新政，新股发行重启，都说说

sakajohn

       新股发行停摆一年，再次重启之际，发生的故事轻松占据各版头条，热闹非凡。观之当下各类报道、评论，不懂装懂、以讹传讹、无事生非者甚众，颇让人心寒。如果大家不是抱着心平气和、实事求是、详加论证的态度，而是像三姑六婆随意搬弄过过嘴瘾的话，无益于资本市场的健康发展。是以如芒在喉，不吐不快，姑且笔者在此也“搬弄”一番。
      奥赛康：不平坦的起步
      如果说新股发行重启具有天然搅动股民思绪不安的因子，那么第一个极大触动人们神经的具体事件应该就是奥赛康的发行了。“67倍市盈率”、“72.99元”、“大股东套现近32亿元”等字眼，理所当然被媒体作为吸引眼球，充当投资者卫士对发行人、主承销商进行口诛笔伐，对监管层进行“善意劝谏”的绝好理由。那么在新股发行体制改革指导意见出台后新股发行重启的背景下，究竟如何评价奥赛康、主承销商乃至监管层的行为呢？
      奥赛康与主承销商的对与错
      作为外人，无法判断奥赛康及其主承销商在财务状况披露及询价过程中是否有违规行为；但仅就面上公开的信息而言，奥赛康的发行完全符合其发行前各项法律法规的要求。
      “67倍市盈率”
      “67倍市盈率”刚好踩着中证指数发布的行业平均市盈率的1.25倍的上限，对资本市场稍有了解的人都知道，这是根据郭主席时代《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（证监会公告〔2012〕10号）要求下的惯用手段，可谓无可厚非。实际上在认购踊跃的情况下，发行人没有触动这个“天花板”。
      “72.99元”
      这实在是个无聊的问题，价格高低不能看绝对数字，这地球人都知道。难道每股收益/每股净资产达到100元，也非要定价10元、20元、30元？
      这里顺带插句话，媒体喜欢鼓吹“三高”，即所谓高定价、高市盈、高超募（可能还有别的说法），实际上归根结底只是“一高”——高市盈，所谓“三高”估计是为凑数而用。为何如此说，因为高定价的根源就是高市盈，这很好理解，无须赘述。至于高超募则要费点口舌了，某些人一看到超募资金很多就骂骂咧咧，实际上十有八九连超募资金的生成机理完全没概念。圈内人都知道，招股说明书里披露的募集资金规模是由多种因素决定，其与最近一期归属母公司净资产、盈利状况、现有资产结构、未来发展目标等都需要一定程度的匹配关系（至于具体如何确定就不说了，几万字都说不完），但毕竟还是有一定弹性，换言之，即使发行人不能明确日后从市场上募集多少钱，但根据市场和自身的情况，还是有办法一定程度上控制是否出现超募、超募多少。所以，某些人老盯着超募，义愤填膺，实在没有太大必要。
      “大股东套现近32亿元”
      这是最受人诟病的字眼，实际上也是奥赛康最冤的部分。根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告〔2013〕42号）的要求，为了达到“消灭”超募资金等目的，在发行价足够高的情况下必然触发老股被迫发行以达到25%的新股发行要求。简言之，奥赛康大股东套现在法理上完全是被迫的（至于是否有私下抬高发行价达到该目的我们此处暂不讨论）。何况根据此意见的要求，只要实际控制人未发生变更，发行人老股转让甚至可突破25%的限制，而发行人并无此情形。
      结论？
      结果，奥赛康面上并无错，这也是在紧急暂缓后，证监会在新闻发布会上没有指出奥赛康有任何违规情形（至少面上没有），也不敢承认是其要求奥赛康及主承销商紧急暂缓（因为没有依据）。
      为何骂，道理显而易见
      首先，新股发行重启和股市的低迷已经让股民的神经十分脆弱，猛然奥赛康事件的浮出水面无疑是“雪上加霜”；其二，按照老发行体制，无论发行人“圈钱”多少，钱总归属于公司，实际控制人家族的身价更多体现在公司上市后市值的一个数字游戏，而在新发行体制的游戏规则下，这么多钱一下子进了实际控制人家族个人腰包，这让广大人民群众心里如何平衡？有的人为了买个房子辛辛苦苦一辈子，而别人口袋里一下就揣进几十个亿（是几十个亿的CASH啊）；其三，无须赘述，某些人的煽风点火。
      难道说奥赛康和主承销商就没有错？
      这个问题没那么直观。首先笔者已强调，仅就面上公开的信息而言，奥赛康的发行没有违反法律法规的情形，至于面下有无，不能也不敢乱说。另外，从非技术层面角度来说，奥赛康还是有“错”，一句话可以解释为不懂“政治”，有些时候，除了合法合规，还得审时度势，此次还是省略了吧。
      监管层的是非功过
      读者可能以为，笔者似乎一再为奥赛康开脱，是不是要对监管层“开火”了？碍于“欺软怕硬”，很多人在此事主要把矛头指向发行人和主承销商，即使对监管层的新政有意见，也点到即止。看了为数不多的关于监管层新政的评论，笔者心仪者甚少，所以自己也尝试探讨一番。
      “战略”层面的无法认可
      对于新政，提升至资本市场未来发展方向的层面，如果作为长久计，笔者无法认同。“价格天花板”、“消灭超募”等，实际上与市场化原则是背道而驰的。如果只是为了取悦股民，将暂时性的行政干预手段误作长久计，而无法坚守市场化、去行政化的改革思路，实在让人惋惜。
      “战术”层面的认可
      如果是为了提振投资者信心，给予投资者更多让利，达到促进资本市场长足发展，笔者不反对新政的举措，相反，新政举措无疑十分有力。说白了，股票市场存在的价值或者说最核心的功能只有两个，一者企业发展融资，二者投资者有更多投资渠道，只有两相得宜，才能健康发展。目前大家看到的更多是投资者处于不利地位，无论是“三公”还是权益保障，尚不到位。这也难怪监管层挖空心思希望为投资者多做些事。现在问题是这次新政到底做得如何？
      新政“战术”层面的主要优点：减少“抽血”
      奥赛康的“大股东套现近32亿元”被媒体无限放大，但有没人想过，如果在老发行体制下，这是个什么数字？新政下，新老股合计从市场上得到约40亿，但如果在老发行体制下，市场被抽走的资金会达到51亿！此外，新政下的这40亿，其中有32亿在实际控制人手上，或许他们会用来买房、买车、买游艇，但是也很有可能再投资到股票市场上；但如果老发行体制下，这51亿会全部进入到公司的口袋里，而熟悉资本市场规则的人应该都清楚，募集资金想再回到二级市场几乎是不可能的。两者相比，新政下的股票市场失血已有所减缓。
      新政“战术”层面的过
      笔者已表达，在“战术”层面，新政是有力的，但为何还是备受质疑，尤其在奥赛康事件的发生后？撇开所有偏见，笔者认为主要有两点：一者，监管层低估了老股被动发行所带来的个人财富效应的影响，实际控制人腰包的急剧膨胀无形中放大了奥赛康事件的严重性；二者，也是最为重要的一点，监管层忽略了重启后机构的打新热情，高估了之前一系列举措压低高市盈率的效果，更忽略了经济环境不佳导致上市公司盈利下降超过股价下降从而推高市盈率的背景。
      技术可以弥补，人心如何弥补？
      此次新政下的重启，归根结底还是没有在打击高市盈率上有更新更有力的举措，导致现阶段的发行态势没有完全按照监管层的想法去发展。显然，监管层马上意识到症结所在，立刻出台《关于新股发行监管的措施》（证监会公告[2014]4号），一者变相将“天花板”降至行业平均市盈率水平，二者查处询价机构及主承销商有无违规询价发行，以剑指高市盈率，弥补此前新政的疏漏。只是这一招不惜追溯处理，行政干预的痕迹实在太重，连自己都没法圆场。
      总而言之，监管层此次既丢了发展市场化的名声，更达不到控制发行走势的目的，岂会不懊恼？
      该怎么做？
      这得分之前说的两个层面来看。去行政化、市场化必须是改革的终极方向，监管层的责任在于监督各方是否有任何违法违规行为，而不必替市场做主。而就现阶段而言，监管层无疑还是希望政策多向投资者倾斜，既然如此，笔者认为监管层可以着重考虑以下几点：
      一者，对于机构投资者的网下询价环节的监管，应多费力气。熟悉资本市场的人都知道，目前新股发行询价机制主要靠网下的机构投资者报价进行（即使新政下已无强制询价要求，未来网下询价仍然是定价的主要方式）。在尚主席时代，监管层在2009年、2010年连续出台政策，对于机构的“高报不买”、“多报少买”等情形予以打击，甚至出动了摇号配售的措施，旨在打击询价机构的“盲目报价”和“人情价”，该等举措无疑针对性极强，而且属于“该管则管”的范畴，可以说“名利双收”，一级市场市盈率才会从原来如此疯狂的状态回落到目前的局面。但是，投资者代理人（指机构投资者决策人）毕竟不是掏自己腰包里的钱去认购，而且在其他各种因素的考虑下，还是难免报价不符合投资者利益最大化原则，而这一切投资人可能完全不知晓。为此，建议监管层采取措施，对各类投资产品，包括基金、信托、保险、资管、理财等，进行严加监管，确保投资人详细了解代理人的报价行为，投资协议能对代理人形成有效约束，如果代理人没有按照投资人利益最大化原则报价的话则予以重罚。不过，在投资人知悉并认可的前提下且代理人无违法违规行为，即使高报价，监管层亦不应再做干预。目前监管层已启动对询价对象的查处，希望不只是运动形式，未来能落实到制度建设上。
      二者，笔者建议借用“绿鞋机制”，在新政基础上做一个延伸。按照目前的新政，如果触发老股发行，资金会留到老股东的口袋里，这一方面于舆情不利，另一方面可能诱发那些无心经营、一心套现的拟上市公司的股东采取各种手段套现捞钱（例如串通抬高发行价、人为降低募集资金计划规模等）。监管层可以尝试，老股发行所得的资金，不直接进入老股东口袋，而是由主承销商持有，在一定期限内（一个月、三个月乃至更长时间），当股价低于发行价格达到一定幅度，由主承销商利用该笔资金代为在二级市场购买股票，到期将股票余量及资金余额转回给老股东，这样一来既绕开了25%的发行数量底线，而且可以达到稳定股价、减少新上市公司对市场“抽血”的情形。
      最后，没有最后
      好久没有说那么多。虽是一派胡言，但真心希望资本市场能健康发展，企业能利用这个平台发展壮大，投资者能得到应有的保障，在一个良好的环境下得到应有的投资回报。

chinazgbjth

比较全面深刻

kxgl2013

分析得比较贴切

NLW

虽是前辈发文，也不敢苟同。其实明眼人都看的到，奥赛康没有违规，只是与时节不符。
市场化的前提是你要有一个近乎有效的市场，有效市场的前提是你市场的信息流与资金流都充分且高效流动，即信息的充分与高效流动、资本的高效无障碍流动、交易成本是可预见或非过度行政干预的。
在中国，上面几个条件都没有，根本没有真正的市场化。你用一个根本不满足市场化条件的市场去鼓吹市场化，那结果必然得不出市场化的结果。
绿鞋机制，钱去券商，券商乐意。券商专款专用？可挪用？专款专用为什么不去银行？如果专款专用不就成了保证金了？实际就是破发保险基金！与股票合理投资用于实业的初衷背道而驰，倒是成为央行调控货币总量的有效方法。当然一家之言，贻笑大方之家！

sakajohn

NLW 发表于 2014-1-17 23:41
虽是前辈发文，也不敢苟同。其实明眼人都看的到，奥赛康没有违规，只是与时节不符。
市场化的前提是你要有 ...

很高兴看到你的回复，至少能感觉到你是个爱思考的人。
凡事有个过程，真正的市场化不知道何年何月实现，“审核制”到底变成“注册制”还是“中国特色注册制”不得而知，但是这个市场化目标始终应该坚持，哪怕朝这个方向再迈近一些也好。
至于具体措施的想法，凡事各有利弊，是药三分毒，审时度势因地制宜即可。

wdcty2012

比较全面！

发审委委员

此次新股发行制度改革，方向无疑是对的，逐步把券商投行业务引向承销，而不是之前那种文件编写员、合规审核员角色。
至于奥赛康的发行价是否符合实际情况，本人持保留意见。试问一下你自己，你会掏那么银子去买这个股票放在手里吗？符合规定不能说就有理，因为规定本身也是监管层闭门造车造出来的。

wdcty2012

很好，很全面！

听雪楼主

个人觉得目前市场高报价、高市盈率就是源于机构投资者的代理机制。机构投资者拿着不是自己的钱去定价，没人对定价高低敏感，至少二级市场的中小股民不会做这种定价。最新一轮的改革，着眼点只是增加流通股供给，但没人管这帮握着钱袋子的大爷怎么报价。

zsj920fa

说的挺好的