本帖最后由 草木灰 于 2011-8-3 09:49 编辑
投行先锋证券发行围观委意见
之 长城汽车股份有限公司
证投围字[2011]010号 第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：绝尘客） 长城汽车作为一家早已在境外上市，且境内已经上过会的企业，而且过会被否的理由主要是当时长城汽车不缺钱，因此，从法律角度与规范运作角度而言，可以挑剔的不多。 在法律角度，主要关注了下上次上会后至今有何不同。 1、在股权结构方面，与2008年相比，控股股东和实际控制人的持股结构不同。2008年上会时，除H股股东外，共有3个股东：保定创新长城、蚂蚁物流、瑞丰企业策划。而本次上会时，长城汽车采取股权转让和公司合并的方式，将除H股股东之外的股东重组为仅有一方：保定创新长城。此种重组，主要是将实际控制人魏建军对长城汽车的控制力简单化和直接化。从法律角度而言，并不存在哪种方式合法合规的问题。 2、增加了2011年区政府、市政府、省政府对于长城汽车产权界定及股权演变合法性的确认函。对于历史上的集体企业而言，此举有重要意义，可以减少或降低舆论或证监会对于可能存在的损害集体利益问题或者背后交易的疑虑。 3、对于2010年两大股东合并问题，政府部门对于合法性进行了确认，没有披露律师和券商的意见。虽然我很有兴趣知道详细的过程，但一般而言，个人推测应该不存在重大程序瑕疵。但证监会很可能会在反馈意见中予以询问，不妨届时拭目以待。 对于这么一个比较优质的企业，我认为通过是没什么问题的。更何况上次没通过主要是非法律原因。。。。。这次非法律的原因就不在我的讨论范围之内了。
第二部分：业务和技术（参会委员：oshistone） 总体而言，国内汽车产业投资规模大，产能带动力强，特别是最近几年发展非常迅速，同时由于具有一定的规模和技术门槛，有呈寡头竞争的趋势，行业竞争也较为激烈。2008年金融危机以来，由于政府出台的一系列鼓励、优惠政策，国内的市场蛋糕增长可观，所以各家厂商日子过得都还不赖。 公司主营业务为汽车整车及汽车零部件的研发、生产及销售，目前具备SUV、轿车、皮卡三大品类合计40 万辆整车的生产能力，同时形成了发动机、变速器、车桥等核心零部件的自主配套能力。 报告期内，公司主要产品销售收入及其占营业收入的比例如下表所示：（单位：万元）
根据招股书介绍： 皮卡业务是公司从事最早、最具竞争优势的业务。自1998 年以来公司连续13 年在全国保持皮卡销量、占有率、出口数量、市场保有量第一； SUV业务是公司最为核心的业务，是报告期内公司收入和利润的最主要来源。自2002 年进入SUV 细分市场以来，公司连续8 年保持全国SUV 销量前三、自主品牌SUV 销量第一； 轿车业务是报告期内公司增长最快的业务。公司2008 年进入轿车领域，虽然进入时机较晚，但增长迅速。 以SUV、轿车、皮卡三大品类为主体，公司2008 年、2009 年、2010 年汽车销量分别约为12 万辆、21 万辆、36 万辆，复合增长率约74%，远超行业平均水平。按所有汽车品类统计，公司2010 年汽车销量位居全国第十二位。 点评： 1、国内汽车厂商这些年日子都过得挺不错，长城可以说也赶上了好时候，特别是这三年家庭乘用车市场的飞速发展。本来公司的拳头产品是皮卡，但抓住机遇切入SUV和轿车市场，且定位较为准确，继续走中低端路线，继续进攻三四线城市，取得了较好的业绩，也体现了公司较为精准的战略眼光。在今年市场转冷的大环境下，正是由于这种定位，个人估计对长城也是影响较小的。 2、招股书的图表真不赖，读起来有看研究报告的感觉，这里赞一下GTJA，这个项目也应该是今年数的着的大项目了，招股书撰写质量确实比某些中小项目高得多，这可能也和行业数据本身较易取得有关。 3、招股书1-1-213页，可供出售金融资产列报于流动资产，有点奇怪为何会出现如此低级错误。 4、证监会08年毙掉长城，当时传出来的主要理由是融资必要性。现在看来，真正好项目在黄金发展阶段却没能让国内投资者分享，实在是遗憾啊。
第三部分 财务会计（参会委员：草木灰） 一、会计政策与会计估计 发行人收入确认、非流动资产折旧摊销、应收款项坏账计提等均符合会计准则，并相对稳健。 二、发行人评估情况 发行人整体变更设立股份有限公司时未履行评估程序，似乎是当时当地的工商部门没有要求，可以关注下发行的法律意见书。 参考：7月初上市的比亚迪，整体变更也没有进行评估，法律意见书中披露如下： 发行人系由深圳比亚迪实业有限公司（下称“比亚迪实业”）整体变更发起设立，其设立已经过有关政府部门的批准。经本所律师适当核查，比亚迪实业的设立以及比亚迪实业整体变更为股份有限公司的程序、资格、条件、方式等符合当时法律、法规和规范性文件的规定；发行人由有限责任公司整体变更为股份有限公司的过程中，由比亚迪实业的全体股东签订的《比亚迪股份有限公司发起人协议》符合有关法律、法规和规范性文件的规定，不会因此引致发行人设立行为存在潜在纠纷；发行人设立过程中有关验资等履行了必要的程序，符合当时法律、法规和规范性文件的规定；发行人创立大会的程序及所议事项符合法律、法规和规范性文件的规定。 但比亚迪的法律意见书中对于股权转让，特别是涉及国有资产的评估情况披露的十分详细，并对程序上的瑕疵进行了浓墨重彩的解释。由此似乎可以推测，证监会对于国资及股权转让的评估手续比较重视，而如果工商对于整体变更的评估程序未予关注并出具了合规证明则也不会十分关注。 三、财务状况分析 （一）资产结构 发行人资产结构中，流动资产比例较高，但与其对标的同行业公司的资产结构貌似也差距较大，比亚迪是非流动性资产占比较高，而江铃汽车则流动资产占比更高。 2010年末资产结构（单位：万元） | |
发行人
|
江铃汽车
|
比亚迪
| | 流动资产 |
1,482,456.32
|
807,502.94
|
1,755,269.20
| | 非流动资产 |
887,371.18
|
316,268.57
|
3,541,070.90
| | 资产总额 |
2,369,827.50
|
1,123,771.51
|
5,296,340.10
|
从比亚迪的招股说明书中看出，其近年来购置房产、土地及机器设备较多，因此非流动性资产占比较高。并且从资产规模上来看，资产也是越大越重。 （二）流动资产 发行人较多的采用了票据作为支付和收款的手段，提高了流动性并且使得各期末应收账款余额均较小，这也是在上下游关系中较为强势的体现，预收预付票据，赊购比例很小同时对供应商的付款信用期则在延长，发行人货币资金充裕，流动资产变现能力较强。 发行人将可供出售金融资产列为流动资产，颠覆了我这阵子学习会计知识的思维定势……到底为啥，没想通，求真相。 发行人似乎采用了汇率远期等衍生工具进行套保或者理财，招股说明书中只有只言片语，详细情况不得而知，反正每年的财务费用都是负的，也许根据重要性原则无需对此进行详细披露，也可以推测其并未违反不持有大量金融资产的规定。并且发行人的财务运作使得其期间费用得到了较好的控制，也是其管理能力较强的表现吧。 （三）非流动资产 发行人的固定资产和在建工程以及土地使用权逐年增加，体现了业务成长和扩张态势。 （四）负债 发行人2007年进行了H股的增发，近年来虽然扩张速度很快，但仍未有一笔长期借款，猜测一下，应该是管理层比较偏好股权融资吧，这么大规模的企业，债券或中票的成本应该也是可以接受的吧。 （五）偿债能力 虽然流动比率和速动比率指标不高，但通过同行业对比，也属于正常水平，而且货币资金充沛，流动资产变现能力较强，不存在较大的短期偿债风险。 资产负债率这个指标，在2008年申报的时候，只有30%左右，确实看着不像缺钱，2010年末变成了55%左右，也和同行业比较接近，应该算是比较符合证监会的口味了。发行人的解释中一方面延长了付款信用期另一方面是增加了预收款，都是证监会和投资者喜闻乐见的原因。 （六）资产周转能力 发行人的应收账款及应收票据周转率指标低于同行，且2010年出现了较大幅度的下降，发行人解释为业务高速增长导致应收票据增加，同时有11亿的年末新增预收的票据。后面原因中与销售收入确认原则的对应关系，发行人未做详细说明。 发行人存货周转率指标较为稳定，且和同行业上市公司相比处于正常水平。 四、盈利能力 发行人报告期内营业收入大幅增长，费用控制能力较强，利润增长幅度正常，经营现金流量正常，盈利质量较高。 （一）营业收入 发行人以整车销售为主要业务，报告期内实现了收入的快速增长，并且取得了超过行业平均水平的增长速度。按照产品类别来看，SUV和轿车的增长十分显著，而且轿车的盈利水平提升较快。SUV和皮卡原来就是长城的主导产品，而轿车从2008年投入市场以来，盈利能力到2010年已经与前两者鼎足而立，可见轿车产品线已成为发行人的新的利润增长点。 （二）出口情况 2009年起发行人出口业务比重下降很快，之后稳定在15%以下，其部分出口地区如中东、北非的局势会造成一定影响，欧债等也对其出口产生一定不利影响，总体来看，发行人出口业务较为稳定，且在当地有较好的口碑，如果经济形势好转，则出口业务的成长也可以有一定期待。如果世界范围的经济政治形势持续得不到好转，则出口业务可能也不会太乐观，不过按占比看，对发行人业绩影响也不是很严重。 （三）毛利情况 发行人毛利率保持稳定提高的态势，轿车产品日渐成熟，毛利水平提高较快，其他产品也稳中有升，毛利情况较为正常。 （四）期间费用 发行人期间费用增长幅度正常，体现了较强的费用管理能力。 （五）销售净利率 2008、2009年发行人销售净利率较低，应该是新上的轿车产品和次贷危机的双重影响，2010年有所回升。 （六）现金流量 发行人现金流情况良好，经营性现金流量净额超过净利润，盈利质量较高。 五、财务方面评价 发行人资产状况及周转能力正常，业务发展态势良好，盈利能力较强，基本评价为正面。 关注事项： 1、乘用车销量2011年中起出现下滑，汽车行业的增长速度可能不会像去年那样乐观。 2、发行人非常乖巧的把募投全部用于配套关键零部件的扩产，符合证监会的口味，但同时也隐含着提出将产能从40万提升到80万，能否被市场消化，值得关注。 啰嗦几句：发行人在两次申报期间还是做了不少工作，新任保荐机构看来为了顺利发行付出了相当的努力，一方面将上层股权结构简化，进一步清理规范了关联交易，另一方面设计募投项目方面也颇见功力。值得一提的是当年的项目主办曾建，现在是这个项目的保代了，不过东家从银河变成了国泰君安。
第四部分 募集资金运用（参会委员：hankery） 1、公司最具竞争性的产品是皮卡和suv，其中皮卡2010年市场占有率占有率27.1%，超过第二名13个百分点；suv市场占有率11.3%，全国销量第一。 2、长城汽车2008年上会被毙，此次属于二次上会，查阅当年长城汽车的募投项目，共募集27.55亿元，投向以下6个项目：年产10万台自动变速器项目、技术中心（国家级）扩建项目、试验中心建设项目、新型高性能柴油机项目、全球版高级SUV 项目、全球版C 级轿车项目。企业自己人讲，当年主要是市场情况不好加上企业当时并不缺钱，所以国内上市没有成功。网上查不到更多的原因，但企业2007年底账上货币资金高达33.12亿元，其中上一次H股增发募集资金尚有11.08亿没有用完，确实不差钱。看来是H股增发把能上的项目都用完了，只好编些项目糊弄A股，募投项目缺陷是当年企业没过会的重要原因。 3、本次企业募集资金31.66亿元，投向以下7个项目：年产10 万台GW4D20 柴油机项目、年产30万台EG 发动机项目、年产20 万台6MT 变速器项目、年产40 万套铝合金铸件项目、年产40 万套车桥及制动器项目、年产40 万套内外饰项目、年产40 万套灯具项目，之所以把长城汽车两次上会募投项目详细列出，是想让各位童鞋做一下对比：前次募投项目6个中两个是盖房子，三个是研发，而且是研发柴油机或全球版的车型，这些项目怎么看都觉得是生搬硬凑，真的感觉很不靠谱；对比本次募投，7个项目全部是现有产品的升级改造，起码让委员们看了觉得企业已经想明白了自己要干什么，募投项目做的明确又细致。 4、总体来说，企业充分吸取了上次失败的教训，整个募投项目的编制显得小心翼翼、中规中矩，个人看法：企业明智加上二次上会，想必这次长城汽车不过会真的很难。 | 
雷达卡
发表于 2011-8-3 09:28:52
提升卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
千斤顶
发表于 2011-8-3 09:37:34
