前瞻投顾-新材料企业对接资本市场的四大障碍——2012年中国新材料企业IPO被否原因分析

前瞻投顾IPO

文/ 肖青  深圳市前瞻投资顾问有限公司
    在2012年的37家IPO被否企业中，有7家企业的主营业务与新材料技术有关，占比高达19%。持续盈利能力、独立性、募集资金运用、内部规范，是导致新材料公司梦断A股市场的四大障碍。
   
    受益于2012年2月《新材料产业“十二五”发展规划》的出台，企业和投资机构纷纷看好新材料产业的发展前景，各路资本的大量涌入，为新材料产业带来了刺激效应，使其呈现出前所未有的新热点和新动态。同时，在所有战略新兴产业中，新材料属于基础性产业，且应用领域广阔，涵盖内容丰富，因此上市需求和活跃度也十分明显。
   
    然而，国内领先的IPO咨询机构前瞻投顾（主要为拟上市企业提供上市前细分市场研究和募投项目可行性研究）统计发现，在2012年的37家IPO（首次公开发行股票）被否企业中，有7家企业的主营业务与新材料技术有关，占比竟高达19%。同比来看，虽然2011年国内IPO被否企业总数高达72家，但其中的新材料企业也只占5家而已。

    看来，在这轮资本大热潮中，尽管新材料企业凭借政策鼓励具备一定的融资优势，但作为一个新兴产业，新材料企业在与资本对接的过程中，市场的诸多不确定性给企业经营带来了一定风险，加上产业结构还未成型，竞争格局不稳定，加大了参与企业的战略自由度，但也更容易暴露出各种行业性问题。

    基于向300余家企业提供过上市辅导，为其进行上市前细分市场研究和募投项目可行性研究的实践经验，前瞻投顾分析认为，持续盈利能力存疑、独立性不足、募集资金运用不合理、企业内部控制不规范，是导致新材料公司梦断A股市场的四大主因。

    同时，虽然去年这7家新材料企业被否的直接原因各有不同，但他们都普遍因为企业规模太小，业务存在外部倚赖，造成持续盈利能力不确定，从而留下了IPO过会隐患。而与新材料产业密切相关的技术、专利等主体资格相关项目是否存在瑕疵，也是此类公司的IPO审核重点。具体未过会原因可详见下表：

行业	细分行业	企业	被否原因
			持续盈利能力	募集资金运用	独立性问题	规范运行问题	主体资格问题	财务会计问题	信息披露问题
新材料	新型无机非金属材料	江苏海四达	有	有
		河南思可达	有					有
	特种金属功能材料	广东先导稀材	有
		临江东锋有色	有				有
	高性能的复合材料	嘉兴佳利电子			有
		湖南泰嘉新材料	有	有	有			有	有
	前沿新材料	上海昊海生物		有	有	有
		合计	5	3	3	1	1	2	1

    结合前瞻投顾过往丰富的IPO咨询经验，盈利能力、独立性、募集资金运用、内部规范四大因素属于可调因素，往往可以通过详细的信息披露，如高质量的招股书、科学可行的募投报告来进行完善，从而增加过会的成功率。就新材料产业相关企业而言，被否原因中这四大可调因素合计占比在70%以上，建议拟上市企业未雨绸缪，提前作出相应调整。

障碍一：持续盈利能力
前瞻建议：深入研究细分行业，合理制定企业未来发展战略
    根据前瞻投顾对300余家企业进行上市辅导的IPO咨询服务经验来看，持续盈利能力存疑通常表现在行业前景黯淡、毛利率低于同行、库存过高、客户结构不合理等几个方面。
    在去年被否的7家新材料企业中，江苏海四达就因为行业前景黯淡直接导致了IPO被否，而广东先导稀材（主营硒、碲、铋、镉单质及其化合物的研发、生产和销售）、河南思可达（主营太阳能超白、超透光伏玻璃研发、生产、销售），均因下游光伏行业前景不明朗，给发审委员留下了持续盈利能力不足的嫌疑。
    以海四达为例，公司主营业务为二次化学电池的研发、生产、销售，主要收入来源于镉镍电池。从细分产业的角度来分析，化学电池材料分为很多种，按工作性质可分为一次电池（原电池）；二次电池（可充电电池）；铅酸蓄电池；燃料电池。而海四达所从事的二次化学电池，又包括了镉镍电池、氢镍电池、锂离子电池、二次碱性锌锰电池等。
    其中，镉镍电池对环境污染严重，逐渐受到各国、各地区的政策限制，且逐渐被性能更好的镍氢电池和锂离子电池所取代，其应用前景最小，但海四达的主营业务收入中，偏偏是镍镉电池占比最大（过去三年占据公司主营业务收入的比重分别为53.07%、60.65%、52.50%）。显然，这一点严重影响了发审委员对海四达未来持续盈利能力的评价。
    上述3家企业，尽管主营产品都与新材料技术有关，但在申报IPO的过程中，由于缺乏对新材料各个细分领域的精准判断，以及下游应用产业发展前景的深度研究，使得企业没能赶上“新材料”这趟通往资本殿堂的“高速列车”。
    因此，前瞻投顾建议新材料产业相关企业，在递交上市申请前，务必要对企业所处细分行业进行一个系统、深入的调查研究，包括细分行业的发展趋势、产业链格局、上下游关系、发展瓶颈分析、竞争对手分析、国内外政策环境等，并以此为基准，来制定企业的经营战略。
    如此一来，所谓的行业前景黯淡等显而易见的问题，便不会成为企业发行上市的绊脚石。反而，因为对产业发展有一个前瞻性的预判，所以企业的发展战略更能符合行业和市场发展的方向，对于企业未来可能存在的风险揭示也更全面、更真实。

障碍二：募投项目设计
前瞻建议：充分结合企业内外形势，科学设计募投项目，切忌盲目扩张
    新材料产业还处于发展初期，加上技术壁垒较高，所以现阶段的很多企业，普遍存在资金匮乏的难题，也正因为如此，所以新材料产业是一个产业和资本结合迫切性最高的产业之一。因为没有资本支撑，新材料产业就如无米之炊；没有新材料这一基础产业的活跃发展，其他战略新兴产业也会受到限制，而资本也如死水一潭。二者越是有效互动，科技创新这一现代经济增长引擎的动力就越足。
    而资本市场之所以较为青睐新材料技术相关企业，也恰恰是因为这个产业背后蕴藏着巨大的成长潜力。所以，发审委和投资者都非常关注新材料相关企业的募投项目。因为募投项目是判断一家企业是否符合上市条件、是否具有长期投资价值的基础。
    但是，前瞻投顾的统计分析显示，江苏海四达、湖南泰嘉新材料、上海昊海生物去年的IPO申请被拒，很大一部分原因都是募投项目问题，包括产能消化困难、效益高估、必要性不足等。

    以上海昊海生物为例，公司主营业务为植入性可降解生物医用材料的研发、生产和销售，此次IPO募集资金主要用于医用透明质酸钠扩产项目、外用重组人表皮生长因子扩产新建项目及研发中心建设项目。其中2.5亿元用于医用透明质酸钠凝胶扩产项目。如果该项目投产，昊海生物将增加玻璃酸钠注射液/凝胶产能500万支/年。
    然而，在报告期内，公司医用透明质酸钠凝胶的设计产能为225万支，并且产销率呈下滑趋势，但公司却计划IPO后将产能扩大至两倍有余，前瞻投顾认为，如此庞大的增量与昊海生物目前的产品产销率并不匹配。
    无独有偶，江苏海四达为突破原有的镍镉电池行业发展困局，将上市募投项目的主要方向放在了前景较好的锂电池行业，拟投资年产3700万Ah锂电池建设项目，暂且不考虑这一募投方向不符合公司主营业务的问题，仅从扩产量来看，海四达原有的锂电池产能仅900万Ah/年，项目达成后产能（合计4600万AH）扩大至原来的4倍，公司能否消化掉如此大的产能是值得商榷的。

    而湖南泰嘉新材料则犯了募投项目效益高估的错误。前瞻投顾查阅泰嘉招股书发现，募投项目中“年产1300万米双金属带锯条建设项目”计划耗资2.486亿元，预计该项目投产后可新增收入约4.7172亿元。要实现这一目标，公司所产双金属带锯条的出厂价格不能低于36.29元/米，相较于2009-2011年的产品售价，提价幅度高达30.12%。即使公司通过研发提高了产品技术含量，高达30.12%的提价幅度也不符合实际。
    基于14年的细分产业研究经验，以及为300余家拟上市企业提供募投项目可行性研究的项目实践，前瞻投顾分析认为，当下，新材料产业技术集成能力差、加工技术及装备制造水平较低，形成了过多依赖成套设备技术引进又不能有效消化吸收的被动局面，尤其对于拟IPO的新材料企业而言，在公开市场的巨大挑战和压力之下，每一步更需要谨慎而为之。募集资金数额和投资项目是否与公司现有生产经营规模、财务状况和管理能力等相适应，都是拟IPO企业需要重点关注的问题，切记盲目扩张酿成不可挽回的恶果。

障碍三：业务独立性前瞻建议：聘请专业的IPO中介进行尽调，合理规避并充分披露关联交易和同业竞争
    独立性是上市审核中非常重要的一个方面，通过多年对IPO被否企业的深度分析，前瞻投顾发现，发审委最为关注，以及拟上市企业最容易踩到的雷区，是关联交易和同业竞争。去年，在新材料领域，嘉兴佳利电子、上海昊海生物、湖南泰嘉新材料纷纷“中招”。
    嘉兴佳利电子：2009-2011年，公司与控股股东持续存在机器设备、存货转让等关联交易，存在大额资金拆借、相互代付电费、共用商标等行为。

    上海昊海生物：控股股东目前持有和报告期间曾持有多家与医疗方面有关的公司，这些公司可能和昊海生物存在同业竞争或关联交易。在报告期内，公司与关联企业有1.6亿元的资金往来，还有1800万的关联担保，数额较大，致其IPO申请被证监会驳回。

    湖南泰嘉新材料：2009-2011年期间，公司向第二大股东中联重科销售双金属带锯条的单价分别为42.51元/米、42.07元/米和38.36元/米，而同期泰嘉新材料双金属带锯条的市场平均售价未超过28元/米，发审委认为该公司存在通过关联交易进行利润操纵的嫌疑。

    作为第四类IPO中介机构，前瞻投顾深知，证监会原则上是禁止同业竞争和关联交易的，但由于中国民营中小企业成长环境特殊，对于一些无法避免的同业竞争和关联交易，企业应该学会合理规避，并进行充分的信息披露。在拟上市企业不了解资本市场运作规律的情况下，IPO中介机构的专业性和尽职度就显得至关重要。

    前瞻投顾先后深入300余家拟上市企业现场进行上市辅导后发现，多数情况下，企业的独立性问题是可以通过前期尽职调查进行逐一排查和规避的，有时候，往往是拟上市企业本身存在侥幸心理，抑或是IPO中介机构的失职渎职行为，比如律师对企业控股情况调查不够全面，会计师对交易数据的审计不够严谨等，给企业造成了不可挽回的损失。

    因此，前瞻投顾建议新材料技术相关拟上市企业，一方面，选择勤勉尽责、专业严谨的IPO中介机构（保荐机构、会计师事务所、律师事务所）进行上市辅导是极其关键的。另一方面，企业自身也有选择IPO咨询或投融资咨询机构的权利，尤其是上述三类IPO中介机构进场之前，企业可以尽早聘请专业的IPO或投融资咨询顾问，从而有效引导企业朝着上市融资的要求来发展，做到有的放矢，确保上市融资的成功率。

障碍四：内部规范
前瞻建议：警惕财务风险，强化专利产权保护，提倡稳健规范经营
    与传统材料相比，新材料产业具有技术高度密集，研究与开发投入高，产品的附加值高，生产与市场的国际性强，以及应用范围广等特点，因此，这是一个准入门槛非常高的行业。但目前，市场竞争状况并不成熟，产业还处于成长初期，资源优势转化为技术优势尚有较大差距，企业创新能力不强，从业人员素质也有待提高，因此，企业存在管理、产品质量、环保等问题，也是不容回避的。
    同时，政府和投资机构的积极参与，也间接影响到一部分急功近利的新材料企业，开始呈现盲目跟风、盲目投资、资源浪费的不良现象。个别求资若渴的企业，甚至不惜进行财务造假、不顾自身现实偿债能力，以试图蒙混过关换取IPO审核的顺利通过。但随着证监会预披露时间的提前，拟上市公司将充分曝光于公众监督的视线之内，企业内部规范瑕疵的“存活率”将越来越低。加上证券市场的日益公开透明化，企业进行财务造假的法律代价也会越来越高。

    去年，新材料技术相关企业中，河南思可达、临江东锋有色、湖南泰嘉新材、上海昊海生物都在企业内部规范问题上栽了跟头。

    比如，临江东锋有色因股东出资真实性存疑被证监会否决；河南思可达因流动比率、速动比率均明显低于可比同行业上市公司平均值、资产负债率明显高于可比同行业上市公司平均值的问题，被发审委员认为存在重大财务风险；湖南泰嘉新材料则由于流动负债的金额及占比都较高，被发审委员判断为偿债能力不足。

    需要重点指出的是上海昊海生物，该公司在内部规范运行方面，被曝光法律纠纷未审结，影响上市申报。前面提到，新材料属于技术高度密集型产业，自主知识产权的新材料产品及技术将在很大程度上决定一家企业的市场竞争力，所以，重视技术创新，提高专利产权保护很有必要。在这种压力下，一方面，企业需要加大研发投入提高技术创新能力，一方面，企业还得提高自有技术或产品的商用化，让技术和市场充分结合，这也难怪证监会发审委员对新材料技术相关企业的知识产权问题如此关注了。

    前瞻投顾总结分析认为，新材料产业应该理性与资本市场对接，只有稳健、合法经营的企业，才有可能在资本市场长期立足；只有符合长期投资价值的企业，才能充分发挥产业与资本结合的正能量，让资本市场真正服务于企业本身的可持续发展和壮大。