本帖最后由 证券发行围观委 于 2011-9-7 13:56 编辑
投行先锋证券发行围观委意见
之 云南文山斗南锰业股份有限公司
证投围字[2011]011号 第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：圆圆）
一、历史沿革 云南文山斗南锰业最初是由原1973 年解放军滇南驻军组建“文山州斗南锰矿”基础上改建设立的，1979 年1 月移交文山州政府。之后，经过几次债转股、划拔股权、同一控制下企业合并、增资引进战略投资者（宝钢资源）后，形成云南省治金集团为控股股东，云南省国资委为实际控制人。 特点： 1、历史上频繁债转股，均未经评估。取得同级国资（云南文山州）的批复。 2、频繁划拔股权。均是文山州政府主导下，前后由不同的主体持有，但均属文山州政府的股权。当时的批复文件齐备。 亮点：整个历史沿革过程复杂，但披露的较详细、清楚； 疑惑：历史上债转股均未评估，国资股权转让存在瑕疵，按保培精神应取得省级人民政府批文确认，但发行人仅取得同级政府及同级国资（云南文山州）的批复即了事。是特例，还是可以？ 关注一：发行人前身有限公司设立时（1995.12.28）问题： 1、实际出资与约定不符合。 根据《联合筹建云南文山斗南锰业有限责任公司会议纪要》中约定，斗南有限由云南治金集团、治金工业公司、斗南锰矿三方出资设立，出资方式为现金。其中斗南锰矿为现金+实物。实际的出资方式为云南治金集团、治金工业公司以债转股+承诺现金认购；斗南锰矿以清产核资后的净资产+债转股+承诺现金认购。
2、未验资。后经2010年中审亚太复核。 3、未评估（云南冶金集团、治金工业公司的债转股出资） 95年当时，云南省国资委出具批复确认，云南冶金集团债权出资不进行评估。 95年当时，文山州政府办公室出具批复确认，从斗南锰矿净资产中划拔部分+债权，做为冶金工业公司的出资。 4、现金出资未到位，一直到2005年才全部缴足。且缴纳方式仍有部分是95年至05年间的历次债转股。转股时仍仅批复+ 后经2010年中审亚太复核。 5、关于上述设立及出资行为的确认： 文山州政府于2008.9.6印发通知，确认了冶金工业公司持有的股权为文山州授权经营的国有股权。云南冶金集团以债转股的出资行为当时已征得文山州政府及文山州国资委同意。 文山州国资委2008.8.26出具说明，确认云南冶金集团债转股的出资行为获得其同意。 上述国资股权变更中的瑕疵，发行人仅取得同级政府及同级国资（云南文山州）的批复即了事。 “未需省级人民政府再次确认”是特例？还是因当时的批复文件齐备而可以？
关注二：有限公司整体变更为股份公司时（2005年）以注册资本1:1折股。 2004年有限公司在云南省国资委批复同意下，在向国开行9320W债务进行重组，并将部分债权转让于与广州博赢、北京康达、北京中冶三家法人。同时，进行了整体股份制变更。以债务重组后的注册资本9660W以1：1折股变更为股份公司。 1、保荐人解释：根据中审亚太补充审计的审计报告，2005年整体变更时点的净资产为1.14亿，高于注册资本，故不存在出资不实情形。 2、云南省人民政府2009.1.22出具确认函，确认变更结果有效。 3、云南省国资委2010.12.7日出具确认函，确认变更结果有效。 结论：虽然历经国有股的股权变更，但并不涉及国有资产流失敏感问题。历次债转股，均是在政府主导下完成，当时的批复齐全。除前述文山州级人民政府确认效力的疑惑外，无他。 招股说明书披露详细，显然是做足准备，且反馈中多次补充。SO,历史沿革部分应不构成发行障碍。评级中等。 二、公司治理及规范运作部分 关注一：公司独董中段万春，任昆明理工大学管理与经济学院院长。 前次听有人讲在学校任院长的都不可做独董，以避花瓶独董之嫌，不知是否属实。 关注二：公司控股股东控制下的云南永昌硅业股份有限公司生产的硅铁与斗南锰业生产的锰铁合金同属铁合金产品。 发行人从以下角度解释其不构成同业竞争“从两种产品的属性及功能等方面来看，硅铁对锰铁合金不具有替代性。从性质来看，硅属于非金属元素，而锰属于金属元素，不同性质决定了硅铁与锰铁合金的在钢铁生产过程中的功能不同。。。。因此决定了两种产品间不存在竞争关系。”因此，公司与云南冶金集团及其控制的其他企业之间不存在同业竞争及利益冲突。—即是以产品不竞争来回避了同业竞争问题。 结论：公司治理及规范运作方面除上述2处关注点，不认为有其他问题。评级中上。
第二部分：业务和技术（参会委员：草木灰） 一、行业情况 发行人主营业务为锰矿石和锰铁合金，属于钢铁行业的附属行业，与钢铁行业的景气情况同步，即属于强周期性行业。从发行人招股说明书来看，全球经济自2008年金融危机以来逐渐恢复，发行人也随着行业复苏业绩有所回升。但今年5月份之后，锰矿石价格一直比较低迷，随同整个钢铁行业一样，复苏或者增长的趋势并不明显。 从产业政策和环保政策来看，发行人的主营业务不属于鼓励或限制类，但采矿业还是属于重污染行业，发行人生产经营技术也没有特殊的资源综合利用或者节能减排的说法，因此不是特别受待见的类型。 发行人市场地位及业务情况 作为强周期行业的企业，发行人在业内因为天然禀赋的优势具有一定的竞争力，应该可以称为该行业的区域小龙头，但并未体现出超越同行业水准的业绩水平，报告期内仍然是典型的李宁商标。而从财务数据来看，盈利的质量还是有值得讨论的地方。 总体而言，发行人业务技术方面的亮点仍然在于其资源禀赋，如果整体经济真正复苏，发行人业绩有可能有较好的发展，但整体经济增长趋缓时，就难以避免的业绩下降了。 业务部分评价：中性偏负面 PS：本案例的讨论热点应该在历史沿革和财务部分。静观各位委员讨论。
第三部分 财务会计（参会委员：Hankery） 1、发行人的主要产品为锰铁合金和锰矿石，报告期内两种产品的销售收入合计占到发行人营业收入的90%以上。发行人的产品直接用于钢铁行业，所以钢铁行业的发展和波动直接影响了发行人的利润，未来钢铁行业的变化仍会是发行人的主要财务风险。 2、发行人以2007年12月31日为基准日发行新股同一控制下合并了建水锰矿和建水锰业，其中在合并建水锰矿时，由于斗南锰业账面资本公积（股本溢价）贷方余额小于建水锰矿在合并前实现的留存收益中归属于斗南锰业的部分，因此在合并资产负债表中，公司以斗南锰业资本公积（股本溢价）的贷方余额为限，将建水锰矿在企业合并前实现的留存收益中归属于斗南锰业的部分自“资本公积”转入“未分配利润”。此处发行人做了重点披露，可见在会里审核时也是作为重点问题来反馈了。 3、斗南锰业参股1.67的公司文山铝业于2004年成立，截止2011年6月总资产35.98亿，净资产16亿。该公司于2004年成立，但不知为何到目前都是在建中，没有收入，净利润也一直为0，虽然斗山锰业参股有限，但鉴于其规模巨大的总资产，恐怕提取折旧也会对斗南锰业的业绩产生不利影响。 4、发行人2008-2011年6月30日的应收票据分别为9330.93万元、5184.11万元、12304.97万元、15719.98万元，应付票据分别为0、0、500万元、9420万元，由于发行人在招股书中并没有披露其信用政策方面有何变化，所以个人对发行人是否存在通过开具无真实交易背景票据进行融资的问题持怀疑态度。 5、报告期内，发行人的存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率、流动比率、速动比率、综合毛利率、销售净利率、净资产收益率各指标都在逐年下降，显示发行人的财务状况并不是随着发行人生产规模的扩大而健康发展。 6、报告期内，发行人生产用的主要能源电力、焦炭的采购价格呈逐年上涨的态势，主要生产原料锰矿石的价格波动较大，但公司主要产品的平均销售价格相比之下呈下降趋势，显示发行人对下游客户的议价能力较差，并不能将上游原材料和动力涨价的负担转嫁给下游客户，导致发行人的收入和利润及各项财务指标波动较大且呈下降趋势。 总体意见：发行人的产品主要用于钢铁生产，但主要客户中并未见到国内的大型钢铁厂商；报告期内，其并没有将上游能源价格提升和原材料价格波动的风险有效转嫁给下游客户，导致其各项主要财务指标逐年下降；虽身为高新技术企业，但未见有丝毫的研发优势，未来，随着生产规模的扩大，发行人存货扩大和经营现金的净流入为负的状况并不能预见有好转的趋势。个人对发行人的成长性很有疑问，未来即使成功上市，也最有可能成为一家不咸不淡毫无任何特色的公司而已。
第四部分 募集资金运用（参会委员：oshistone） 评价意见： 我对募集资金运用部分的感觉是，下游钢铁行业的需求未来下行的可能性较大，因此对公司技改扩能的项目产能消耗存在一定的不确定性。但是，总体而言，在设计募投项目的时候，找技改项目做募投，并适度扩大产能，也是最合理不过的了吧。 | 
雷达卡
发表于 2011-9-7 13:52:28
提升卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
千斤顶
发表于 2011-9-7 14:00:15
