难，但关键点在于，他十几块卖中科投资管理的老股或引进新股时，有人肯买单。
    或许，无锡汇盈的表现，可以解释为什么众多江苏企业家愿意埋单。
    无锡汇盈，是中科招商旗下的一只“基金”。多位中科招商前或现员工都说，它是中科招商旗下做得最好的基金，它投资的企业，要么IPO退出，要么转让或并购，目前没有退出的只有一个项目。
    公开资料显示，无锡汇盈成立于2008年3月，注册资本为14060万元，这也是无锡汇盈的投资总额。它投资的企业中，至少有4个通过IPO退出，分别是赛为智能（300044.SZ）、瑞普生物（300119.SZ）、天晟新材（300169.SZ）和中京电子（002579.SZ）。
    其中，无锡汇盈在赛为智能的投资额未曾披露。据投中集团统计，在后面三个公司：瑞普生物投资是1600万元，账面退出回报4.29倍；天晟新材投资约5425元人民币，账面退出回报约3.33倍；中京电子于2008年初投资1320万元港币，账面退出回报3.82倍。此外，这四家公司中，中京电子是最后一个IPO的，也是在2011年。
    综上可知，无锡汇盈的股东，仅仅等了三年，就获得了相当可观的回报。它的前四大股东分别是：江阴市盛源投资有限公司15.22%（以下简称“江阴盛源”）、无锡阿波罗投资发展有限公司（以下简称“无锡阿波罗”）14.93%、江苏开源钢管有限公司14.22%、徐茂根7.11%。法定代表人是顾轶群，顾轶群同时是江阴盛源的大股东。
    此外，无锡汇盈的公司章程中规定：无锡汇盈“董事会成员由5人组成，由前三大股东各推荐一名董事，深圳市中科招商投资创业管理有限公司推荐两名董事。”从公司章程来看，这是个“LP”说了算的公司。
    股东中的不少人，成了单祥双的铁杆追随者。比如，徐茂根、戴力毅（任职江苏开源钢管有限公司）在2010年7月，单祥双第二次出售中科投资管理老股时，果断出手买入；比如，无锡阿波罗坚持要再把钱交给中科招商管理，于是有了无锡中科汇盈二期创业投资有限责任公司，注册与实收资本4.7亿，无锡阿波罗出资98.7%；再比如，顾轶群是江苏周庄人，他将中科招商推荐给周庄政府及当地企业家，于是有周庄中科双盈基金的成立。
    这也是2011年以前，江苏成为中科招商系公司资金来源的重要原因。原本，单祥双跟江苏并无太多渊源：他出生于黑龙江省，先后在厦门和北京读书，工作也多在北京和深圳。
    无锡汇盈的优异表现，为中科招商的扩张提供了重要的弹药——在LP和潜在LP中的口碑。中科招商系下，亦有其他表现较好的“基金”，这些“基金”的股东也会继续买单祥双的账。
    但一花独放不是春。据记者统计，中科招商到目前为止，共有23个项目成功IPO。这些项目，为中科招商系下十几个公司所投，加上背后的间接股东，共有接近30家中科招商系的公司。简单的算术平均，一个中科招商的公司，平均退出项目还不到1个。
    这些披露出的中科招商系公司，多为2011年以前成立。
    2011年一年，中科招商成立了38只“基金”，它们都等着好项目嗷嗷待哺。在眼下PE行业入冬的情况下，这些公司将何去何从？勉力投资，还是跟单祥双分道扬镳？
    前述的中科投资管理中有一段话，或许可知单祥双心目中的中科招商系的愿景：
    “三年内，本公司实现IPO，力争成为中国的’黑石’，并代表中国股权投资基金的力量参与世界竞争。中科招商力争实施“五年两个‘千亿’计划”，即五年内，公司市值达到两千亿，管理资金规模达到千亿。”
    那时是2010年7月，现在已经过去两年。几乎可以预见的是，一年内中科招商上市无望。

szdavidlaw

资本市场就是要善于画饼（蓝图）。

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此谓资本运作

Frank3109

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Frank3109

市场上贪大求全的和不靠普的企业太多