本帖最后由 证券发行围观委 于 2011-7-18 10:42 编辑
投行先锋证券发行围观委意见
之 维格娜丝时装股份有限公司
证投围字[2011]008号 第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：woshisui）
一、关注问题： 1、南京劲草设立时出资，招股书披露南京劲草设立时王致勤、宋艳俊和南京劲草服饰厂公共出资，其中王致勤的120万元出资由南京劲草服饰厂代为支付，而南京劲草服饰厂为王致勤个人独资企业，王致勤本人支付即可，为什么要代为支付，该次代支付行为合理性解释不充分； 2、南京劲草服饰厂的注销程序，招股书中披露由于劲草服饰厂的工商资料遗失，工商变更事项无法查询，南京市工商局出具了情况说明，然而由于劲草服饰厂为个人独资企业，王致勤需承担无限责任（招股书中也指出这是设立有限责任公司的理由之一），对于注销程序上的瑕疵，应有王致勤出具承诺对由于该等瑕疵可能导致的损失承担责任； 3、2007年实物增资495万元，2010年王致勤以现金495万元投入股份公司作为资本公积来弥补实物出资时的原始凭证瑕疵，由于该等实物出资系加工服装所需原材料，已实际消耗无法置换，该种做法可以作为参考； 4、2009年12月增资与2010年1月股转价格相差4倍，解释不充分。招股书中披露2009年增资价格为1元，由29名自然人股东认缴，其中包括实际控制人王致勤和宋艳俊；2010年1月股转价格为4元，虽然招股书中解释是由于其中三名员工为2008年后才进入公司，但是相隔不到一个月，价格激增4倍，理由不够充分； 5、发行人子公司弘景时装相关事项：（1）返程投资与境外个人借款，保荐机构认为，宋艳俊通过设立泓景香港实现对弘景时装的投资不属于返程投资，无须按照75 号文的规定履行外汇登记程序且无须履行向境外主体借款的登记程序，不违反相关法律、法规、规范性文件的规定，其资金来源和汇入途径合法合规。但是，根据《境内居民个人外汇管理暂行办法》规定，居民个人境外直接投资用汇一万美元以上的，应向所在地外汇局转报国家外管局批准后到银行办理，宋艳俊通过借款解决，可以视为是对《境内居民个人外汇管理暂行办法》的规避。可以印证的是，发行人律师在此处未发表意见；（2）弘景时装报告期内三年均为亏损，合理推测该子公司是06年时发行人为享受外商投资企业税收优惠设立； 6、限售股股东，根据招股书披露除实际控制人王致勤、宋艳俊承诺上市后锁三十六个月外，股东方文、董志平、李霞、宋子权、吕慧、宋旭昶（招股书中披露后三人为实际控制人亲戚）亦承诺锁定三十六个月，招股书中未解释该六名股东锁定三十六个月的原因。
二、评价意见
总体而言，公司的设立及历史沿革比较简单，是一对夫妇把服装生意从小做到大的奋斗史，从招股书中也没有看出带红帽子、券商直投等问题，对该部分的基本判断是中性偏正面。PS，问了周围的不少人，基本没有人知道这个品牌，需要负责业务部分的同学予以关注。
第二部分：业务和技术（参会委员：renyilow）
一、主营业务突出，销售区域性较明显 公司主营业务为中高档时尚品牌女装的设计、生产和销售，营收的80%以上为女装销售，主营业务突出。店铺主要集中在江苏、山东、浙江一带，华东地区销售额占60%以上，目前产品区域性较为明显。店铺方面，自营店数量占85%，其余为加盟店，收入85%以上的来自于自营店。此外，公司将62% 以上的服装生产予以外包，其余为自制生产，经营风险较小。 二、核心竞争优势不足 服装企业的核心增值部分在于设计与营销，因此，企业的核心竞争力应体现在这两个方面。与主要品牌类服装上市公司相比，公司2009年研发费用占主营业务收入的比例为 2.35%，高于同类上市公司2.02%的平均水平，但2010年却下滑至1.75%，招股书中并没有给出合理解释。同样，设计人员占员工总数的比例仅为3.83%，远低于行业5%-10%的水平。公司解释为“店铺拓展速度较快、终端营销人员数量大幅增加所致”，但与下面营销指标的下滑相矛盾。 营销方面，公司自营店单店销售收入， 2010年平均为115万，同比下滑10%，同样，店铺营销平效（店铺每年每平方米的销售收入）也有所下降，单店销售量更是下滑严重（招股书没有披露这一数据，经计算下滑40%左右）。上述数据难以解释既然公司大规模投入营销，为何数据上体现不出来。 三、持续高盈利能力有一定疑问 公司产量增长了28%，销量却下降了7%，营业收入增长了50%，主营业务毛利提高了80%，这说明2010年产品进行大幅提价后（提价近50%），营销渠道未能及时跟上，造成短期内库存大量增加，今后要消化这些存货存在较大的销售风险。因此，公司未来能否持续高达70%的毛利率（行业仅为50%左右）存在较大的疑问。同时也说明，公司为追求高利润率而大幅提价存在一定的战略失误。 四、行业地位引用数据有失公允 全世界范围内，女装行业竞争充分而激烈，既然针对中高档市场，发行人的竞争对手不仅为国内几个相近品牌，更大的竞争对手是国际品牌。而在招股书中行业地位信息的披露中，引用CNCIC 的统计数据 “全国月度女装市场综合占有率”，采用的是全部品牌女装销售额，并没有提到发行人在中高档女装的市场地位，尤其是对国际品牌的竞争。另外，数据仅披露到2009年6份，2010年、2011年的市场数据只字未提，数据严重滞后。 而在后面的2011年6月服装协会发布的“2010 年服装行业百强企业”名单中，采用的是“销售利润率”排名，并且是2010年的数据，而上面提到发行人的高“销售利润率”是以牺牲单店效益而换来的，因此，这一数据有失公允。总而言之，引用的两个机构数据，都有故意隐去对发行人不利的市场信息，有夸大发行人市场地位之嫌。 五、业务与技术综合意见 中性偏疑问。
第三部分 财务会计（参会委员：stiglits） 一、关注问题 1、发行人控股股东曾在报告期内自设门店经销发行人产品, 。2008 年至2009 年，实际结算价格占公司产品吊牌价格的21.32%、40.11%,显著低于发行人与其他渠道的结算价格，定价存在公允性缺陷，但是目前已清理完毕，且占比较小，应不构成实质性障碍； 2、报告期内公司的营业收入大幅增长,营业收入由2008年的1.4亿增长到2009年的2亿,2010年达到3.1亿;年均增幅均在50%以上,但同期其核心产品服装的销售数量却呈逐年下降趋势,,由2008年的47万件下降到2010年的39万件;其他产品针织、配饰的销售数量变化不大，公司营业收入的大幅增加主要来自于产品价格的上涨。但同期大型商场服装销售数量增加了6%和11%，公司的市场份额不断下降。但是： （1）公司2010年末产成品及在产品约8200万元，较2009年末的2600万元大幅上升，增幅达到215%，产品是否存在滞销情况？ （2）公司所处快速消费行业，产品过季速度快，招股书披露6个月内存货占70%强，但这个时间在该行业足以使存货过季。大额存货是否足额计提跌价准备，存货风险到底有多很大？ （3）发行人2010年单店年均销售2100余件商品，平均每天单店销售5.8件；但是单店年终存货超过800件，足够其销售4月有余，不合理，招股书未对此详细解释。 （4）受库存商品等大幅增长影响，发行人的存货周转率连年下降且低于上市公司平均水平：
（5）公司应收装款中对加盟商的应收情况如下：
招股书对2009年底应收较大的原因解释为2009年木为了消化库存，对加盟商先提货后付款造成对加盟商应收账款大幅上升，但是2010年末的存货情况并不比2009年末乐观，为何对加盟商的应收账款余额仅为3万多元？ 3、伴随着公司营业收入的增长，公司的销售费用增长更为迅速： 特别是2010年增幅超过125%。对此招股书的披露为销售人员工资、店面装修折旧、店面运营费用随店面数增加而增加，但与销售收入的增长和店面数量的增长明显不配比； 4、公司2010年管理费用中列支咨询费360万元，咨询服务提供方为上海特崂特营销咨询有限公司，该公司于2002年4月3日在上海浦东上海市浦东南路３６０号１４层Ｄ室注册成立，,公司成立之初主要经营营销咨询，企业管理咨询，投资咨询，商务咨询，企业形象策划，会展服务。（涉及许可经营的凭许可证经营），注册员工人数为8人，注册资本10万元人民币； 5、公司2008年至2010年经营性净现金流量与净利润分别如下：
特别是2010年销售收入、净利润较前年度大幅增加，但净现金流量绝对值却明显下降，但同期的应收科目没有明显变化，招股书解释为采购力度加大导致现金流出增加， 二、总体意见 个人认为发行人报告期内的高速增长伴随着存货规模的大幅增加和销售费用的急剧扩张，经营风险较大；在销售额增加的同时产品销售数量呈现下降趋势，增长的可持续性存在疑问。
第四部分 募集资金运用（参会委员：草木灰）
一、决策及审批情况 发行人项目内部决策程序及发改委备案手续均已完备，由于发行人业务性质及募投项目性质，营销网络项目未进行环评，而研发中心项目环评情况则未予未披露。该等情形已非个例，即营销网络建设类项目若当地环保部门同意，可以免于进行项目环评，可作为实务中参考。 二、行业及发行人项目前景分析 （一）行业前景 在国内消费升级的趋势下，中青年中高档女装行业的前景应该是相当光明的，个人同时认为，未来紧紧围绕女人、老人及儿童的相关消费品行业都有较乐观的发展前景。发行人如果能否抓住这个战略机遇期，通过本次发行上市做大做强，则有可能有较光明的未来。 （二）发行人业务及财务分析 发行人业务技术一章中对自身的行业地位有较乐观的阐述，但仅为个别月份上了销售榜前列，并无连续性及一贯性的排名。发行人业务定位为中高档女装，由于本人及家里实际控制人均未曾关注过该品牌，经网络（淘宝商城、百度）查询，该品牌知名度一般（在已开设店铺区域尚属知名，评价较好），服装售价确实属于中等偏高（个人感受，不具有代表性）。 从发行人财务情况来看，2010年有显著的成长性，销售收入和利润都大幅增长，应收账款增长也较为正常，但存货尤其是库存商品的增长幅度则十分突出，并且发行人经营活动现金流量净额占净利润比例下降明显。根据发行人的解释，上述情况出现是因为自营店增加，铺货增多所致，经查阅招股说明书，2010年度发行人新增自营店105家，当前店铺总数为231家，则发行人2010年营业网点增设了近一倍。在发行人新设店铺剧增的同时，销售收入上涨明显，但销售量则出现萎缩，虽然发行人招股说明书中通过新增店铺盈利分析显示新增店铺盈利能力逐年提高，但从该表格同时可以看到，发行人销售网络的主体自营店在报告期内单店销量平均为700件即平均每店每天平均2件，2008年新自营店单店平均1900件，每天约每天5件，考虑到发行人品牌影响区域，新店的店长估计也是几家欢乐几家愁。财务及业务部分的分析详见相关部分的围观意见，在此不做赘述，仅提示本人关注的一些问题： （1）行业地位引用数据具有明显的选择性，是否足以佐证 （2）发行人业绩的成长是否健康 （3）销售额与销售量反方向发展，发行人的产品定位 （4）新增自营店铺销售量下降幅度较报告期初较为明显，发行人迅速扩张策略是否稳健 （三）募集资金项目简评 从发行人行业及自身业务发展来看，两个募投项目的确是最现实的投资方向，从发行人募投部分来看，销售网点增加为85家，还包含了2010年度已经新增的10家，即仅需再新增75家店铺，与现有规模对比并不突兀，但若对比2009年发行人店铺数及发行人2010年度新增店铺数，则会发现发行人仅几年的营业网点扩张速度是相当迅猛的，能否通过营业网点扩张而实现公司业绩的健康成长对发行人的管理能力是严峻的考验。 发行人两个项目新增固定资产2亿多，比报告期末扩张较大，每年新增折旧1500多万元，若发行人业绩发展良好，则影响不大。 （吐槽一下：发行人募投可研太老了，部分设备的定价好像不对，作为非资深果粉，那个macbook mb063/A 貌似是2007年的产品……不过很羡慕维格娜丝新聘的设计师啊，12000一台的苹果笔记本~~~） 四、募投部分总体意见 发行人行业发展前景较好，发行人具有一定的品牌知名度和市场地位，产品定位为中高档女装、消费人群25-35岁知识女性，未来市场空间巨大。发行人募集资金投资方向切合自身发展目标需求，具有足够的必要性。 关注问题：发行人是否具备足够的管理能力面对营业网点的迅速扩张？是否具备足够的营销能力实现业务的健康成长？ 评价：个人对募投部分的评价为中性。
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雷达卡
发表于 2011-7-18 10:38:16
提升卡
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千斤顶
发表于 2011-7-18 10:54:15
发表于 2011-7-18 14:43:47
