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重启在即：IPO注册制对IPO和PE的影响
2013-12-17 09:04:51福布斯中文网
虽然创业者依靠类似于创业家黑马大赛这样的平台以及i黑马的报道能够获得一部分融资，但是他们中的很多依然不知道风投们到底是如何投资的，他们并不太明白风投的商业逻辑，所以他们很有必要知道一个风投到底是如何投资的。下面为大家分享一篇来自创东方投资所总结的他们投资的十个逻辑与方法，来一起学学风投和PE是如何看项目的。
11月的最后一天，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，并宣布将在2014年1月重启IPO，被压抑了一年多的资本市场沸腾了。各方讨论IPO重启的声音很多，多是高兴而积极的。如果仔细地聆听，甚至可以听到来自香港、上海、北京、深圳的各个VC/PE高管们的掌声和欢呼声，如同久旱逢甘霖。
证监会重启IPO的决定意味着全国超过7,000个尚未实现退出的VC/PE投资项目最重要的退出渠道终于要重新开放了，私募基金的许多投资即将能以较高的回报实现退出;而仅仅几周以前，私募基金对于短期内通过IPO退出仍显得毫无信心。据清科集团统计，截至2013年11月底，共有411个VC/PE投资的项目通过并购、IPO、管理层收购等方式退出，但其中通过收益率最高的IPO实现退出的案例却只有49个，仅占退出案例总数的12%。
PO开闸确实给私募股权基金带来了好消息，但是我们也必须思考，IPO从核准制过渡到注册制将会给私募基金及中国股市的发展带来哪些影响呢?
从2001年至今，中国证券市场的新股发行(即IPO)一直采用核准制。在核准制下，拟上市企业除了须公开企业的真实情况外，还必须满足相关法律和监管机构规定的关于企业新股发行所必须满足的必要条件。
在该制度下，证券监管机构不仅要对拟IPO企业所提交的相关文件进行审查，还会对发行人的经营状况、财务状况、盈利能力、发展潜力、发行数量和发行价格等条件一一审查，并对发行人是否符合发行条件进行判断，并以此最终决定是否允许发行人发行股票。核准制度背后的逻辑是新兴市场有很多不完善的地方，投资者也不够专业，需要政府来代替市场和投资者对证券的价值和风险进行判断，并决定其是否适合投资，以此来维护市场的稳定性。
证券发行注册制则是以信息披露为核心，其是一种适用于较成熟的资本市场的新股发行制度。发行人只要达到证券监管机构公布的必要条件即可发行股票，证券监管机构除了会对发行人提交的材料的合规性进行核查外，并不会对所提交文件的真实性进行专门核查，更不会对拟上市企业的投资价值进行判断，所以股票发行价值、企业未来的盈利能力等都交由市场上的专业投资机构和投资者本身来判断。
因此，在完成向注册制的过渡后，证券发行的成功与否、发行价格及市盈率的高低不再由证监会决定，而是由市场来定夺，关键在于市场和投资者是否认同企业的商业模式和发展前景。如此一来，过去许多PE按照“证监会评判企业能否过会”的标准来做投资的模式就不再适用了。
在核准制下审核拟上市公司是否有投资价值的重任都落在证监会的身上。一年要面对数百家公司的上市申请，证监会自然不可能去每一家企业考察，它主要关注的是一个公司过去几年的成长规模和财务指标，如财务是否规范，是否能稳定增长等，而对企业本身的商业模式、发展潜力这些更难把控的东西关注较少。
因此，过去国内许多PE对企业进行投资时，更多的是关注企业是否符合证监会衡量好企业的标准、是否能快速上市，其投后管理的精力也更多地放在怎样改善企业的财务指标使之更容易得到证监会的认可。当然大部分时候，财务数据的改善意味着公司整体经营水平的提高，但是也不乏PE帮助公司过分包装财务数据的案例。甚至有一些较激进的PE，用内部复制证监会IPO审批过程的方法筛选可以快速通过上市审查的公司，并调动一切资源帮助所投企业对相关机构进行游说，尽可能地缩短从投资到退出的时间。
这样的PE花在揣摩监管者心理的精力远甚于其对企业发展的投入，其对优秀的、想要借助PE的雄厚资本和丰富资源进一步发展的企业而言无疑是弊大于利，对企业上市后的可持续发展也是没有任何帮助的。
我们知道，一个股票的价格体现了投资者对这支股票未来收益的预期，而在核准制监管方式下, 为了通过核准, 中国的拟上市企业普遍是通过做好过去的业绩以通过证监会的审核，而对于企业上市后的业绩和持续发展关注不够、力度不大。因此中国的很多上市公司在上市前几年的业绩都十分良好，因此上市时备受追捧，从而以极高的发行价格上市，但往往上市不到一年就业绩“变脸”，盈利能力大幅下滑，股价也跟着一蹶不振。
数据显示，2011年至2012年8月上市的413只新股中，319只跌破了发行价，更有42只个股折价在50%以上。同一家企业的经营绩效在短时间内变化如此之大，这跟IPO 前过度地财务包装不无关系。虽然著名的“IPO效应”(即公司在上市后难以维持其上市前的良好经营业绩，上市后三至五年内经营业绩便显著下降的现象)已经在很多国家都得到过实证，但是像中国股市这样的有如此高比例的企业在IPO后经营能力一落千丈的现象还是非常少见的。其根本原因还是证监会着重审核企业的财务指标而忽略企业的其他软性实力。
另一方面，证监会对拟上市企业的核准忽略了市场对这个企业所发行证券的需求水平。虽然大多数企业在IPO首日股价还是有上涨，有的甚至大幅上涨，但是并不能说明市场完全认同这个企业的未来盈利能力、商业模式等，因为IPO首日的股价上涨大多是因为IPO定价太低造成的。
这个现象在全球的各个股市都是常态，其原因主要是因为：第一，大家都认为“破发”对一个企业是不好的，所以大多数发行人都愿意在IPO定价上让步，情愿少募一些资金，以得到更好的宣传效应。第二，承销商有动机将IPO定在比市场价值更低的价位上。虽然承销商向企业收取高昂的承销费用，以致于看上去他们的利益与企业是一致的，就是通过更好的定价以募得更多资金，从而使承销商获取更高的承销费。
但实际上，承销商通过较低的IPO定价，并在上市前夕将股票配售给与他们有紧密联系的客户，这样客户能一夜之间收获至少百分之十的回报(美国股市2007至2011年IPO首日平均上涨13.3%，中国股市2012年全年境内市场平均首日回报率为26.4%，2011年为20.9%)，承销商也可以通过给这些客户的优先配置以索取“回扣”，其利益是远远大于从发行人处拿到的提成的。回扣的形式可以是客户购买IPO股票获利的提成(通过客户支付承销商交易费用的形式)，或是客户承诺的其他利益。
因此，无论监管者认为一个企业多么优秀，其IPO的企业发行价定的多高，上市首日涨幅多大，如果市场对企业的基本面及增长率没有信心，对企业发行的股票的需求就会降低，股价也会大打折扣。
而中国的很多企业上市后绩效大幅下滑, 都是因为核准制下，监管机构对拟上市公司的审查有自己的一套标准，注重过去几年的规模和规范, 而不是像市场投资者那样谨慎考虑公司未来的发展和市场对该公司股票的需求水平。还有一些地方政府为了业绩，要提高辖区内上市公司的数量，或者监管者对来自某一地区的企业上市给予便利，例如证监会之前给予西部省份的“IPO绿色通道“，提供给他们优先的审批，这些非市场的力量也极大地影响了中国股市的整体表现。有研究显示，在中国境内上市的国有企业在上市后3年股票的平均回报率比民营企业低29%之多。
完成从核准制向注册制过渡后，监管机构不再掌握是否批准企业IPO的权力,只要注册通过并被市场接受的企业都可以进行IPO。在拟上市企业的财务指标都大同小异的情况下，市场将更加关注企业的基本面和成长潜力，譬如企业的商业模式好不好，企业的盈利能力是否具有可持续性，企业有哪些优于竞争对手的优势等，以此来决定IPO的成功与否以及企业的投资价值(IPO定价)。
于是，PE也应该回到这个行业的本质，认真地思考未来的发展、消费趋势是什么，哪些行业在中长期内可以蓬勃发展，然后挑选能成为行业的领导者、未来增长潜力巨大的企业，并耐心地培育使其价值最大化;而不是短视地看哪些企业能较快IPO，通过美化财务指标投证监会所好、达到快速投资并退出的目的。
这样的制度改革对中国企业的长期发展也有很重要的意义。中国优秀的企业很多，但是由于通过IPO退出的渠道狭窄，致使许多PE热衷于投资监管者所偏好的企业，许多需要资本投入、投资回报期较长的优秀企业却很难融到资金。
在注册制下，拟上市企业不再是跟监管者玩游戏，过了审查就等于IPO成功了;反之，IPO能否获取较高的发行价格取决于企业自身的实力与竞争力，这也要求投资者将眼光放得更长远，发掘更多有潜力的企业，并为其提供资金和战略、管理、市场开拓方面的资源，帮助企业飞得更高，同时将自己的投资回报最大化。
而对PE来说，注册制度可以大幅增加新股发行数量，拓宽了他们的IPO退出渠道。虽然新股的供应量上升可能会导致市场整体市盈率的下降(即发行价格的下降)，但是真正优秀的、有竞争力的企业的优势将凸显出来，其将更加受到市场的青睐并获取更高的估值，从而为投资者赢得丰厚的回报。
总的来说，中国资本市场的环境会变得越来越好，这一轮的新股发行体制改革至少向我们表明，未来市场的作用将越来越重要，IPO的价格将更多的取决于投资者的态度而不是监管者和执政者的想法。
这也说明，未来将有更多的新股在上市首日之后还能继续表现地更好，因为能成功IPO并且获取较高发行价格的企业必定是得到了市场大多数投资人的认同与肯定的。
诚然，像其他任何一个股票市场一样，IPO这个领域还会存在着很多的猫腻，有内幕消息、能得到配售的人或机构能从中谋取暴利，但证监会决定让市场在IPO过程中扮演更加重要的角色是一个很明智的选择。更加市场化的机制为中国企业的长期发展创造了更好的条件，并为中国的PE们制造了一些挑战和改变投资模式的动力，当然也会为真正好的投资者带来丰厚的回报。
投资就是投人，投资就是投团队，尤其要看准投团队的领头人。对目标企业团队成员的要求是：富有激情、和善诚信、专业敬业、善于学习。
(点评：投人比投项目重要，投选手不投赛道。只有一个好的掌舵手，才能保证项目成功的几率。在戴志康投资博雅互动的张伟这个案例之中，其实一开始张伟并没有明确的方向，但是戴志康投了，因为戴志康相信张伟可以成功。所以投资人比投资项目更靠谱。)
二、发掘 两个优势(1优势行业+2优势企业)
在优势行业中发掘、寻找优势企业。优势行业是指具有广阔发展前景、国家政策支持、市场成长空间巨大的行业;优势企业是在优势行业中具有核心竞争力，细分行业排名靠前的优秀企业，其核心业务或主营业务要突出，企业的核心竞争力要突出，要超越其他竞争者。
(点评：这根i黑马曾经拜访过的一家投资消费品的风投理念很相似。首先寻找到具有未来增长潜力的行业，然后再找行业中细分的市场，再找市场中做得最好的领头羊，然后投资它。)
三、模式(1业务模式+2盈利模式+3营销模式)
就是弄清目标企业是如何挣钱的。业务模式是企业提供什么产品或服务，业务流程如何实现，包括业务逻辑是否可行，技术是否可行，是否符合消费者心理和使用习惯等，企业的人力、资金、资源是否足以支持。盈利模式是指企业如何挣钱，通过什么手段或环节挣钱。营销模式是企业如何推广自己的产品或服务，销售渠道、销售激励机制如何等。好的业务模式，必须能够赢利，好的赢利模式，必须能够推行。
四、查看四个指标(1营业收入+2营业利润+3净利率+4增长率)
PE投资的重要目标是目标企业尽快改制上市，我们因此关注、查看近目标企业近三年的上述前两个指标尤为重要。PE投资非常看重的盈利能力和成长性，我们由此关注上述的后两个指标。净利率是销售净利润率，表达了一个企业的盈利能力和抗风险能力，增长率可以迅速降低投资成本，让投资人获取更高的投资回报。把握前四个指标，则基本把握了项目的可投资性。
五、理清五个结构(1股权结构+2高管结构+3业务结构+4客户结构+5供应商结构)
理清五个结构也很重要，让投资人对目标企业的具体结构很清晰，便于判断企业的好坏优劣。
1)股权结构：主次分明，主次合理;
2)高管结构：结构合理，优势互补，团结协作;
3)业务结构：主营突出，不但研发新产品;
4)客户结构：既不太散又不太集中，客户有实力;
5)供应商结构：既不太散又不太集中，质量有保证。
(点评：股权结构又在所有的机构之中属于重中之重。股权不清晰或者有历史遗留问题很容易成为引爆企业的定时炸弹。所以，如果企业想要获得成功，必须解决股权问题。)
六、考察六个层面(1历史合规+2财务规范+3依法纳税+4产权清晰+5劳动合规+6环保合规)
考察六个层面是对目标企业的深度了解，任何一个层面存在关键性问题，可能影响企业的改制上市。当然，有些企业存在一些细小瑕疵，可以通过规范手段予以改进。
1)历史合规：目标企业的历史沿革合法和规，在注册验资、股权变更等方面不存在重大历史瑕疵;
2)财务规范：财务制度健全，会计标准合规，坚持公正审计;
3)依法纳税：不存在依法纳税的问题;
4)产权清晰：企业的产权清晰到位(含专利、商标、房产等)，不存在纠纷;
5)劳动合规：严格执行劳动法规;
6)环保合规：企业生产经营符合环保要求，不存在搬迁、处罚等隐患。
七、落实 七个关注(1制度汇编+2例会制度+3企业文化+4战略规划+5人力资源+6公共关系+7激励机制)
七个关注是对目标企业细小环节的关注。如果存在其中的问题，可以通过规范、引导的办法加以改进。但其现状是我们判断目标企业经营管理的重要依据。
1)制度汇编：查看企业的制度汇编可以迅速认识企业管理的规范程度。有的企业制度不全，更没有制度汇编;
2)例会制度：询问企业的例会情况(含总经理办公周例会、董事会例会、股东会例会)能够了解规范管理情况，也能了解企业高管对股东是否尊重;
3)企业文化：通过了解企业的文化建设能知道企业是否具有凝聚力和亲和力，是否具备长远发展的可能;
4)战略规划：了解企业的战略规划情况，可以知道企业的发展有无目标，查看其目标是否符合行业经济发展的实际方向;
5)人力资源：了解企业对员工培训、激励计划、使用办法，可以了解企业是否能充分调动全体员工发展业务的积极性和能动性，考察企业的综合竞争力;
6)公共关系：了解企业的公共关系策略和状况，可以知道企业是否具备社会公民意识，是否注重企业形象和品牌，是否具有社会责任意识;
7)激励机制：一个优秀的现代企业应该有一个激励员工、提升团队的机制或计划，否则，企业难于持续做强做大。
八、分析八个数据 (1.总资产周转率、2.资产负债率、3.流动比率、4.应收帐款周转天数(应收帐款周转率)、5.销售毛利率、6.净值报酬率、7.经营活动净现金流、8.市场占有率)
在理清四个指标的基础上，我们很有必要分析以下八个数据，是我们对目标企业的深度分析、判断。
1)资产周转率：表示多少资产创造多少销售收入，表明一个公司是资产(资本)密集型还是轻资产型。该项指标反映资产总额的周转速度，周转越快，反映销售能力越强，企业可以通过薄利多销的办法，加速资产的周转，带来利润绝对数的增加。计算公式：总资产周转率=销售收入÷平均总资产
2)资产负债率：资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度;资产负债率的高低，体现一个企业的资本结构是否合理。计算公式：资产负债率=(负债总额÷资产总额)×100%
3)流动比率：流动比率是流动资产除以流动负债的比例，反映企业的短期偿债能力。流动资产是最容易变现的资产，流动资产越多，流动负债越少，则短期偿债能力越强。计算公式：流动比率=流动资产÷流动负债
4)应收帐款周转天数(应收帐款周转率)：应收帐款周转率反映应收帐款的周转速度，也就是年度内应收帐款转为现金的平均次数。用时间表示的周转速度是应收帐款周转天数，也叫平均收现期，表示自企业从取得应收帐款的权利到收回款项，转换为现金所需要的时间。一般来说，应收帐款周转率越高、平均收帐期越短，说明应收帐款收回快。否则，企业的营运资金会过多地呆滞在应收帐款上，影响正常的资金周转。计算公式：应收帐款周转率=销售收入÷平均应收帐款;应收帐款周转天数=360÷应收帐款周转率
5)销售毛利率：销售毛利率,表示每一元销售收入扣除销售产品或商品成本后,有多少钱可以用于各期间费用和形成利泣,是企业销售净利率的最初基础,没有足够大的毛利率便不能盈利。计算公式：销售毛利率=(销售收入-销售成本)÷销售收入)×100%。
6)净值报酬率：净值报酬率是净利润与平均股东权益(所有者权益)的百分比，也叫股东权益报酬率。该指标反映股东权益的收益水平。计算公式：净值报酬率=(净利润÷平均股东权益)×100%
7)经营活动净现金流：经营活动净现金流，是企业在一个会计期间(年度或月份，通常指年度)经营活动产生的现金流入与经营活动产生的现金流出的差额。这一指标说明经营活动产生现金的能力，企业筹集资金额根据实际生产经营需要，通过现金流量表，可以确定企业筹资总额。一般来说，企业财务状况越好，现金净流量越多，所需资金越少，反之，财务状况越差，现金净流量越少，所需资金越多。一个企业经营净现金流量为负，说明企业需筹集更多的资金满足于生产经营所需，否则企业正常生产经营难以为继。
8)市场占有率
市场占有率，也可称为“市场份额”是企业在运作的市场上所占有的百分比，是企业的产品在市场上所占份额，也就是企业对市场的控制能力。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。当一个企业获得市场25%的占有率时，一般就被认为控制了市场。
市场占有率对企业至关重要，一方面它是反映企业经营业绩最关键的指标之一，另一方面它是企业市场地位最直观的体现。市场占有率是由企业的产品力、营销力和形象力共同决定的。
九、走好 九个程序(1收集资料+2高管面谈+3企业考察+4竞争调查+5供应商走访+6客户走访+7协会走访+8政府走访+9券商咨询)
要做好一个投资项目，我们有很多程序要走，而且不同的目标企业所采取的程序应该有所不同、分别对待，但是以下就个程序是应该坚持履行的。
1)收集资料：通过多种形式收集企业资料;
2)高管面谈：高管面谈，是创业投资的一个初步环境也是非常重要的环节。依据过往经验，往往能很快得出对目标企业业务发展、团队素质的印象。有时一次高管接触，你就不想再深入下去了，因为印象不好。第一感觉往往很重要，也比较可靠。
3)企业考察：对企业的经营、研发、生产、管理、资源等实施实地考察;对高管以下的员工进行随机或不经意的访谈，能够得出更深层次的印象或结论。
4)竞争调查：梳理清楚该市场中的竞争格局和对手的情况。通过各种方式和途径对竞争企业进行考察、访谈或第三方评价;对比清楚市场中的各种竞争力量及其竞争优劣势。对竞争企业的信息和对比掌握得越充分、投资的判断就会越准!
5)供应商走访：了解企业的采购量、信誉，可以帮助我们判断企业声誉、真实产量;同时也从侧面了解行业竞争格局;
6)客户走访：可以了解企业产品质量和受欢迎程度，了解企业真实销售情况，了解竞争企业情况;同时，客户自身的档次和优质情况也有助于判断企业的市场地位、以及市场需求的潜力和可持续程度。
7)协会走访：了解企业的行业地位和声誉，了解行业的发展态势;
8)政府走访：了解企业的行业地位和声誉，了解政府对企业所处行业的支持程度;
9)券商咨询：针对上市可行性和上市时间问题咨询券商，对我们判断企业成熟度有重要作用。
十、报告十个内容 (1.企业历史沿革;2.企业产品与技术;3.行业分析(机会与威胁) ;4.企业优势及不足;5.发展规划;6.股权结构; 7.高管结构;8.财务分析;9.融资计划;10.投资意见)
《尽职调查报告》是创业投资业务的基本功，是对前期工作的总结，是最终决策依据。写好《尽职调查报告》，至少应报告以下10个方面的主要内容。
1)企业历史沿革：股权变动情况，重大历史事件等;
2)企业产品与技术：公司业务情况、技术来源;
3)行业分析：行业概况、行业机会与威胁，竞争对手分析;
4)优势和不足：企业有哪些优势，哪些是核心竞争力;存在不足或缺陷，有无解决或改进办法;
5)发展规划：企业的近期、中期的发展规划和发展战略;以及发展规划的可实现性;
6)股权结构：股权结构情况，合理性分析;
7)高管结构：高管人员和技术人员背景情况，优势、劣势分析;
8)财务分析：近年各项财务数据或指标情况及分析;
9)融资计划：企业发展计划和融资计划及融资条件;
10)投资意见：投资经理对项目的总体意见或建议。
(点评：一个优秀的企业，一定是按照上面的标准具体的落实了公司的细节。而上面所列的十条是创业者逐步检验自己还存在哪些问题的最好的金律。) |
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雷达卡
发表于 2013-12-19 09:18:26
提升卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
千斤顶
发表于 2013-12-24 15:58:38
