借壳及重组案例小笔记，求交流及批斗式评论~~~

finantree

说是案例分析，其实不过把比较特别的点摘出来和大家分享一下而已。欢迎各位批判甚至批斗式地沟通。

西王食品借壳金德发展

1、重组前的控股权变动
金德发展的重组之路也是历尽艰辛：原大股东沈阳宏元将其股改限售股出售予深圳赛洛，后者却未实现重组承诺（因外资及审批原因，深圳赛洛旗下与韩国SK集团合资的城市燃气业务无法注入），深圳赛洛亦因此未支付沈阳宏元价款。

西王集团辗转获得金德发展控股权：西王集团下属永华投资收购沈阳宏元对深圳赛洛债权，并起诉深圳赛洛，以司法划转方式获得深圳赛洛持有的金德发展限售股，成为金德发展第一大股东（不足20%），西王集团成为实际控制人。

司法划转也是早些年转让限售股实现控股权的一种方式啦啦。。。

2、借壳方案
西王集团以现金收购金德发展所有资产、负债。金德发展定向增发收购西王集团持有的西王食品100%权益。
个人理解这个方案的必要性是，金德发展历尽坎坷，几任大股东都无心无力接收其原有资产，西王集团要借壳也值得掏这个钱。 可行性在于，金德发展所有资产负债也没几个钱，两套资产评估值调一调，重组人也出不了多少血。

3、西王食品与西王集团间的关联交易
2009年上半年，深圳赛洛旗下燃气业务无法注入后，金德发展即拟定向增发收购西王食品100%股权，据披露失败原因即是西王食品与西王集团间的大量关联交易不尽规范。两次借壳期间，西王食品主要做了两项工作：将西王食品在用、仍在西王集团名下的3.7万平米土地买过来了；剥离糊精业务。

预案披露时点，西王食品在用的部分商标、专利仍在西王集团及其关联方下，解决方法：无偿转让，办理期间无偿独占许可使用协议。

预案时披露拟解除为西王集团提供的关联担保。

此外，此次借壳时点，西王食品与西王集团关联采购占比仍很高（30%-50%），解释主要两点：规范了关联交易制度及定价机制；西王食品产能即将成倍放大，关联采购占比会急剧降低。

4、土地、房产及相关评估问题
置出资产中有两栋金德发展与员工共同出资的集资楼，位于仓储用地，无房证，西王集团承诺兜底。

置出资产长期股权投资中控股企业下有两块地，造成长投的重置成本法评估值高于收益法评估值，仍以收益法评估值计价，解释主要两点：理性投资者愿意支付的钱不会超过预期回报；地价上涨，是投机性泡沫，而且同期企业效益却没上去，经济性贬值。

5、人员安排
借壳后，金德发展母公司员工并未人随资产走，而是继续履行其与金德发展的原有劳动合同。对西王集团来说，反正置出资产也是自己背，这些老人儿随不随资产走都得它养着，索性放在上市公司里，还省了些程序。

6、其他
西王食品是玉米油生产企业，产量占行业30%以上，号称和三星玉米油并列国内龙头，真假难判断，但最近广告是做挺猛的...
置入资产过渡期损益：亏损归西王集团，盈利归上市主体除业绩承诺及利益补偿（股份回购形式）外,为更好地保护上市公司中小股东利益，金德发展和西王集团一致同意，如西王食品2012 年不再享受15%的所得税率，则在上述事项确认之日起一个月内，由西王集团现金补偿金德发展1,479.84 万元。


补充内容 (2012-2-9 13:59):
补充的上交所经典并购重组案例汇编、59号文及4号公告学习材料，在23、24楼

补充内容 (2012-5-3 09:47):
本帖仍在持续更新一些浮光掠影小点滴中，真心求指教...

补充内容 (2012-10-31 16:41):
江湖落拓不读书，时常有畏难和想放弃的情绪，非常非常感谢始终鞭策自己的于是之同学，没有他总上门挥舞小鞭子驱策我，很难坚持学习和收获。

补充内容 (2013-1-27 14:55):
本帖还在断断续续地更新。另外，立德咨询《2008-2012年借壳上市统计分析》见第109楼。继续求指教交流！

补充内容 (2014-6-12 23:49):
本帖仍在继续。最近一个关注重点是非公发品种。非公发和公发的真实区别是什么@A股？非公发+部分募投收购资产 和 重组+配套 的优劣和适用区别到底是什么。

finantree

大有能源：义煤集团借壳欣网视讯

1、交易结构
原大股东富欣投资承接上市公司除现金外所有资产、负债；上市公司定向增发收购义煤集团持有的几宗大矿（八家分公司形式、五家控股子公司形式、以及集团本部销售、采购等业务部门）。
欣网视讯经营情况尚可（如果报表不是太假），富欣投资卖壳的原因也不是短期套现，交易结构设计看起来也非如此。

2、同业竞争及关联交易
义煤集团下有不少煤矿因证照不全、资源整合、盈利能力较差、其他股东不愿意等原因未注入上市公司，因而重组后将存在大量的同业竞争。同时，义煤集团是河南省指定的煤炭整合主体（仅政府“指导”兼并的煤矿近80家），未来同业竞争增势明显。预案提出的解决方法是老一套，承诺注入及托管给上市公司，明显太过单薄。草案提出的解决方案比较详细：在重组后即将未纳入的所有煤矿生产单位委托上市公司管理并统一销售（类似国美模式呗）；“促使上市公司”在未来1-2年完成对前述单位的收购；若两年内无法完成前述收购，则义煤集团将其所持前述单位权益全部出让给河南省属其他煤炭企业。

之后的反馈意见也确然提到同业竞争是否成为注入资产的实质性障碍后，方案进行了一定的补充和修正。但个人仍觉得同业竞争的问题并没有实质解决，只是监管层同意了，大家也愿意相信大国企不至于耍这种低级流氓，掏空上市公司而已。

问题①：委托经营的协议如何约定？只托销售还是全托？托管费咋算？
草案修订稿时应监管要求详细披露了委托经营协议：义煤集团作为委托方将未注入的煤矿经营性资产委托上市公司进行统一销售（只是委托销售！），协议将在重组获批后签署。协议的主要内容是：义煤集团未注入的所有在产煤矿全部托管；至托管资产全部注入或全部转出义煤集团为止；“托管期间，如拟托管资产盈利及相应的营业成本、税费及亏损由其各自享有或承担”；托管费用系根据托管资产年销量及义煤集团权益比例而定，每吨2 元（感觉低了点），由上市公司向义煤集团收取；托管资产的煤炭销售纳入上市公司统一管控范围，但安全事故等经济责任均由拟托管资产自行承担，如上市公司因此受损失，义煤集团包赔（此条系应反馈意见的要求）。

问题②：上述委托销售形成更多关联交易。而且义煤集团是统采统销，行使该项职能的集团本部采购中心和销售中心都一并注入上市公司了，还如何执行为全集团统采统销的只能呢？上市公司的采购和销售部门既为自己服务，也为托管资产服务，同时还为控股股东控制下的其他生产企业服务，关联交易岂不海去了？（“上市公司与义煤集团及其子公司将新增煤炭销售、材料采购、综合服务等经常性关联交易”）同时，上市公司的机构独立不也成问题嘹？（煤炭企业借壳上市时一般都将集团统采统销部门注入上市公司，义煤如此，山煤09年也如此，这块始终不太理解是如何哪般）

问题③：重组后上市公司管理层是否存在利益冲突？
上市公司的班子在管理全国资的国有资产（义煤集团虽然股份制了，但所有股东都是全国资的），严格地说，有些信不过。而且，省国资委对仍然在义煤集团名下、只是由上市公司代管的资产难道就不制定经营目标、不考核经营业绩了吗？如果还按照国资管理规定为义煤集团的经营班子制定经营目标、考核经营业绩，可资产和业务都不归集团班子管了，班子咋保证完成任务？最后的结果大家其实都能想见，集团班子的权力之手还是要放在上市公司的决策桌上的。

因此，上市公司及其它股东的利益也有问题。义煤集团派到上市公司的董监高，虽然都能“人员独立”，但说话能算数的那几位不还是省管干部嘛，屁股坐到哪一边、到底会不会有利益输送的reasonable doubt无法排除。但是也无法深究了，毕竟只有两年过渡期，毕竟是国资控股，毕竟我们都相信大国企不至于耍这种低级流氓...

（两年过渡期一过，义煤集团将所有本次未注入资产出让的可能性显然不大，和政策大背景就不符合，最可能的还是资产注入整体上市，至于证照全不全的、盈利强不强，也就那么回事了）

不是针对某个方案或者某家公司，只是感觉在特殊的国情下，这种看似彻底的解决同业竞争的方式，恐怕仍是皇帝的新衣。

3、成本法下，置入资产中的几个总部机关如何评估？
集团的采购、销售等部门注入上市公司时候，如何评估和确定对价呢？求解

4、置入资产本次评估价值与2008年义煤集团整体改制评估价值巨幅缩水
解释为评估方法和参数的不同。老实说，没看懂...

5、预案及草案原定利益补偿方式是现金，修订稿时应要求加上了股权回购方式，上市公司“亦有权要求义煤集团以股份进行补偿”，看来监管层是心口如一的喜欢股份回购呀。

6、置入资产中一宗煤矿储量较小，现作为后备资源暂不开采，因此在本次交易中不作价
现在不作价，将来还能再作吗？如果不做，岂不是国家吃亏了。如果这样行，其实可以作为变向的无偿划拨呗。 国有资产不能无偿划拨到股份公司，但是作为某次增资资产的其中一部分，不作价即可呗。
另外再财务上如何做账，视同捐赠吗？如果视作控股股东捐赠进资本公积，将来定向转增，国家也不吃亏，只是注入时点上义煤集团能否视作上市公司的控股股东呀？如果不视作控股股东捐赠，就得进营业外收入，上市公司得交税叻。

7、其他
（1）“相应省政府号召”超核定产能开采行为得到省安监局、工信厅出文证明...
（2）置出资产及业务涉及到的问题：①欣网视讯将业务所需资质转移到置出子公司以维持后者经营；②目前置出子公司存在使用欣网视讯资质而将部分业务收入结算到欣网视讯，未来一年仍需欣网视讯配合收款并转结给置出子公司，相关税费由置出子公司承担
（3）预案披露时，置入资产中两宗煤矿生产许可证尚在办理更名手续（有限公司——股份公司），部分土地房屋尚在办证，承诺上述证照在第二次董事会前办理完成。
（4）欣网视讯实控人系工会（上海贝尔股份公司工会）
（5）义煤集团是债转股公司，建行与信达有代持及解除过程
（6）义煤集团2007-2008年控东频繁变更：义马矿务局——煤业化工集团——省国资委
（7）拟注入的义络煤业存在代持，但和义煤集团无关。两个自然人代义络煤业员工持有义络煤业股份，义煤集团承诺解决。
（8）过渡期内，置出资产收益归上市公司，亏损归富欣投资；置入资产的收益归上市公司，亏损由义煤集团以现金补偿

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湖北能源借壳三环股份

1、交易方案：资产置换+置出资产与权益调整+非公发收购差额部分
“资产置换+非公发收购资产”是常见的技术动作（即①与②），这个案例的特点在于权益调整。其方案如下：
①三环股份（控股股东三环集团、实控人湖北省国资委）的全部资产负债（评估值100+亿）与湖北能源股份公司（省国资委50%+、长江电力40%+、国电集团是小股东）的100%股权（评估值10±亿）置换；
②差额部分由三环股份非公发收购；
③权益调整：长电和国电将其得到的三环股份置出资产还给省国资委，换取后者（将）拥有的等值三环股份本次增发股份。

三环股份自身盘子不足3亿股，之前业绩还过得去（EPS稳定在1毛多钱，虽然发展前景黯淡），股价也不太贵（5块来钱），对湖北能源来说是一个不错的壳了。

2、长江电力分拆上市
长电持有湖北能源40%多权益，也类似分拆上市了呗。反馈意见也确实提到这点，而且要求草案加入长江电力拥有湖北能源的权益所对应的总资产、净资产、净利润占长江电力的相应比例等内容。
长电系的资本运作还是很不错的，早前持有建行、广控的原始股赚了不少，后来曲线收购金风科技（集团公司），现在通过大冶、湖北能源借壳上市做分拆，很有想法的一家公司，虽然股价万年不动~~~

3、主业、非主业打包上市，地产业务终被砍
预案里是湖北能源整体上市，资产包里啥都有：
能源非主业（包括天然气及物业，此二业务08-09年亏损；还包括地产，收益甚好）；
非能源非主业（含金融板块，参股的长江证券、保险公司啥的）。
但是后来地产终究剥离了，相应出了三样措施：
①剥离地产业务的收益归三环股份，不同于湖北能源及其下属公司其他期间损益归原股东的安排；
②对之前年份出了模拟报表（地产业务收益占比不小）；
③草案增加了利润补偿的部分（详见下）。

4、定价依据的评估值及相关
①09年评估报告过期后，10年新作了评估报告也备了案，但由于“差额不大”，经相关各方同意，仍以已过期的旧评估报告评估值仍为定价依据；
②两期评估报告都以“发电企业受政策、气候影响较大，未来收益不确定性大，对收益法评估值有影响”为由，选取资产基础法评估结果作为最终评估结论确定交易价格，草案据此根据重组办法之规定，认为收购人无需作出业绩补偿承诺（盈利预测当然照做），但是在草案修订稿时候又把现金补偿加回来了（原因一则是“为保护中小股东利益”，更重要的原因应该是较高盈利的地产业务被剥离了）；
③对应地，置出资产也用资产基础法评估结果为准，理由类似；
④10年重新评估时，变更置出资产的评估机构，理由是原机构与置入资产评估机构“虽在管理、资金、管理层上完全独立，但……第一大股东相同，为确保……独立性”

5、划拨地的问题
①预案拟将电力业务划拨地进入上市主体，而且认为不缴纳出让金。理由当然是《划拨用地目录》第三条之规定：对国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施用地项目，可以以划拨方式提供土地使用权。同时湖北省国土厅还出文确认：“同意将湖北能源下属企业33 宗国有划拨土地使用权继续保留划拨方式由湖北能源下属企业使用，湖北能源下属企业已取得该等土地的《国有土地使用权证》。湖北能源以保留划拨方式取得土地使用权符合我国有关法律法规的规定，不存在需要缴纳出让金的问题”。很牛啊...
②可能因为会里不认，于是草案的时候方案就改成“拟办理出让手续”，出让金从土地评估值中扣除。一路等到披露草案修订稿时，所有划拨地都已基本完成出让手续。
③至于原来挂在上市公司三环股份及其下属公司的划拨地和集体土地，因为是置出资产，由三环股份原大股东三环集团包赔就完了。

6、同一控制下合并
省国资委——三环集团——三环股份
省国资委——湖北能源
这样的控制链条居然认成同一控制下合并，不是很能理解。。。

8、剥离辅业的方式：分立or减资迂回
剥离辅业方式很多，大股东承接、第三方承接、办社会职能由地方政府承接等。但是存在一种情况是：整体上市，上无集团可以接收破烂资产，国资委和第三方甚至地方政府也都不要破烂资产，咋办？
早前流行的方式是分立新设一家平台公司承接辅业资产并继续运营，但是最新培训对分立持谨慎态度，甚至有运行3年再申报的说法。手边一个项目即是整体上市，控东国资委、地方政府都不要辅业资产，无奈只好分立剥离，现在麻烦不堪。
湖北能源08年做的剥离辅业可以提供另外一种思路：现行减资，各股东以减资获得的现金设立鸿信资管，鸿信资管收购湖北能源有限下属酒店等非主业资产（后来地产业务剥离，也是由鸿信资管接收）。

分立和减资还是有不少差别的，比如税负上，若新设分立公司以账面值入账（可行，亦确有案例），对股东及上市主体都不产生税负；减资后股东新设公司再回来问上市主体买资产，以账面值计价显然不合适（“掏空”嫌疑），以评估增值买，上市主体处置收益就应税哩。

9、其他小问题
①该案例中，长江电力与国电集团是否界定为一致行动人，直接影响重组后社会公众股是否超过10%及湖北能源是否退市。
②火电业务即使不跨省，也许环保部出环保核查09年底获得。
③置入资产中包括长江证券和长源电力股票，三家收购人对因股价波动造成的价值变动进行利益补偿承诺。
④长江电力与三环股份信息披露备忘录：重组后的定期报告的披露，长江电力原则上应不早于三环股份披露；临时报告应预先沟通，同时披露，内容一致。
⑤标的资产40%的收益来自于联营、合营企业，反馈意见关注，但剥离地产业务后，这一现象已不突出。
⑥交易完成后，湖北能源由股份公司变更为一人有限公司


补充内容 (2012-9-27 21:57):
借壳上市以来，湖北能源又是发债又是增发，做得风生水起，水电以外火电、风能、煤炭、核能、天然气、页岩气到处扩张，不能不说长江电力和三峡系还是很有想法的。尤其这次定增，长江电力持股已经基本追平湖北省系统了

补充内容 (2014-3-5 00:41):
香梨重组（某水务借壳）7宗水库用地为划拨（划拨目录“水利用地”），记得铁岭新城借壳时有个净水厂，通宝能源电网注入的输电设备、晋天然气借壳联华时的输气设备也都属于划拨目录，但会里还是强势要求转出让了。

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山煤国际：山煤集团借壳中油化建（2009年）

1、交易结构
（一）控股权转移
2008年12月，中油化建原控东吉化集团将所持中油化建39.75%股权转让给山煤集团（经公开征集及国资批准程序），山煤集团支付对价为其下属7家煤炭贸易公司100%股权（交易完成后该7家煤炭贸易公司托管给山煤集团）。
首先，从另一个角度看，这种交易结构是上市公司股东以其持有上市公司股权为对价，收购资产。
其次，控股权转让（超30%）触发要约，山煤集团于09年4月实施要约收购，要约是“履行……触发的法定要约收购义务，不以终止中油化建上市地位为目的”。既然如此，为啥不申请豁免呢？是有把握不至于退市，和基金谈好吧，呵呵，而且对重组方案有信心呗。
（二）重组：资产置换+非公发收购资产
双方签署转让协议的同时即签署重组框架协议（重组本身是吉化集团对受让方的要求之一），重组方案如下：
（1）吉化集团以所持7家煤炭贸易公司100%股权与中油化建全部资产负债置换，差额部分现金补足；
（2）中油化建向山煤集团定向增发购买其持有的3 家煤炭开采公司、18家煤炭贸易公司股权及集团本部销售业务；
（3）增发数量不超过4.5亿股，差额部分形成中油化建对山煤集团负债，该债偿还另行约定（5年内偿还，利率较1年起基准利率下浮10%）。

纵观方案，挺多不解，比如为啥要拿7家煤贸公司来回倒，为啥不申请豁免，为啥置换差额要形成债务？
最简单地，山煤国际可拿钱收购吉化所持控股权，申请豁免要约，吉化集团再拿这钱承接上市公司所有资产负债（吉化持股市价6.2亿多些，和中油化建重组前账面净资产基本相当，评估增值也不会多，从金额上看完全可行）。一个可能性是煤老西不愿意出钱，整个交易下来，煤老西的确一分钱现金不涉及。这种结构最适于手头资金不宽裕的收购人，拿自有资产倒腾总好过支付高额的过桥费。但是本例中的煤老西不缺钱，敞着口袋主动要约...
或者更常见的，山煤集团直接与中油化建资产置换，差额全部非公发，山煤集团再拿置出资产与吉化所持中油化建股票置换呗。
至于置换差额挂负债，如果是基于股本和摊薄业绩的考虑，完全可以先非公发让山煤集团进来，然后退居小股东的吉化集团股份回购、资产置出，股本能缩小不少。草案修订稿应监管要求对如此安排的原因进行了说明：“……实质是上市公司以股权融资和债权融资相结合的方式……收购……”

2、置入资产的种种：重组后上市公司业务独立性问题
山煤集团并非老牌矿务局改制来的大煤企，资源底子有限，跻身大煤企行列靠的还是煤炭贸易，而煤炭贸易依赖的不过两样，一则铁运牌照及计划指标，二则自营出口牌照。现在一个可能进不来，一个只能进一半...
（1）计划单列的煤炭铁运可能无法注入上市公司，山煤集团承诺将申请变更，变更前上市公司无偿使用其订货指标和铁路计划；
草案修订稿的补充：铁运计划及订货指标：山煤集团将向山西省经委——铁道部申请变更至上市公司名下，but no guarantee
（2）煤炭自营出口牌照全国就4张（五矿、中煤、神华、山煤），且早已停止审批，因此贸易业务注入上市公司后，上市公司还必须有偿委托山煤集团代理器煤炭出口业务；
草案修订稿的补充：山煤集团将是上市公司的非独家出口代理方，除代理上市公司外，不再从事煤炭出口自营及代理业务（兼顾集团和上市公司利益呗，集团能出口的煤炭业务也都托管给上市公司了），代理费为吨煤出口离岸价的0.7%
（草案修订稿还详述了煤炭出口的业务及盈利模式，做了近三年的模拟损益表）

3、同业竞争
与义煤案例一样，大煤炭集团很难一步整体注入，难免有同业竞争；作为政策大背景下的煤炭整合主体，同业竞争的增势难以避免。山煤的解决方法是：
（1）承诺择机注入上市公司；
（2）因权属等问题未注入的煤炭企业将在重组完成后托管给上市公司，上市公司收取管理费；
（3）五家因用集体土地经营而无法注入的贸易公司托管给上市公司，托管期内该五家公司的损益由上市公司享有。
（4）山煤集团对前述（3）托管资产向上市公司收取“资源占用费”！ 收取的依据是托管资产的权属仍是山煤集团的，山煤集团及其经营班子仍要履行国资保值增值义务，仍被考核，损益都归上市公司了，集团抽上几个点也应该。费率是托管资产的净资产值按山煤集团权益比例计算得出基数的3%，系根据“一年期贷款利率”和“山西省省属企业领导人员经营业绩考核暂行办法”得出。若上市公司按集团持股比例在托管企业承担的损益扣除资源占用费后仍为亏损的，由山煤集团向上市公司补偿该亏损
（5）重组后，山煤集团与上市公司“建立避免同业竞争审核协调工作组……通过这一制度安排来进一步落实上述避免同业竞争的相关承诺。
此外，整合兼并来的煤矿难以立即注入，亦不可能托管给上市公司，只好承诺择机注入，至于期间的同业竞争也就无法也无从计较了。

4、关联交易
（1）出口业务：牌照缘故，上市公司的出口业务未来必须走集团的通道
（2）煤炭产销：集团销售中心注入上市公司，集团系统一应销售必须走上市公司的通道
（3）委托管理：未注入的煤炭业务及资产被托管给上市公司

5、其他
（1）人随资产走，中油化建原来的所有包袱都由吉化集团背着（很重哪）
（2）利润对赌——现金补偿
（3）过渡期内置出资产损益都归吉化，置入资产收益归上市主体，亏了由山煤集团包赔
（4）草案修订稿加入了注入资产本次评估值与2008年山煤集团改制评估值的差异原因分析
（5）山煤国际置入资产之大平煤业2006年12月股东以净资产评估增值增资，预案说将解决，之后就没下文了
（6）置入资产的煤矿采矿权价款均未交完，都是分期缴纳，应当挂在负债，不影响评估及注入；
（7）预案时，山煤集团拟注入资产中三家煤矿的采矿证、经营许可证尚在办理过程中，拟注入资产中有非经营性资产、（住宅用）划拨地、租赁集体土地、需剥离的子公司尚未剥离，部分储量评审尚未获得国土部批复，以上问题都承诺在二次董事会前完成办理；
（8）至少两家煤矿在建工程尚未完工，不符合办证条件因而尚未取证，承诺在完工后即行办证；另有两张采矿证1月内即将过期，承诺办理新政；约90栋建筑物无房产证，5幅土地合计约70万平米无土地证，承诺尽快办理（出让金及使用费由各主体自行负担，如因权属问题影响上市公司利益则由山煤集团承诺包赔）。

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阳煤化工借壳st东碳

1、交易结构——又见净壳
东碳经营极其恶劣，st帽子戏法和重组把戏耍了十年的老运动员了。因此第一步必然是净壳化：自贡市国投承接上市公司所有资产负债和人员包袱（对价1元钱），上市公司成为净壳。同时，上市公司向阳煤集团等十方定向增发收购其持有的阳煤化工极其下属公司股权。
这里的增发价仍取20日均价，10.36元其实一多半是重组预期炒出来的，东碳哪儿值这个钱。对于这个企业来说，公允价值（加上所谓壳的价值）也应该远远到不了10.36元。够狠的收购人肯定采取偏转模式，先勾结债权人申请重整，再压低价格收购，但是东碳主要是政府性债务，当地政府不能干这个事，阳煤也犯不着惹恼了当地政府，把老职工都招到自家门口SF来咯~~~ 不过东碳这个壳确实卖得不便宜

2、同业竞争
（1）大煤企集团都有的同业竞争——老套路解决
阳煤集团煤化工板块下属企业（因权属、环保、立项及盈利条件不符未注入）与拟注入的阳煤化工及其子公司存在同业竞争，解决方法就是托管给阳煤化工或其子公司，承诺将来注入或转出
（2）行政托管半路杀出的同业竞争——情况复杂
东碳停牌后，山西省政府及国资委出文将太化集团托管给阳煤集团，太化集团及其子公司太化股份与阳煤化工及其子公司存在同业竞争。这就造成一个复杂的情况，阳煤集团下属的上市公司三维股份、拟上市资产阳煤化工、未上市的大量煤化工业务、被托管进来的上市公司太化股份及太化集团下属未上市的煤化工业务，形成了复杂而庞大的同业竞争。阳煤——三维股份，太化——太化股份间原有的同业竞争会里尚可睁眼闭眼，但赶上阳煤借壳和行政划转，会里想装看不见也不成了~~~
预案的解决方法是阳煤集团报省国资委批准后将太化集团托管给阳煤化工（可收托管费），并承诺未来将太化集团下属煤化工业务及资产注入或转出。
如此处理的结果是上市公司东碳的子公司阳煤化工受托管理另一家上市公司太化股份的控东太化集团，明显对太化股份及其小股东就不利了（大股东利益输送的驱动大了，能力也强了）；至于承诺未来将太化股份的控股权注入阳煤化工，等于让上市公司太化股份成为另一家上市公司的孙公司，虽然有当年西山煤电-焦化股份案（以及年初沸沸扬扬的太极系）的先例，但总是不符合指导思想呗，五六年后监管层说不定压根不让这么干了，现在当然不能帮你制造这种“历史遗留问题”~
草案则充分细化了这块：先说了太化集团-太化股份的来龙去脉、山西省资源整合的大背景、阳煤集团未来各业务板块的战略协调，接着说阳煤集团托管太化集团发生在东碳停牌后，且是“山西省国资委主导行为……突发事项……强烈的行政指令性色彩”，不是阳煤集团耍会里玩儿，又解释了无论借壳是否成功，阳煤-太化体系下的太化股份、三维股份以及阳煤化工之间同业竞争“同样存在”，所以会里还是识相点配合我完成这次借壳，帮着我“致力于解决”。
草案的解决方案是：
① 太化集团及太化股份五年内完成搬迁（省府整合大政策），承诺完成搬迁后“彻底解决……同业竞争问题”——给我五年窗口期呗
② 搬迁期内太化集团及太化股份经营新化工材料，不经营与东碳竞争的产品，阳煤集团亦承诺最大力量协助太化股份转型——这就是卖乖了，全国最大的综合性煤化工企业哪能说转型就转型，而且凭啥牺牲太化股份的小股东来挽救东碳及其小股东呀，于是又有了第③条
③ 搬迁期内太化集团及太化股份与东碳存在竞争的产品上，阳煤集团承诺“不利用其对双方控制权，损害任何一方的利益和股东利益，并愿意承担因违反该承诺而给东碳和太化股份造成的全部经济损失”，阳煤集团“不干预太化股份的供应和销售”
④ 阳煤集团、太化股份与东碳三方承诺太化股份与东碳井水不犯河水（“不进入对方业务区域”，已有的重叠区域“确保维持现状”、同样交易对手的同样产品将同价销售、同价采购）
⑤ 阳煤集团作为上市公司控东或实控人期间，若再发生有权部门向阳煤集团托管、划转或授予投资，则阳煤集团“将尽最大努力，使该等资产、经营权或投资机会转移给上市公司或其控制的下属企业……（若无法实现转移）则本公司承诺采取……方式（包括但不限于……转让、委托经营/管理、租赁、承包等方式）加以解决”
同时，太化集团对阳煤集团上述承诺中的相关部分作了背书。
这也是难为阳煤、宏源和西南了，半路杀出的复杂问题，两家省府、两家大集团、三家上市公司的微妙关系，不容易呀。。。

3、关联交易
阳煤化工的原料主要来至于阳煤集团下属的国阳新能和三维股份。解释是基于资源的先天条件、交通的后天条件、省府产业政策，如此交易对阳煤化工及未来的上市公司是有利无害的。解决方案还是规范化。

4、其他
① 收购标的不仅是阳煤化工股权，还有阳煤化工的下属公司② 09年3月拟引入紫薇地产重组时，控东四川香凤已签约将其在上市公司表决权、提案权、提名权等一并托管给对方了（地方ZF参与同意，上市公司未披露），直至09年12月终止协议，但不认定为实际控制人变更
③ 以成本法评估置入资产（拟置入资产业绩大幅波动，成本法+收益法评估，以成本法作价）；对应地，置出资产也是成本法（没有收益，亦无可比公司，东碳是电碳行业唯一的国内上市公司）
④ 土地、房产、担保反担保、诉讼等等一堆烂事儿（还有当年和托普一起骗贷的事儿，99年剥离的土地现在还没过户...），对愿意学习的人是非常好的教材~~~
⑤上市公司最近一年一期被出具无法表示意见的审计报告，经注会核查确认该无法表示意见涉及事项的重大影响将通过本次交易予以消除

5、不解
此次重组是当地ZF主导的，实控人只是出函表示知晓并同意重组方案。从披露信息看，国资公司真是当了解放军，它亏惨了去背巨大的债务和人员包袱，才给原大股东解了套（重组后他们却仍是股东，至少从公开信息看是如此），也成全了阳煤借壳上市，它何苦来哉？ 如果是为了维稳，至多不过照样背债务和人员包袱，却不必这样便宜别人。所以个人理解，香凤企业的持股以及未来阳煤的部分会对地方有所反哺吧。

finantree

淮南矿业资产注入芜湖港

1、交易结构
芜湖港定向增发收购淮南矿业下属的铁运公司与物流公司股权；非公发不超过1.7亿股（对应金额18.88亿元），不足部分挂负债（类似山煤国际，但最后没超过）；交易完成后，淮南矿业成为芜湖港实控人。

2、关联交易与业务依赖
芜湖港原就主要为淮煤航运服务，现又多了新业务——为淮煤铁运服务...关联交易不但多，还可能增加（淮煤业务增速应快传统港务）。至于规范化，买卖物资（如煤炭）可参考市价，可特定区域铁运有市价吗？（何如物价局标准）

3、同业竞争
淮南矿业在矿区内（外）也有配套铁路建设，形成同业竞争。承诺尽快择机注入，注入不了就托管或者租赁给上市公司。

4、划拨地的问题
铁运公司30宗80万平米铁路交通设施用地是划拨地，依据国土部划44号文（关于改革土地估价结果确认和土地资产处置审批办法的通知）和拨用地目录，重组后铁运公司可以继续以划拨方式使用。安徽省国土厅也出文同意。铁路系统确有其特殊性，会里竟也照此办理了...
预案和草案也提到国发3号文，并作为划拨地未来可能转有偿使用的风险披露，草案修订稿时删除了这块内容：
“但是，根据《国务院关于促进节约集约用地的通知》……今后除军事、社会保障性住房和特殊用地等可以继续以划拨方式取得土地外，对国家机关办公和交通、能源、水利等基础设施（产业）、城市基础设施以及各类社会事业用地要积极探索实行有偿使用，对其中的经营性用地先行实行有偿使用……”

5、重组后上市公司的控制权（交易结构的另一半）
按照原结构，重组后上市公司股权结构是：淮南32%，原控东港口公司30%。鉴于非常接近，港口公司及其一致行动人承诺“在淮南矿业取得并持有芜湖港股票占芜湖港总股本30%以上的前提下”，不以任何形式取得公司第一大股东地位或达到对公司的实际控制。但双方对董事会和高管层的约定却很暧昧：
董事会：共11人，淮南4个（含董事长），港口公司3个，独董4个（双方各推荐2人）；
高管层：共9人，淮南出5个，港口公司出4个，财务总监和董秘由淮南定，总经理和财务部老大由港口公司定；
中层：“原则上要维护现有中层管理团队的岗位职务稳定”
如此设计，说淮南能单独控制，实在缺乏说服力。之后应该在监管要求下，双方补签多份合同，以上约定在草案修订时已改为：
董事会：独董由董事会自主提名；港口公司提名并当选的董事应支持并同意董事长由淮南矿业提名并当选的董事出任；双方一致同意……双方以其全部表决权联合选举双方提名的董、监候选人及董事会提名的独董候选人，并承诺放弃并保证放弃行使对前述候选人以外人选的选举权和累积投票权；
高管层：由董事会决定；双方提名并当选的董事应当同意淮南矿业推荐的人出任CFO和董秘；在无重大变化、淮南矿业亦未再注入资产或提高持股比例的前提下，高管层保持相对稳定，但不因此致使港口公司及其一致行动人获得实际控制和/或共同控制；芜湖港有权根据未来情况变化，由董事会对管理层进行调整；
中层干部：之前内容基本不变
附加安排：港口公司、原实控人及其关联人、一致行动人承诺：在港口公司持股低于20%或淮南矿业持股高于50%之时及其后，保证不再要求按照前述约定行使特别的权利，只根据公司法及公司章程等规定行使普通股东的权利。
持股比例：双方一致同意重组完成后，淮南矿业增持以增强控制力；港口公司承诺不以任何形式谋取实际控制，不主动增持并择机减持至20%以下；港口公司承诺并保证淮南矿业取得实际控制地位，港口公司及其一致行动人不以任何形式取得第一大股东地位或实际控制，否则应当无条件以减持并优先转让予淮南矿业等方式予以消除，直至淮南矿业取得实际控制地位，并对淮南矿业因此受损承担责任。
简单说来，独立董事保持独立，淮南在董事会占相对多数；CFO与董秘在淮南手里，总经理也许不变但只是过渡安排；淮南将继续增持，而且一旦增持就能改组高管层以及中层，增持超过50%以上对港口公司的特殊照顾就全不存在嘹。
感觉港口公司挺无可奈何的，但是现实的商业世界中靠的还是实力的博弈，绕圈儿的花样多了，如果以为凭几条法规和几份协议能绑住人就书卷儿气重了，以港口公司及其大老板当年能轻松写意把芜湖港给私有化，多年以后能引入淮矿还设计了如此暧昧的结构，就知他们的能耐和神通嘹...

6、反向收购及商誉
“本次重组完成后，本公司编制的合并财务报表存在可能需要按照企业会计准则的规定确认商誉的风险”本次交易可能被认定为反向收购，则需确认商誉，因此“本公司合并报表反映的会计信息将不能反映本公司的实际财务状况和经营业绩，从而不利于保护上市公司和广大投资者利益”。原备考报表未确认商誉，修订稿中补充了确认商誉的备考报表并进行差异分析。
“未来，如果相关监管部门对本公司的此项会计处理提出调整意见，要求本公司编制合并财务报表时确认该项商誉，届时将导致本公司资产结构发生较大变化，本公司的净资产收益率等财务指标将大幅降低，且本公司需要在每个会计年度的期末对该项商誉进行减值测试，如果本公司股价在未来出现大幅下跌的情况，将需要对该项商誉计提大额减值准备，从而使本公司的盈利水平大幅下滑，如果本公司的盈利水平大幅下滑，本公司股价可能会进一步下跌，从而本公司需要进一步计提商誉减值准备，造成恶性循环，不利于保护上市公司和广大投资者的利益。”

7、过渡期损益全归淮南矿业，设计了两个公式明确注入资产新老收益如何在新老股东间分配

8、审核期间，淮南矿业发生债转股
99年淮南矿业即申请整体债转股，但由于淮南矿业“净资产无法确定”，一直没实施。预案和草案对此都作了披露，10年5月正式实施债转股，安徽省国资委在淮南矿业持股比例由100%下降至73%。新进入的信达资产出文表示同意本次重组交易。

9、其他
利益补偿——现金方式
芜湖港及其原控东港口公司的私有化之路
注入资产以成本法估值
物流公司及铁运公司曾无偿使用淮南矿业资产，09年3月淮南矿业以增资形式将相关资产分别注入物流公司及铁运公司

lqy809

很好的思考和总结，楼主加油

hexw

回复 finantree 的帖子

建议进行更为深入的分析，如芜湖港案例，粗略看了一下，至少可试图回答以下问题：
1、民企与国企之间的交易为何可以达成？
第一，从芜湖港原有股东角度来讲，重组后可退居第二大股东，今后如减持比作为控股股东方便多了
第二，芜湖港最近几年收入、利润都在低位徘徊，通过现有业务股价可能也只能在低位徘徊，公司股价2009年4月14日还在4.8元以下，2009年4月15日涨停，随后一路飙升，直至2009年7月14日停牌13.3元，上涨幅度超过170%。当然，结合重组报告书披露的2009年3月26日淮南矿业召开董事会审议对铁运公司增资，芜湖港本次重组存在重大内幕交易嫌疑。原股东通过本次重组，如全部变现，可获得收益超过20亿，如果靠经营就算干一辈子也赚不到
当然，国资进去也可以从另外的角度分析


2、铁运公司为什么在2009年突然进行增资？
2009 年3 月26 日，淮南矿业召开董事会，同意对铁运公司增资，并聘请资产评估机构对增资资产及土地使用权进行评估。
2009 年7 月27 日，淮南矿业召开董事会审议通过本次增资的具体方案，并出具《股东决定书》，淮南矿业以货币资金15,000 万元、相关实物资产作价44,496.96 万元、土地使用权作价45,126.69 万元对铁运公司增资。
铁运公司从1999年成立以来，10年的注册资本都是5000万，在重组前突然增资到5亿，明显的是刻意安排。
一方面，注入的可能确实是相关的经营性资产，但铁运公司资产负债率非常低，注入1.5亿的现金有和必要？
另一方面，铁运公司增资前净资产收益率超高，如按收益法评估，价值应该非常高，但与成本法评估的差异势必太大，那么可以想办法填充一些实物资产，可以缩小评估差异，同时还可以进一步提高最终的评估价值
第三，这个时候注入的1.5亿现金，可以认为是变相以现金认购上市公司增发的股份，增发价11.11元/股，重组后上涨概率非常大，何乐而不为呢


以上供参考，因没有认真研读芜湖港的资料，相关问题可能存在偏差，当然这个案例里面也还有很多值得研究的东西。

另外，采用反向收购会损害股民利益纯属无稽之谈。个人觉得按现在的方式处理，纯粹是混淆视听，误导投资者。

hwfoxer

LZ太强了，要向你好好学习研究案例的精神

finantree

回复 hexw 的帖子

原大股东乐意重组不稀奇，他占大便宜了，对上市公司的控制权就是私有化来的，这次重组的最初交易结构可行，他不但获得资本利得，还几乎能实现对上市公司的共同控制。稀奇的是淮南矿业集团的态度有点太nice了。