第二十四次围观意见发布 东江环保 证投围字[2011]024号

证券发行围观委

投行先锋证券发行围观委意见

            之 东江环保股份有限公司

证投围字[2011]024号

第一部分历史沿革及规范运作（参会委员：圆圆）

参照证监会关于跨市场上市的审核精神“先H后A上市的，保荐机构要关注发行人在境外的合规性情况，是否在境外受到过监管处罚；香港创业板上市公司需先转香港主板上市后回境内发行A股。”

1、东江环保2002年11月29日经核准在香港联交所创业板上市并于2003年1月发行上市，2010年8月取得中国证监会关于转到主板上市的批复，2010年9月取得香港联交所原则性批复，并于2010年9月28日撤销H股在香港联交所创业板的上市同时在联交所主板上市。

2、关于是否在境外受过监管处罚，第八章公司治理部分的“报告期内的违法违规情况”处描述“不存在违法违规行为，也不存在被相关主管机关处罚的情况。”

    除上述程序性事项外，东江环保在历史沿革及公司治理方面，有如下关注点，招股书中虽着墨较多，但仍有疑虑。本人认为不能因为是H股回归就一定是复合A股口味，一定审核通过，因证监会目前考查一个企业是否优质的重要因素是合规。

一、历史沿革部分

关注一：股权转让之“国退民进”。

2007年，深圳高新投（国有法人股）将其持有的全部股份1539万股转让。本次国有股转让，取得了深圳国资委批复，并根据国有法人股的转让要求，在产权交易中心进行，该股权转让唯一意向受让方为“文英贸易”（公司股东），受让价格4.61高于公告信息日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的90%，符合《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》规定，该次股权转让取得了国资委批复。

招股书对于该次股权转让有这样的描述：“2007 年，部分公司员工获悉深圳高新投拟转让其所持本公司股份后，出于看好公司发展前景，希望通过购买公司股份实现投资收益，因此向实际控制人张维仰先生提出了购买深圳高新投所持公司股份的意愿。张维仰先生认为员工持股将增强员工对公司的归属感及工作热情，遂积极促成公司员工购买深圳高新投所持股份的行为。但鉴于员工自身财力所限，单一员工不能购买深圳高新投出让的全部公司股份，因此，经公司员工、张维仰先生与文英贸易股东陈曙生先生及蔡萍女士等各方沟通协商，陈曙生先生及蔡萍女士同意以文英贸易（文英贸易在当时没有其他业务经营，为持股性公司）为平台代有购股意愿的员工统一购买深圳高新投持有的公司股份。”“截至2008 年8 月6 日，文英贸易向深圳高新投支付了本次股权转让的全部转让价款，代购股员工完成了股权受让。”

问题1：产生的唯一受让方文英贸易是否具备受让国有股权的资格（设立3年以上，2年盈利），注册资本50万且无实际经营的文英贸易是否能2年盈利，该唯一受让方的资料是否合格，转让程序是否公正、公开、透明，该等事项是否经过核查？是否经的起核查？

问题2：招股书65页描述“受让价格为4.61高于公告信息日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的90%”。但第77页又描述“文英贸易以每股4.0546 元的价格从深圳高新投受让1539.1634 万股、共支付6240.7523 万”。

此处仅是笔误？？还是实际的转让价格低于公告价格，低于前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值的90%？

问题3：什么是“代购股员工完成了股权受让”？如果已完成了股权受让，那为什么又有2009年的股权转让？

2009 年7 月至8 月，文英贸易与周耀明先生等88 名东江环保及其下属公司的高级管理人员和骨干员工以及谢标先生等5 名外部自然人分别签署了《股份转让协议》，以2 元/股的价格将其所持有的1,535.75 万股公司内资股分别转让给前述93 名自然人。转让价格系参照东江环保在香港联交所创业板2009 年7月前3 个月的平均价格港币2.05 元/股确定。

SO，前述“代购股员工完成了股权受让”，是指“文英贸易”代有申购意向的股东完成了股权受让？还是“文英贸易”与员工私下完成了“股权受让”？

HOWEVER，这中间的委托与代持行为，都违反了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中第九、管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。

BUT，发行人律师及保荐机构的意见为“深圳高新投转让公司股份行为符合国务院国有资产监督管理委员会和中国证监会联合颁发的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（国资委、证监会令第19 号）等相关规定，所履行的决策程序和审批程序完备、合法、有效。《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（国资发产权【2005】78 号）所规范范围主要为国有企业改革改制过程中企业国有产权向管理层进行转让的行为，本次股份转让通过深圳产权交易中心公开交易的方式进行，其相关程序及定价依据均符合《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（国资委、证监会令第19 号）的相关规定，不存在规避《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（国资发产权【2005】78 号）的情形。发行人若干员工均系以自有资金为自身持股目的而进行投资，不存在接受他人委托或信托方式持有发行人股份的情形。2009 年文英贸易转让股份之后，原持股职工不存在纠纷和潜在纠纷。”

关注二：持股平台之“慷慨解囊”。

“文英贸易”成立于2001年11月，设立时由周文英（实际控制人张维仰之配偶）占90%、蔡萍占10%，出资共50万元设立。2006年周文英将股份转让给陈曙生（发行人副总裁）。2010年6月，文英贸易将持有的发行人股份转让给陈曙生、蔡萍。

就像招股书中提及的，文英贸易仅是持股平台、无实际经营，它在发行人的股权转让过程中，先是承担了公司主要股东持股的功能，后承担了“代替”公司员工受让深圳高新投持有的发行人股份的功能，在“代替”员工受让的股份转让完成后，“为了管理人个资产的需要”将所持发行人股份明晰给主要股东个人，现已注销。

在其2008年受让国有法人股至2009年转给员工的过程中，买价为4.0546 （暂且按77页描述原文的价格），卖价为2元，损失共计3155万元。其中转让给员工部分的2662万元由实际控制人张维仰承担；转让给5名外部自然人的493万亏损最后由陈曙生承担。

结合关注一中提到的，持股平台受让国有股的“目的是转让给员工”，再结合转让时（2009年）的大额亏损均由张维仰、陈曙生承担，不得不让我有如下疑问：

问题1：招股书中描述的2008年国有法人股深圳高新投的受让方文英贸易的受让目的是否真实？真正的受让人是谁？是否真的不存在规避《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的行为？

问题2：以2010年发行人递交申请文件倒推，2009年发行人及券商已在着手处理历史上的股权转让事宜，以一般的思路在发行前向员工授予股权是正常的行为，即使大股东以低价转让也是可以理解的正常行为，故2009年两大股东张维仰、陈曙生以2元的价格向88名员工转让股权实属正常可以理解，却为什么非要和2008年受让国有股联系？招股书中描述的这个事情在2008年是否留下了书面留存？是否在用2009年的员工授予股份来圆2008年的某些瑕疵？

关注三：5位外部自然人股东之“得而复失”。

2009年发行人向员工股权转让的同时，向谢标等5位外部自然人以与员工同样的价格转让了部分股权。招股书中描述该5人均为张维仰、陈曙生交往多年的朋友。2010年6月，该5名外部自然人与陈曙生签订股权转让协议，将其持有的股权全部转让，价格为受让价格加算银行同期利息。

招股书中描述原因“在公司申请由香港联交所创业板转至主板上市过程中，为进一步优化公司股权结构，及陈曙生对公司未来发展的看好的增持意原，经各方沟通，5位外部自然人同意将其持有股份转让给陈曙生”。这句话可以翻译为在公司准备国内A股上市的过程中（先转板），券商对股东身份进行核查，发现该5位外部自然人身份无法披露或无法解释为合理受让人，为避免审核关注，将其股份清理。

WHATEVER，该处理并无不妥，只是留了痕迹。

二、公司治理方面

关注：土地使用权有瑕疵。

1、招股书214页：1项土地使用权存在2002年取得后地直未开发建设被收回情况，正在办理。描述为“由于该宗地由于配套道路一直未能修通而未开发建设和利用。惠州仲恺高新区考虑到土地的整体规划，决定收回该宗土地使用”。但发行人取得了惠州市国土局仲恺高新区的证明：“不存在囤地未建等违规行为，未因此受到处罚。

保荐机构认为：惠州市国土局仲恺高新区以390万（2010年）收回该土地，惠州东江为该宗地支付的土地费用及相关建设费用合计339万（2002年）低于政府收回价格，未给发行人造成损失。

试问2002年的300万与2010年的300万是否等值？是否未造成损失？

2、发行人另一项土地使用权是占用了集体林业用地、国有林业用地，2008年曾被翁源县国土资源局以未经土地行政主管部门批准非法占用土地1210亩为由，对韶关绿然（发行人控股子公司）处以81万罚款。此处保荐机构与律师用了许多笔墨描述自此次罚款后的改进，沟通后得到许可使用，甚至取得了“相关建设、林业主管部门亦书面确认不会就韶关绿然的用地或建设予以处罚”的确认。

律师认为：“。。。韶关绿然应不存在继续在非法占地为由被土地行政主管部门处以罚款的风险。。。”

试问，活动能力如此强的发行人，为何没有取得当时出处罚决定的“源县国土资源局”部门确认的“报告期内不存在重大违规行为”的证明？

SO，发行人一共5项土地使用权，1项正在收回，另3项相关的曾受过处罚，只有一项是无任何纠纷与争议取得的。这不能得出一个合规的结论。

综上，本人认为东江环保在历史上国有股股权转让、土地使用权的取得方面存在一些瑕疵，若以合规论，发行人不应打合格分数。同时，本人认为不能一见到H股回归就认为是优质的，需要考虑许多因素，尤其是发行人所处的行业、从事业务是否已是没落？与A股同类公司相比是否更具强成长性？报表体现出的收入、利润是否具有趋势性？不希望A股重演任何一出比亚迪回归的怀具。

第二部分：业务和技术（参会委员：renyilow）

一、主营业务及行业情况

公司的主营业务涉及工业废物处理业务、市政废物处理业务、环境工程及服务贸易等，其中工业废物处理业务占总营收的八成以上，市政废物处理业务尚处于起步阶段，环境工程及服务贸易也占比较低。

公司的主营业务所属的行业为固废处理行业，此行业内的上市公司有桑德环境(000826)和格林美(002340)。产业结构调整指导目录（2011）将固废处理行业（涉及冶金固体废弃物综合利用先进工艺技术、固体废物防治技术设备等）确定为鼓励类行业。随着经济发展和环保意识的增强，固废处理行业的市场容量和潜力较大。

二、公司业务结构

公司的营收及毛利主要由工业废物资源化利用业务贡献，但申报期内，此项业务的比重波动较大，从08年的72%下降到09年的50%，后又上升到11年的73%。同时，该项业务主要产品为硫酸铜、碱式氯化铜等铜盐产品，该产品在11年上半年营收占比高达63%，而09年仅为39%。同时，申报期内铜盐产品的价格波动剧烈，09年单价约为1万元/吨，11年则上升至2.2万元/吨以上。此外，从公司的前五大供应商得知，该项业务的主要原材料为工业废铜液。由此可知，公司主要业务收入来自工业废铜液的处理，而此次主要的募投项目为8万吨废电器拆解及利用，此两项业务在研发、生产、供应和销售上均存在较大的差异，因此可视为业务结构发生较大变更。

对于尚未投产的水淬渣处理项目，09年公司从单一供应商韶关冶炼厂采购1亿元左右，占当年采购总额的30%，而10年降到3000万，11年已经从名单中消失。每年冶炼工矿废物产生量集中而又稳定这种大额订单，为何只有一年？另外，采购过来的巨量水淬渣一直作为存货存放在公司：招股书显示，截至2011年 6月30日，公司库存水淬渣183.66万吨，共计11,656.05万，每年消化20万吨左右，消化需要10年时间，水淬渣处理项目将于 2011年下半年开始试生产。对于尚未投产的项目，提前两年花巨额采购原材料又非战略性投资，应该涉嫌一定的利益输送或粉饰当年业绩。

三、总结

根据招股书显示，公司具备完整业务链的全能固废处理环保服务平台，业务横跨工业和市政两大领域，从工业废物的收集、资源化利用到处理处置；从生活垃圾填埋场的管理、填埋气发电到CDM项目；从餐厨垃圾处理到市政污泥处理，但就其业务结构而言，仅工业废铜液处理业务一项，营收占比60%以上，而毛利贡献则高达70%以上，而募投主要项目为此前较少涉及的电子垃圾拆解业务，因此存在较大的风险；而公司的市政废物处理和再生能源利用两项业务营收及毛利贡献度极低，而固定资产投资比重极高；另外，对于存货高达1亿元上的水淬渣业务的开展上，也存在较大的风险，因此整体上对未来公司持续盈利能力存在较大的质疑。

第三部分财务会计（参会委员：lxy43480209）

中信证券招股书财务部分内容简洁,公司的资产负债都处于比较合理的水平，财务指标与同行业上市公司对比，也显示出比较良好的水平，对于其财务分析部分，没有办法挑出太多的问题，个人觉得有些问题可以很好的借鉴，但个人觉得也有几个地方没有说清楚。

1、参股子公司表决权与持股权不一致，什么原因，招股书未进行披露。造成报告期内发生一些关联交易。

2、拟发行短期融资债券

本公司 2010 年9 月6 日股东特别大会通告及2010 年10 月21 日的股东特别大会投票结果，决议于中国发行本金总额不超过人民币300,000,000 元的短期融资劵，发行期限为一年，利率将根据相关监管法规和发行时市场之行情而厘定，所得款项拟用于补充一般运营资金及用于偿还本公司未清偿之债务。

2011 年2 月21 日上述融资劵事宜已正式启动。

没有下文，是否已经发行？如果未发行完毕，股东大会有效期是否已过？

3、公司应收账款较大

报告期内各期末，公司应收账款分别为7,705.62 万元、12,050.90万元、15,803.85 万元和15,243.89 万元，分别占流动资产的15.34%、17.56%、19.46%

和19.65%。公司应收账款金额及其占流动资产的比例随着公司销售收入的增加

呈上升趋势。

应收账款增长的幅度较大，2009年和2010年分别为56%和31%；而营业收入的增幅为15%和38%，应收账款的增幅与营业收入的增幅不匹配在合理性没有做过多的解释。

4、存货较大，基本未计提减值准备P350-P354

报告期内各期末，公司存货分别为2,984.49 万元、13,916.29万元、28,248.19 万元和21,245.45 万元。

招股书已经对其合理性进行了充分的解释，个人觉得有一定的说服力。

5、BOT运营权作为无形资产（处置方法借鉴）

再生能源公司于2008 年4 月与深圳市城市管理局签订《深圳市市政污泥处理项目运营协议》，经营期限至少3 年，自污泥固化处理厂投产之日算起。公司将上述基础设施建造发包给其他方，根据《企业会计准则解释2 号》相关规定，公司将深圳市市政污泥处理项目界定为BOT 运营权，其建造过程中支付的价款确认为无形资产，原值为2,504.45 万元，并按3 年进行摊销。

6、商誉减值准备计提（很好的案例）招股书P359-P365

简单摘录：

2011 年6 月30 日，公司管理层根据工程进度及市场的最新情况，综合考虑以下主要因素，对韶关绿然的商誉进行了减值测试，并全额计提该等商誉的减值：

（1）根据最新的工程进度，公司管理层预期水淬渣生产线产能将于2015年才能完全释放，2011 年下半年进行试生产，2012 年预计生产规模约为设计产能的50%；同时，考虑到垃圾填埋场规划调整、项目延后，基于谨慎性原则未对其收入作出估计；

（2）2011 年1-6 月，铅、锌等金属价格在较高价位上持续徘徊，基于谨慎起见，公司管理层在其金属平均价格的基础上下浮15%预测水淬渣生产产品的销售收入；

（3）在通货膨胀率居高不下、银行准备金比率不断提高、银行贷款成本增加的情况下，公司所要求的最低投资回报率也有所上升。因此，公司管理层将折现率由15%提高至18%。

针对上述商誉减值准备的计提会计师核查意见：“经核查发行人的测试底稿、查阅金属市场价格情况和观察韶关绿然的工程进度等，我们认为，发行人商誉减值测试符合企业会计准则的要求，本期末针对韶关绿然的商誉计提23,831,658.44 元减值准备是合理的。”

7、公司各个业务的毛利率部分简单的进行了定性分析，没有定量分析。

这是我所见招股书中最简单的毛利率分析。

第四部分募集资金运用（参会委员：tonyfull）

本次募投项目简要情况如下：

序号	募集资金投资项目名称	项目核准/备案批文	环评批文	募集资金金额
1	清远市东江环保技术有限公司年拆解及综合利用废电器8万吨项目	粤发改资环【2010】1169号	清环【2010】120号	15,366.95
2	深圳市龙岗区工业危险废物处理基地项目	深发改核准【2010】0373号	粤环审【2010】365号	6,690.93
3	深圳下坪填埋场填埋气体收集和利用项目二期工程	深发改核准【2011】0035号	粤环函【2006】176号	8,032.45
4	研发基地建设项目	深发改核准【2011】0072号	深宝环批【2010】603170号	6,000.00
5	危险废物运输系统项目			5,993.17
6	企业信息管理系统项目	深发改核准【2011】0071号		2,000.00
	合计			44,083.50

募投项目1、2、3均为公司主业，招股书对这3个项目实施的必要性及可行性进行了充分了论述，项目也取得了相关前置审批文件，项目投资概算合理，相关环保措施得当，项目实施主体、实施方式、人员配备、项目效益分析均无重大瑕疵，可行性较高。

募投项目4、5、6给人感觉像是凑项目，研发基地建设、运输系统项目以及ERP系统实施都不能实实在在的产生具体的效益。

项目4名为研发基地建设，实际可能就是建办公大楼而已；

项目5所谓运输系统项目不过就是买几十辆运输车，装个GPS定位系统而已，如果公司不上市，是否这些车辆就不需要购置，旧的车辆也能运行，“目前处于满负荷运转状态且渐显老化的废物运输系统将无法支持公司市场拓展策略的实施，甚至难以维持现有的原材料采购需求，因此公司急需提高废物的运输能力”，公司未披露各地运输车辆的新旧程度及分布情况，未来车辆采购计划及各子公司的配置计划，说服力不强；

项目6企业信息系统项目暴露出公司目前的管理水平较为落后，尚没有实施ERP，企业管理的信息化程度较低，该项目作为募投项目是否合适有待商榷，给人感觉是在“凑项目，恶意圈钱”。

另外招股书披露的募集资金运用对公司财务状况和经营成果的影响不够具体，有点抽象，可能实际情况就是募投实施后效益不会大幅提高。

根据发行人的财务状况，2010年归属母公司净利润为15,585.60万元，2011年1-6月净利润为9,904.45万元，发行前总股本为12,547.64万股，本次拟发行2,500万股，占发行后总股本15,047.64万股的比例为16.61%。如果以发行后30倍市盈率计算，以2010年净利润计算募集资金金额为77,681.28万元，超募比例为76.21%；以2011年半年度净利润计算募集资金金额为98,730.95万元，超募比例为123.96%。

通过模拟计算，如果本次发行股份数量为1400万股，占发行后总股本13,947.64万股的比例为10.04%（加上港股流通的股份，发行后流通股比例超过25%），以发行后30倍市盈率计算，以2010年净利润计算募集资金金额为46,932.32万元，超募比例为6.46%；以2011年半年度净利润计算募集资金金额为59,649.80万元，超募比例为35.31%。

注：A股环保板块股票平均市盈率远超过30倍

根据上述计算，我们得出以下结论：本次发行股份数量偏多，公司自身已有资金已经可以满足募投项目4,5,6（2011年6月30日，公司持有货币资金23,453.80万元，现金流充沛），募投项目4,5,6的必要性有待商榷。

注：比亚迪回归A股发行股份数量为7900万股，占发行后总股本23.5亿股的3.36%

证券发行围观委

感谢参会委员及时提交了个人围观意见。新增及考核委员情况待与其他召集人商议之后随后发布。

绝尘客

不错。圆圆分析的很全面仔细。

lxy43480209

那个文英贸易受让股权价格，应该是港币与人民币不同的计价

JAKEAND

这次解读真够专业啊

sxmango

这次解读很是让人受启发啊，十分喜欢这次的围观意见

leo9527

辛苦了 很不错

savior1004

看的很细，很多我都没有注意到

oshistone

确实，这次的围观很有水准，特别是圆圆的分析，让我回顾温习了不少知识点。

zhu2002111082

各位围观委员辛苦了 家庭作业做得很好
学习了 谢谢