本帖最后由 草木灰 于 2011-6-7 19:16 编辑
第一部分 历史沿革及规范运作
一、历史沿革部分： （一）
公司规模较小，99年设立，设立时注册资本50万，1999年至2006年间，历经3次股权转让，最终形成目前实际控制人洪爱金取得绝大多部分股权，形成其控制的局面。该公司最初设立时的股东之一何军强保留了很少一部分股份，其余原股东均退出。、 （二）
在2006年第3次股权转让时，招股书披露转让参考价以净资产确定为1：11。此处若不是书写错误，感觉实际控制人受让出资额的溢价较多。招股书中未披露转让时点的资产状况，未经审计、评估。只披露“根据2010 年5 月30 日签署的《备忘录》，何军强、洪爱金、朱仁昌针对本次股权转让确认如下：本次股权转让价款已收付，本次股权转让行为产生的债权债务已履行完毕，并不存在纠纷或潜在纠纷。” （三）
有限公司2007年7月发生股权转让，由2名自然人股东将股权分别转让给2名法人。其中实际控制人将出资额转让于其控制的法人；另一股东何军强将出资额转让于代其持股的法人。同时以未分配利润增资。
该次股权转让，招股书解释“因需要参与电信、移动和广电等的招投标工作，但这些大型客户对供应商的要求比较高，在资本和股权方面也有一些特殊的要求，比如大型运营商认为供应商的股东如是个人，容易导致出现纠纷无法处理的情况；此外，大型运营商认为供应商的注册资本不能太低，注册资本低说明供应商的经济实力弱。”
经招股书介绍何军强已就初灵有限本次以未分配利润转增注册资本缴纳了个人所得税。不存在逃避个税情况。但对实际控制人洪爱金应缴个税，及承诺缴纳个税情况支字未提。其实此处将个人持股转为法人持股，又以未分配利润转增，基本可以判断，就是为规避个税。个人觉得，处理的好一点的方式，应是实际控制人承诺，若由此产生补税情况，由其个人承担全部责任。
（此处还有一个不解的地方：何军强出资额由成都华程代持时股权转让价格确定为1：1，即未溢价，即15万；然，09年规范代持，取消代持行为时，还溢价了，以2008年12月31日净资产为基础，每一出资额1.5,即100万*1.5＝150万。既然是代持，消除代持时为什么还溢价？不是特别理解。）
二、公司治理 董事会由7名董事构成，3名独董。此董事构成中有一名2009年新增的股东-李斌，持股比例3.33%，为实际控制人同学。从披露其履历及兼任职务看，需考虑其是否有足够精力履行董事职务。 公司实际控制人持股78.17%，董事会成员构成看，除3名独董外，都由其提名。且从报告期实际控制人占用公司资金的金额与频率看，发行人做为公众公司后需考虑更有效的措施来健全内控。公司的实际控制人不当控制的风险较大。 三、关联交易较多，报告期内，发行人曾存在向关联方采购，以关联方销售的情形。其以关联方销售的金额占比还较高。在准备上市的过程中，发行人通过降低关联交易，将关联方股权转让给无关联第三方的方式，将关联交易降到了最低。 招股书中花了较大篇幅来说明关联交易的合理性、价格公允性、消除关联方的有效性，以证明对发行人的影响不大。个人觉得关联交易对发行人实质的影响需通过发行人报告期的收入成本变化来一并考虑。比如发行人不通过关联方销售后，减少贴牌方式销售后，其显现出来的客户增长、收入大幅增长是否是真实、持久、可靠的。发行人关联交易章节应该是委员关注的重点。 仅从历史沿革、规范运作来看，有风险，但没有大的瑕疵。
第二部分：业务和技术
1、发行人主营业务及主要产品
初灵信息的主营业务为信息接入方案的设计及相应设备的研发、生产及销售。主要产品分为三大类：广电宽带接入系统、大客户接入系统及机房设备管理系统。
2、产业政策初灵信息的主营业务显然属于国家鼓励和支持的方向。
3、技术含量
作为接入设备的生产制造企业，发行人属于具备一定专业技术实力，但相关技术并不属于高精尖类，行业门槛相对不高。综合毛利率近三年稳定在40%-45%之间，这种稳定和电信产业其他子行业一样，发行人等产品和服务提供商均为价格的接受者。主要客户对产品和服务质量和价格的综合考量才是细分行业毛利率的决定因素。
4、市场空间
发行人招股说明书引用了几家证券公司对于电信投资的预测情况，相关报告均认为电信固定资产投资在未来数年处于高位且有增加的可能。但根据三大运营商的年度报告显示，其未来数年的固定资产投资计划均处于下降趋势。综合考虑国家产业政策、国民经济周期、运营商投资计划以及我国电信市场发展情况，个人认为电信固定资产投资仍将处于较高水平，但不见得会持续增长。由于3G技术的发展和客户对于数据通信需求的增加，电信数据接入设备的市场空间仍然较为乐观。 发行人各产品线分析 （1）大客户接入：未来5年达到20亿-100亿（个人觉得上限水分较可观），发行人市场占有率3.56%，现有的市场格局短期内难以突破，即发行人想跻身于第一阵营十分困难。 （2）广电宽带接入：发行人对于有线电视用户转化为有限宽带用户的推算较为乐观，市场容量水分应该较为可观。成长空间是有的，但几年内达到数百亿不现实。个人对三网融合中这一部分并不十分乐观，作为围观者，还是盼望着把持垄断地位的电信运营商和同样把持垄断地位内容贫乏的广电运营商能在自己日子过得不错的时候有冲动会去自觉为了普通客户的需求去做大规模推广……发行人的EOC产品市场占有率15%左右，相关业务收入为5000万元左右，当前市场容量为3亿多。从招股说明书披露信息来看，由于行业数据的贫乏，发行人的市场占有率呈下降态势且波动较剧烈，只能初步认为其在该细分行业具备一定优势。 （3）物联网接入设备物联网的发展前景的确十分乐观，发行人认为接入设备将占投资的1%左右，但接入设备中发行人仅从事机房设备管理系统的设计、生产及销售，发行人并未提供运营商基站机设备管理系统占其基站设备投资的比例，而全部物联网接入设备投资又不仅限于运营商基站机房，应该因此发行人在其中的比例应该是比较迷你的。发行人在该细分行业中目前仍处于陪读水平，相关业务在发行人收入占比也不十分突出，因此难以判断本次发行成功后发行人该项业务发展的前景。 总体看来，由于发行人参与的细分行业都具有较乐观的成长性，如果发行人能够保持或通过本次公开发行进一步巩固和扩大市场份额，则发行人应当具有一定的成长性。
5、研发投入
发行人披露报告期研发投入1463.95万元，占营业收入比例为5.95%，报告期各年度研发投入没有单独披露，是否持续符合《高新技术企业管理办法》仍无从得知，不过是否拿到资格，应该也不足以作为投资者判断该企业是否具有较高技术水平的依据吧。
6、业务模式
发行人正在经历由OEM向自主品牌产品的过渡阶段，其实OEM本身并没有罪过，并且是中小企业存活下来的必由之路，不过当前的审核肯定是不鼓励代工类的企业上具有“高技术”标签的创业板。从发行人逐步提高自主品牌业务比重的过程看来，也未发现OEM业务比重下降带来的阵痛，初步判断，应当能够顺利完成过渡。发行人在保荐机构的辅导之下，规范了原来控股股东和关联企业的关联销售行为，从形式上已经符合证监会的审核要求，但肯定也会付出一定的代价。保荐机构在业务模式方面以及市场测算方面浓墨重彩，想必初审阶段也饱受折磨，不过能否说服委员或者更重要的是打动理性投资者仍有待时间检验。对于这种细分行业，其数据来源和业务模式的描述是所有保荐机构项目组的痛苦，国信的筒子们和初灵信息的业务人员在没米下锅的情况下较多地使用了基础数据推算的方式，估计也收到监管部门的相当程度的折磨，个人深表同情…… 综上，个人认为发行人业务符合国家产业政策鼓励方向，相关细分行业具有较乐观的发展空间；发行人在细分行业具有一定的竞争优势，但由于相关行业的天然格局，总体来看仍然属于弱势群体；发行人具有一定的技术实力，且通过多年积淀在业内形成了一定品牌，但并不具备突出的优势；发行人业务规模已经达到用自有资金滚动发展和现有人员难以取得快速发展的高原区，公开发行股票募集资金存在是必要的战略选择。综合考虑，个人对业务技术方面的围观意见趋于中性。
第三部分 财务会计
暂缺。
第四部分 募集资金运用
杭州初灵信息技术股份有限公司 （以下简称该公司）发行募集资金将按轻重缓急顺序依次投资于“年产43.75万台信息接入产品项目”、“信息接入技术研发中心建设项目”、“营销网络建设项目”和“其他与主营业务相关的营运资金
该公司募集资金运用符合相关规定，发行人的募投项目符合国家产业政策方向。，土地方面不存在实质性障碍；募投项目已取得发改委备案和环评批文，审批程序完整。
但对这类迅猛发展的高科技类企业，重要的是在今后对这类高科技企业的募集资金运用如何监督，如何体现效益效率，企业扩张所需要配备的各种其他因素的具备。
对该公司的印象是客户集中度较高，曾经的关联交易也比较多，我个人认为客户集中度高是行业的特点，中国的运营商就那么几个，大客户也较固定，由于是高科技企业，关联交易较多也是该公司发展过程中适合公司发展的一种被市场证明合理的途径，
最可怕的是该公司为迎合上市规则上市条件对自我的不停修改，由符合自我发展条件的企业经营向符合上市条件资本经营的转变，我们当前把这种折腾叫”规范”,其实是我们去责任化审核审核功能弱化的表现。
我们很多上市法规是为了形成制约的目的,以求保障股份公司的独立性,但总体看是一种权益之计,很多不具有普遍适用性，特别是对创业板。? ???这几年管理着对关联交易的态度,从没有防范,到30%的限制,再到实质审查,价格公允审查，到鼓励整体上市,相关法规出台了一大堆,这给同行造成了很大混乱.? ? 其实从科思的产权交易费用理论看,行政化(100%控股)与完全市场化(0%参股)是股权调节两种类型交易费用的手段,不是一定市场化就是好的,为了保障产品质量与企业集团整体发展目地,行政化的交易是非常好的手段,关联交易是体现企业集团整体竞争实力,体现其优势的根本,是企业制度现代化进步的最伟大体现, 很多同行见关联交易有些害怕,管理者也存歧视态度,这是对本质的极端错误的看法? ? 理直气则壮,同行们不要被已经出台的连孩子带洗澡水都泼出去的法规束缚,看本质,管理者也是需要时间成熟的,但我觉得法规的适用性太教条了,搞得我们做具体工作的人很大成本,最可惜的是很多企业为了上市，被创业板弱化的资源配置功能带来的巨大财富效应所吸引，改来改去,付出的巨大成本,社会资源极大浪费,被折腾了，在该公司的募集资金运用中也随时能感觉到这种时刻注意符合上市规则而非注重募集资金效率效益的感觉。
目前主要采用“自主生产+外协加工”生产模式，将焊接前预处理、SMT和插件焊接等环节交由外协厂商进行处理，贵重器件的焊接和程序的烧录及后续工序则由本公司自主负责
本次募集资金投资项目“年产43.75万台信息接入产品项目”实施后，该公司将引进从焊前预处理至整机性能检验完整的全套生产工序体系，公司PCBA环节的外协加工比例将大幅降低，公司现有PCBA环节主要委托外协厂商的情况将发生变化。
社会化大生产的进步之处很重要一条就是协作产生的巨大效用，通过对协作单位的不同比例参控股可以达到出于于保密需要，出于质量保障需要，出于配合整体协作需要的外协加工的各种目的，可以不用再去建条生产线，再去花钱购买新设备，再去培养能达到质量要求的熟练工，而且该公司的管理模式和一般生产加工型企业也不相同。
但这种增加关联交易的行为是不符合募集资金不能参股，不能增加关联交易这一僵化条例的。或者我想该公司管理层如果有这一想法立刻会被国信证券的同志们给否定了。
如果是通过该公司的自我积累，化自己辛苦挣来的钱不知道该公司仍然会否以这样的模式（包括研发中心的建立。销售网络的建立，新设备的购入）
从募集资金的管理运用上来看，公开发行的方式对这种科技含量较高，创新性较强的的公司是否能达到真正的有效监管值得探讨。
不管是从对该公司的深刻认知与以后募集资金的运用监督上，存量发行是当前适合创业板高科技拟上市公司的发行手段，尤其是适合杭州初灵信息技术股份有限公司这样的创新型高科技企业，其招股说明书具有很强的专业性，一般公众要在短期对该公司有一个专业性的深刻了解不太可能，该公司今后的募集资金运用需要能有利益相关股东的监督。
如果该公司能够先通过私募的方式引进专业股东，在募集资金运用方面私募的专业股东对募集资金的运用是最有利益关切需要的，监督是最有效率的，然后私募股东再存量发行，公开发行的低效率募集募集资金运用也许可能得到解决。
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雷达卡
发表于 2011-6-7 19:10:21
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千斤顶
发表于 2011-6-7 19:21:34
