并购重组

bjhcpa

在IPO审核搁置、财务核查冲击等因素影 响下，借壳热浪席卷注定将是中国资本市 场一道独特的风景。近期，拟IPO企业长 城影视拟借壳江苏宏宝，将文化传媒类资 产的并购重组推向又一高潮。

上证报记者采访发现，相较以往大股东资 产注入等重组模式，拟IPO公司退而求借 壳的案例中，由于掺杂了券商投 行、PE资本、拟上市公司股东及原有上 市公司股东等多方利益，其间的谈判和博 弈更加复杂，更具不确定性，导致借壳失 败的案例时有发生。而在大股东、PE等 各方利益群体资产证券化的强烈欲望推动 下，优良的壳资源在谈判中开始占据上 风，变得炙手可热。 -------------------------------

壳资源炙手可热

8月7日，停牌不到1个月的亿城股份发布 公告，大股东乾通实业拟将所持的 近20%股份，转让给海航资本。转让后， 海航资本将成为上市公司第一大股东。其 中，最令资本市场震惊的是，亿城股 份2.86亿股标的股票，转让价格却高 达16.1亿，折合每股5.63元；而亿城股份 停牌前股价仅为2.75元，海航资本给出的 价码溢价幅度高达105%，在A股市场极为 罕见。

一叶知秋。亿城股份“卖壳”事件，折射出 今年以来整个资本市场壳资源炙手可热的 盛况。

一个众所周知的大背景是，去年10月以 来，在近900家拟上市公司排队冲 击IPO的当口，IPO审核之门突然暂停， 相关公司遭遇严密的财务核查。截至核查 结束期，270家左右的拟上市公司主动撤 掉了材料，目前有600多家公司仍在排 队，而目前IPO重启时点仍未明朗。

某券商投行人士接受上证报记者采访时表 示，借壳、被并购、海外上市等是相关公 司资产证券化的主要路径。借壳或被并 购，在A股市场实现证券化，无疑是最好 的出路。今年以来，长城影视借壳江苏宏 宝，济川药业借壳洪城股份，沧海重工借 壳恒顺电气，中技桩业借壳ST澄海，宝 鹰股份借壳*ST成霖，均是拟上市公司曲 线实现证券化的案例，且其估值水平都比 较高。例如，拟借壳洪城股份的济川药业 评估增值率逾5倍，同时还有不超过18亿 元的配套融资。

“由于IPO暂停，不少拟上市公司仍有谋求 证券化的冲动，短时间内确实出现了供求 失衡的现象，壳资源出现了阶段性走俏。 ”某投行人士表示，从目前的借壳案例 看，标的公司不仅可以借此曲线上市，也 可以配套融资，“跟IPO的效果差不多。”

在大量拟IPO公司存有借壳需求的背景 下，A股干净的壳资源出现炙手可热的境 况。对于壳资源，债务规模、偿债压力、 股本规模、经营状况均是重要的考核指 标。

以A股壳资源最为集中的ST板块为例，渤 海证券研究所的最新研究表明，根据从 去10月IPO进入暂停期后ST股出炉的借壳 重组案例分析，这些ST股存在以下特 征：平均股本规模为2.7亿股，市值约 在14亿；平均债务7.3亿，短期偿债压力 较大；依靠自身经营无法从根本上改善业 绩。

而此类标的在ST股板块中并不多，因此 这类壳资源的价码水涨船高。从二级市场 看，拥有重组预期的ST公司也备受市场 关注。早前重组夭折、存在明显重组预期 的ST宏盛，在经历10多个连续跌停之 后，近期开始企稳回涨，短期最高涨幅约 达40%。

幕后推手众多

相较于控股股东将资产注入上市公司的模 式，拟IPO公司借壳上市公司的案例要复 杂很多。除了两家拟联姻的公司股东的利 益之外，已经入股拟上市公司的PE资本 和券商投行则各有自己的利益算盘，在借 壳案例中都扮演了重要的角色。

8月9日，停牌近3个月的星星科技发布公 告，星星科技拟通过定向增发及现金支付 的方式，出资8亿元收购深越光电100%股 权。这其中，提前潜伏的知名FE同创伟业 将完美退出，入股2年获得5.2倍的账面浮 盈。据同创伟业人士透露，在此次的并购 重组中，同创伟业发挥了重要作用，其成 功说服深越光电控股股东接受并购重组的 方式，并为其积极寻找交易对象，最终将 目标锁定了星星科技。“我们还出动合伙 人，与深越光电控股股东进行实地考察并 全称参与谈判，最终协助企业确定交易方 案。”同创伟业方面表示。

除了PE资金、创投机构等力量外，券商 投行在拟IPO企业借壳的过程中同样力量 非凡。

“我们保荐的撤材料公司就告诉我们，让 我们积极留意看哪个公司愿意卖壳。”南 粤某券商投行人士表示。而华东某券商投 行人士也透露，其保荐的上市公司正在寻 找潜在的可并购对象。

在券商投行的重组运作中，同一家券商保 荐的公司，成功的概率相对较高。如在沧 海重工和恒顺电气联姻的案例中，兴业证 券是双方冲刺上市时的保荐人；在中技桩 业借壳ST澄海的案例中，保荐人均有海 通证券担当。

“同一家券商操刀的项目，谈判相对要容 易很多。”上述南粤券商投行人士表示。 该人士还指出，由于存在多个利益主体， 各方都希望自身利益最大化，所以标的资 产的估值较高也就不难理解了。

博弈复杂有风险

另一个特征是，由于拟上市公司与上市公 司的联姻过程中，混合了更多的利益主 体，其中的博弈也会更复杂，重组双方谈 不拢的现象时有发生。

7月19日，茂硕电源发布公告，为完善该 公司产业结构，拓展新的市场领域，公司 筹划了重大资产重组。停牌期间，该公司 会同中介机构与对方就资产重组的事项进 行了多次协商，但交易对方最终明确表示 放弃重组，导致该公司不得不终止实施重 大资产重组。

有心的投资者会留意到，类似于茂硕电源 的停止筹划重组的公告，今年以来频繁出 现。据上证报记者粗略统计，仅仅今 年7月份，共有10家上市公司宣布终止重 大事项；而去年同期，终止重组的案例仅 有1家。

上述现象的背后，尽管很难说全部是上市 公司与拟上市公司联姻失败，但其中涉及 拟IPO公司的案例也不在少数。

如今年二季度期间停牌的某公司，该公司 实际控制人一直谋求行业转型，希望对产 业链上的公司实施并购。二季度停牌期 间，公司曾与某拟上市公司接触、洽谈， 但在谈了1个月多月后，最终因入股拟上 市公司的PE机构要价太高而终止。

“一般而言，有四个原因容易导致重组终 止。一是估值问题；二是业绩承诺；三是 股份的锁定，四是重组后的后续安排等。 ”上述南粤投行人士，“谈判各方最核心的 还是价格问题。”

某资本市场观察人士表示，上市公司宁可 终止重组而复牌，也折射出重组双方话语 权的变化：在今年并购、借壳的博弈中， 在大量拟上市公司希望借助并购通道曲线 上市的背景下，上市公司的主动性和博弈 力量更强一些。

xiaomaolv

未来并购重组业务大有可为

shixuyi2009

抓紧补充并购重组业务知识

iceley75

未来并购重组业务大有可为

david_4317

价格谈好了，啥都好办了

wazimo

整合也很重要哎，事后比事前还重要

lddanny_5

IPO资源的缺乏造成重组标的公司的估值水平过高。

michelleluan

壳资源价格确实高

luobuying

认真学习并购重组相关知识

李信

学习学习 谢谢