我对未来资本市场发展趋势的判断

王军

我对未来资本市场发展趋势的判断研究。          一。按现在的互联网交易逻辑。传统的证券公司经纪业务将多此一举。取代的将是经纪公司 投资顾问的角色 证券公司没有存在意义。二。交易商。一个重要角色将从证券公司自营分化出来。交给资管 投资公司。三。银行等各类资管计划是有时间的。压力山大。证券公司这个庞然大怪物将被时代抛弃 怪不得牛市余提出要打造投行航母 而不是证券公司。另外证券公司投资银行也没有必要存在。由资管取代 另外证券公司投资银行也没有必要存在。由资管取代 新三板如果不能解决交易商的问题 做市制度是个笑话。多层次资本市场就是个梦想框架。资本市场的政策发展需要和市场本质要同步需要最少二十年时间积累。中国现存的资产管理机构包括三大类。一类是银行券商背景的垄断机构。这些机构机制的原因导致其弱化。第二类以九鼎 天星等机构。这些机构本来就是以中国资本市场高溢价存活的。错误的估值体系决定了他们投多少错多少。第三类 就是一些E租宝为代表的公司 这些就不提了 在消灭了私募二级市场基金的基础上。下一步 以首发套利为方向的PE。以三板为方向的的基金都会投多少错多少。血流成河。 并购基金仍然有机会。投行人员应该有清醒的头脑 丰富自己。从材料虫子转变。为未来资本市场发展做真正贡献

alexuek

蛮激进的。（凑够十个字数要求）

王军

家的改革总目标已经明确，改革的决心和魄力前所未有。理顺市场与政府的关系，发挥市场在资源配置中的决定性作用。目前大型金融机构多是由政府控制。提高直接融资比重意义对中国尤其重大。异常波动反倒使得制度改革进入了低成本区，实施全方位的监管改革是化危为机的唯一出路。

股市异常波动之中，个人投资者整体呈现净申购，展现了对资本市场发展和国家的长期信心，也是改革走向成功的最大本钱。一个好的资本市场应该是体现人性，扬善抑恶的市场，善良的人性就是向往幸福。我们期待监管的改革到位，期待市场的长牛，期待更加美好的生活。■

金陵一粟-1

做投资，做好风控的基础上发现价值。现在的互联网交易在这两方面解决了多少问题呢？我觉得互联网只是更多的是部分地解决了信息不对称问题而已。

王军

在股民直接进入交易所的情况下，不仅交易商不可能存在，经纪商也没有必要。交易所相当于中国移动，本身并不需要经纪商。经纪商制度在中国也全面走样。客户的委托是否得到最优执行是美国证监会对经纪商的监管重点。此事在中国自有电脑操心。证券公司的角色就是为电脑拉客，交易所按交易量为其分成。

虽然客户与证券公司签署了经纪业务协议，但证券公司的真面目是交易所的经纪人。黑嘴忽悠大妈，引入场外配资，推广伞形信托、组织敢死队等一切有利于增加交易量的促销手段是制度安排的使然。

证券交易的互联网化，让交易所经纪人的命门浮出水面。谁掌握了互联网交易通道的技术接口标准，就可以建立网上经纪的骇客帝国。掌握芝麻开门秘诀的阿里巴巴越来越多，缺少IT男气质的监管部门却认为这是天方夜谭。

中国股市散户市场的形成与交易架构和佣金分成的激励机制有关。散户与强庄共舞的结果自然是弱肉强食。超市里面只要送鸡蛋，就会排起长队。散户们受到高开、大单、定向增发等各类“鸡蛋”刺激，容易出现羊群效应。不仅中国的狼图腾大快朵颐，华尔街之狼也闻到了味道。奥数知识构建的复杂模型实现了特定交易情形下的价格预测。知道未来的价格，相当于拿到了股民的银行存款密码。外国人在研究中国交易体系的bug，拿着外国地图的监管部门却引入了治疗外国交易体系bug的灵丹妙药，其结果是两次熔断。

股票账户实现了穿透，资金账户却截留在证券公司和存管银行，全球第一规模的股票过户和资金清算在劈叉状态下小心翼翼地前进。当融资融券的舞曲响起之时，才突然发现劈叉的状态很难找到舞伴，监管的父爱强迫交易所和中登公司共同制造了证金公司作为公共舞伴。没有了交易商的基础，证券公司天生不具备对股票价格风险的控制力。监管部门不得不再次统一划定保证金比例，舞蹈表演改造成了齐步走。

liyangguan

楼主说了，大多数都没有存在的必要。那么后期怎么看，该怎么做呢？

王军

先构建培育合乎基本逻辑的证券市场架构 再研究推行注册制

现有证券公司按业务优势 分类 为 投资银行。交易商。经纪公司
各自独立法人成为资本市场重要细胞。而不是现在一个法人
承担了交易各方 交易市场 交易顾问 投资银行的专业服务内容其实
律师完全可以取代 甚至更好。投资银行真正的服务内容有证券公司
转轨的资管 和日益扩大的私募取代。投资银行经历了一个法人单位
承担责任个人捞钱的奇葩保代时代。投行的专业项目质量真正落实
仅靠对所属法人单位的惩戒是可笑的。关键要在市场监管格局中布局
投资银行从证券公司分离。建立真正的责任权力义务 对等关系。投资银行
这种天然的合伙企业的事物 回归市场本源

王军

相对于证券定义的学术争辩，监管部门对机构监管的权术似乎轻车熟路。经验主义使得监管部门从一开始就跑偏。证券公司和基金管理公司的本业应该是代理中介，与房地产中介业务性质并无不同，前者代理买卖证券，后者代理买卖楼房。无论业务的价值还是员工的颜值，房地产中介都似乎更为重要。

但是，监管部门执意把证券公司和基金管理公司划入“高大上”的资金中介行列。间接融资监管与直接融资监管并无高下之分，关键是对症下药。吃错药的后果有时是灾难性的。

被认定是卖方的证券公司患有癫痫，每隔几年就要抽一次风。最近一次就是2004年至2006年的证券公司综合治理。30多家高风险证券公司因挪用客户保证金、违规发行保本保底的委托理财被依法关闭。挪保之所以成为行业现象，症结就在于证券公司错以为自己是资金中介，客户保证金是负债，而非代管的客户资产。错觉的军功章有证券公司的一半，也有监管部门的一半。为了弥补造成这个错觉的错误，国家制定了《关于个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，对保证金全额收购，对委托理财按金额打折收购，付出了上百亿的代价。同时，《证券法（2005年修订）》不得不规定客户交易结算资金由商业银行存管。但是，出于精神文明（管理规模）和物质文明（利差收入）需要，存管在银行的客户交易结算资金仍然作为证券公司的负债出现在会计报表，真实反映了中国会计准则的哈哈镜本色。

被认定是买方的基金管理公司则丑闻缠身。1998年3月第一家基金管理公司诞生，2000年10月爆出基金黑幕。制造行业性丑闻的速度之快创了吉尼斯纪录。此后的老鼠仓、奔私潮、分级基金下折风暴、中小创集中持股、打新基金四舍五入、子公司兑付危机已使大家对基金行业审丑疲劳。

丑闻长期发炎的病灶归根结底是制度安排。监管者从一开始就把基金管理公司作为机构投资者对待，而非投资者的代理人。难道发展房地产中介会增加买房的机构投资者？在超常规发展机构投资者的口号之下，制度设计超越了常识，违背了逻辑。监管代理中介的核心是防范利益冲突，但《基金法》对此大开方便之门，契约型基金成为中国基金的唯一形态。租房的人都知道，房地产中介只要拿到钥匙，就俨然一副房屋主人的派头。契约型基金就是这把钥匙。

基金管理公司通过契约型基金附身机构投资者的模式打开了美国人1940年关闭的潘多拉魔盒。当年颁布的《投资公司法》和《投资顾问法》规定，投资者的钱汇集在投资公司，投资公司组建以独立董事为主的董事会去聘请投资顾问，并负责批准所有与投资顾问的交易。美国在研究如何加强投资公司（中国的基金）的治理，中国却在学习美国的方法加强基金管理公司（美国的投资顾问）的治理，驴唇不对马嘴。利益输送的魔鬼在1998年被中国重新唤醒并延续至今。《基金法》修订后加强基金治理的条款，不过是把只能自欺不能欺人的桃木剑。

头撞南墙的教训没有扭转此路不通的立法逻辑。《证券法（2005修订）》和《基金法（2012修订）》继续南辕北辙。什么业务需要监管（牌照的设定）？什么机构或人可以从事这项业务（牌照的取得）？如何对这项业务进行监管（牌照的维持）？这三个逻辑递进的问题是机构监管体系的地基和梁柱。两部法律的逻辑从第一个问题就开始跑偏。

在牌照设定方面，两部法律如同浪子，处处留情，但又处处不给名分。很难想象《证券法》未对证券经纪业务给予任何定义。这个秃头上的虱子在打击非法证券经纪业务时才被尴尬地发现。既然法律没有说合法的业务是什么，对非法经纪业务的打击就是欲加之罪。类似情况，两部法律比比皆是。《基金法》仅98条一句话就设立七块牌照。空白支票如果由法律开出，买单的必然是全体纳税人。

在牌照取得方面，两部法律按照间接融资的监管思路，提出了资本金的高要求。《证券法》对证券公司的要求是5000万到5亿，全中国只有125家证券公司。美国对经纪商和交易商实行注册制，资本要求在5000美金至100万美金。2015年底，联邦层面有约4000个注册机构，而且90%是人数在150人以下的小型公司。虽然全中国的证券公司加起来未必有高盛一家强，但个顶个放到美国都是大型公司。门槛再高，没有围墙也是白搭。缺乏行为监管的证券公司本性难移，监管部门也患上了证券公司抽风恐惧症，彻底关闭了审批的大门。

《基金法》规定基金管理公司注册资本至少1个亿。美国未规定投资顾问的资本金。社会主义国家看重的是资本，资本主义国家尊重的是劳动。资合资本虽然在经营中贡献无多，却控制了收益分配和经营管理权。包办婚姻幸福不了。从基金管理公司诞生起，人资对抗的矛盾就在珠胎暗结，“奔私”是矛盾长大以后的宿命。

与之强烈对比的是私募基金，被当成了私生子，只管生不管养。从马年春节到猴年春节，私募基金管理人数量一下子超过两万五。这种大炼钢铁式的超英赶美，预示着纵使天灾难测，人祸也迟早要到来。

在牌照维持方面，资本为重和准入为主的监管理念使得行为监管反而受到忽视。坚持投资人利益之上，在美国绝对不是一句空话。黑石基金因为占了投资者律师费的小便宜，被美国证监会出手重罚1000万美金。坚持投资人利益之上，在中国绝对还是一句口号。美国《投资顾问法》明文禁止基金经理在未得到专门授权的情况下，代表基金进行投票，但中国基金行业的此类行为已经“随地吐痰”。

通过法网行动主攻下三路的监管部门，不知不觉下移了监管底线，疲于应付老鼠仓和内幕交易。即使坏蛋如此之多，监管部门也从未使用吊销牌照的处理措施，最多禁止替罪羊继续执业。中式监管崇尚仁者无敌，监管对象的牌照一个都不能少。

随着现代金融的发展，美英等国已经建立了混业牌照监管体系，由谁发牌，怎么监管，牌照之间的兼容和互斥关系也在不断发展。如同一场奥运会，比赛项目（牌照设定），参赛标准（取得条件），比赛规则（行为监管）已经构成一个精致庞杂的体系。力所能及的个人可以报多个项目，但必须服从该项目的裁判。中式监管距离这个体系还有太大差距，尚不理解加减法逻辑的中式监管，却经常以微积分运算错误嘲笑美英。

王军

基本的监管逻辑框架

发展股市的目的是提高直接融资比重。这就需要建立与之对应的直接融资监管体系。如何监管直接融资？一个想当然的答案就是照搬间接融资的监管套路。近年来也确实存在不少类似做法，并由此开始导致中式监管误入歧途。

1.间接融资的监管逻辑

间接融资，资金的供方与需方不直接交易，由金融机构担任资金中介。金融机构采用负债的方式从资金供方那里取得资金，然后再通过投资、贷款等方式将资金提供给需方。金融机构资产端的收益减去负债端的成本即为利润。显然，在间接融资体系中，金融机构是监管对象。典型的资金中介就是银行和保险。

资金中介以负债方式募集资金，资金所有权转移至金融机构，极易产生风险外溢，必须对其资金投向和负债成本进行管制，对资产规模实施资本约束。按此逻辑发展而来的银行业Basel III和保险业Solvency II，体系精致复杂，核心是用充足的资本补偿资产负债风险，管制资金的中介交易价格，受其规制的银行业和保险业呈现出重资本和低风险偏好等特征。

由于间接融资体系是金融机构以债务进行融资，天生具有杠杆性，资金运用的风险偏好受到监管的制度性抑制，要想降低杠杆，提高经济活力，就必须提高直接融资比重。这既是学界共识，也有实践为证。用间接融资监管方法来监管直接融资无疑是个悖论。

2.直接融资的监管逻辑

直接融资，资金的供方与需方直接交易。这其中并没有承担资金中介作用的金融机构。直接融资的监管对象是谁？直接融资中的金融机构不承担资金中介作用，是否需要监管？如何监管？如何在施加外部监管的同时避免影响直接融资的内生活力？这些问题并不存在想当然的答案。经历十数次金融危机的反复试错，美国用了近一百年的时间来寻求和完善答案。

1929年股灾之后，美国从1933年至1940年陆续制定《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等四部法律构建了直接融资监管体系的框架。本世纪以来，美国又陆续制定1999年《金融服务现代化法案》、2002年《萨班斯法案》、2010年《多特弗兰克法案》和2012年《创业企业促进法案》对直接融资监管体系予以改革完善。

《证券法》是上述法律体系的地基，从法律上将所有带有融资性质的合同确认为证券，直接融资即是以买卖证券为核心的资本市场。发挥市场的决定性作用，必须尊重证券买卖双方的自主交易权，监管绝不干涉交易价格。更好地发挥监管作用，关键是维护市场的秩序，避免市场失灵。对于后者，美国从1929年股灾中总结出两个常识性理念(common-sense notion)，置于美国证监会的网站。一是公开发行证券的发行人应当对投资者如实相告经营情况和相关风险，二是代理买卖交易证券的机构应当诚实守信，坚持投资者利益至上。这正是美国直接监管融资体系的逻辑起点。

3.美国的直接融资监管体系

根据第一个常识，美国构建了以信息披露为核心的发行监管体系。公开发行的证券必须到美国证监会注册。“注册的目的是使得公众投资者获取所有重要的投资信息，使得投资者，而非政府，做出相应的投资决策”。美国证监会强调，“由于信息披露虚假造成的投资者损失，法律支持其求偿权”。

面向合格投资者的证券发行豁免注册。2014年，豁免注册的证券发行金额达到1.3万亿美金，与注册制下的募资金额旗鼓相当。豁免注册的逻辑是合格投资者即使不通过注册制，亦有能力做出理智的投资决策。无论是否注册，美国证监会始终扮演风险提示的角色，卖者需要做到尽责的信息披露，买者在此基础上做出风险自负的投资决策。

注册制为投资者提供了追究发行人虚假信息披露责任的制度便利，对虚假信息披露形成了威慑，但是并没有对注册的证券进行政府增信，也不为投资者的决策提供丝毫保障。注册制的目的不是由政府保证信息披露的真实性，而是要让发行人意识到虚假信息披露的法律责任，要让投资者认识到依据信息披露作出的投资决策风险自负。这可算美国注册制成功的秘诀。

根据第二个常识，美国构建了以受托责任（fiduciary）为核心的行为监管体系。美国对代理买卖、交易证券的重要机构实行注册制。代理发行人的机构一般为经纪商（证券公司），代理投资者的机构为投资顾问（基金管理公司），代理和组织交易的机构包括交易商和交易所。这些机构被认为是直接融资体系中的金融机构。

与资金中介不同，这些机构自己不是证券（资金）的买方与卖方，而是买方与卖方的代理人，致力于撮合买方和卖方的交易，提升市场效率，实质是代理中介。任何代理机制都会存在利益冲突，资本市场尤其明显。

强调受托责任，就是从法律上强制规定代理人必须坚持委托人利益至上。房地产中介同时代理买卖双方，是因为价格最后由买卖双方直接敲定。资本市场的中介更加直接参与价格博弈，必须分别形成买卖双方的代理，而且各自坚持委托人利益之上，才能实现成交价格最优。投资顾问就是要代理投资者买到好的证券。经纪商就是要代理人发行人把证券卖出去。对他们的监管应当以行为监管为重点，以期实现“诚实守信，委托人利益至上”。

美国证监会强调，注册不是批准，不是对这些机构的资质和能力认可。这些机构注册后，需要遵循法律规定的业务规则，接受相应监管机构的现场检查。机构注册的要义不是注册本身，而在于事中检查，事后查处。

对直接融资中介机构的监管体系也在随着市场变化的而发展。安然事件之后，美国认为会计师事务所和证券评级机构有必要纳入监管。2002年《萨班斯法案》决定设立会员制的公众公司会计监察委员会（PCAOB），要求所有从事美国上市公司审计业务的会计师事务所前去注册并接受定期检查。2010年的《多特弗兰克法案》又将私募基金的投资顾问纳入注册范围。

随着金融混业的发展，间接融资的资金中介和直接融资的代理中介开始出现交叉，美国证监会和美联储分别颁布相应规则，允许银行和经纪商的交叉持牌。持有哪张牌照，就要接受相应发牌机构的监管，并适用相应的监管规则。美国的金融机构牌照监管体系随之建立和完善。

美国的直接融资监管体系并非放之四海而皆准的范式，但构建这个体系的逻辑常识已为当代市场经济的公理。两个注册制肌理相连，实为一体，不可分割。

安迪WWX2013

长见识了，谢谢版主。理顺市场与政府的关系，发挥市场在资源配置中的决定性作用，这口号政府已经喊了很多年了，不知道还要喊多少年，呵呵。