借壳及重组案例小笔记，求交流及批斗式评论~~~

finantree

长江证券（下属长江期货）2011年吸并湘财祈年期货经纪公司

以强并弱

0、交易结构——吸并

湘财祈年的客户（及其全部持仓）、业务（吸并前签订的全部期货合同、协议），部分资质（期货投资咨询业务资格、各交易所席位）、人员及资产负债（含全部营业部）均由存续公司长江期货承继。

1、定价
吸并对价以湘财祈年经审计的净资产9287万元为基准，溢价后确定为2.2亿元
自2012年7月1日至10月31日止，湘财祈年现有股东保证湘财祈年净资产变动不超过5%（需审计），否则支付对价相应调整【双向调谐】；若减幅超过2000万元，长江期货有权解除协议。

2、估值
采用成本法和市场法评估，评估值分别为9317万元（增值0.32%）和2.2亿元（增值137%），选取市场法估值。

【多宗类似交易都提到，金融机构尤其我国体制下的金融机构估值，“资产基础法无法涵盖诸如期货经营许可资质、客户资源、经营网点、商誉等无形资产的价值，难以全面、合理地体现期货公司的现行转让价值”，那么收益法呢？呵呵呵】

2011年度亏损，2012H1盈利42万。。。PE没法儿算了，其实还是成本法，只不过不用历史成本而是重置成本（市价）罢liao
但是，团队、牌照、网点，以及最重要的——客户，如何定价？既然没有利润，那就是看收入，但是湘财祈年这个案子里是比对净资产，挺有意思的。

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finantree

大股东以债权认购上市公司非公发股份的案例

兼答 @于是之

一、经纬纺机2011年非公发：本次募资总额不超过12.31亿元，其中包括控股股东中国纺机以国家拨付的进口喷气织机、自动络筒机关键零部件退税款和国有资本经营预算专项拨款两项尚未转增资本而形成的债权合计认购金额139,534,244.97元，该部分在发行时不直接募集资金。
债权形成原因（1）财政拨款专项资金：财政部下达中国恒天集团中央国有资本经营预算重大技术及产业化资金中，有6,000万元用于支持公司技术中心能力建设，并作为增加国家资本金处理；中国恒天集团已将该部分拨款下达给经纬纺机，并规定公司在最近一次增发融资时中国恒天或中国纺机将完成对公司的增资。在转为国家资本前，公司将该拨款暂作为专项应付款处理。
债权形成原因（2）增值税和关税先征后退形成的债权：根据《关于落实国务院加快振兴装备制造业的若干意见有关进口税收政策的通知》（财关税【2007】11号），在符合规定的领域内对部分进口关税和进口环节增值税先征后退，所退税款一般作为国家投资处理，转作国家资本金。公司获得相应税款7,953万元，。根据上述规定，该资金应折算为国家法人股，由中国纺机持有，公司在未将上述款项转为国有股份时，作为专项应付款处理。

二、中国船舶2010年非公发：本次募资总额不超过40 亿元，其中包括控股股东中船集团以中船集团拨入中国船舶的项目投资补助资金2,000 万元认购股份。
债权形成原因：中船集团拨入中国船舶的项目投资补助资金而形成的债权根据财政部《2002 年国债专项资金基建支出预算（拨款）的通知》，中船集团向公司拨入大缸径柴油机制造1.9 亿国债项目国拨经费20,000,000 元。中船集团为尽快完成将项目投资补助注入中国船舶以落实国有资本权益，中船集团拟以拨入中国船舶的项目投资补助形成的债权参与本次非公开发行的认购，该部分项目投资补助的金额最终以会计师的专项审核报告结果为准，将于公司就本次非公开发行A 股股票的下一次董事会决议公告时，一并予以披露。

三、英力特2011年非公发：英力特集团以其对本公司的118,700 万元委托贷款认购部分本次发行股份。
债权形成原因：“伴随着生产规模的逐步扩大，公司资金需求也不断增加。公司通过向英力特集团委托贷款以及银行借款，寻求资金支持”，“公司对英力特集团仍然存在一定的依赖，主要表现在…资金支持。（本次发行）可以使公司…降低对英力特集团的资金依赖”

英力特这个案例是最典型的：项目需要资金，嫌非公发慢，索性大股东先借来一笔钱，该开干先开干，将来非公发再搞债转股。

finantree

【行政许可事项】上市公司发行股份购买资产核准


http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306207/200805/t20080523_24385.htm
【关于依据、条件、程序、期限的规定】
《证券法》第十三条第二款：上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报经国务院证券监督管理机构核准。

《证券法》第二十四条:　国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内；不予核准的，应当说明理由。

　   《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条：上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：

　　（一）有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性；

　　（二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；

　　（三）上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；

　　（四）中国证监会规定的其他条件。

　　上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。

　　特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

　　《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条:　 上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。

　　《上市公司重大资产重组管理办法》第四十四条:　 上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。

　　前款所称交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量。

　　上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。

　　《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条:　特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：

　　（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；

　　（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；

　　（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。

　　《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条:　上市公司申请发行股份购买资产，应当提交并购重组委审核。

　　《上市公司重大资产重组管理办法》第四十七条:　上市公司发行股份购买资产导致特定对象持有或者控制的股份达到法定比例的，应当按照《上市公司收购管理办法》（证监会令第56号）的规定履行相关义务。

　　特定对象因认购上市公司发行股份导致其持有或者控制的股份比例超过30%或者在30%以上继续增加，且上市公司股东大会同意其免于发出要约的，可以在上市公司向中国证监会报送发行股份申请的同时，提出豁免要约义务的申请。

　　《上市公司重大资产重组管理办法》第四十八条:　中国证监会核准上市公司发行股份购买资产的申请后，上市公司应当及时实施。向特定对象购买的相关资产过户至上市公司后，上市公司聘请的独立财务顾问和律师事务所应当对资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险进行核查，并发表明确意见。上市公司应当在相关资产过户完成后3个工作日内就过户情况作出公告，并向中国证监会及其派出机构提交书面报告，公告和报告中应当包括独立财务顾问和律师事务所的结论性意见。

上市公司完成前款规定的公告、报告后，可以到证券交易所、证券登记结算公司为认购股份的特定对象申请办理证券登记手续。

【申请材料目录和申请书示范文本】

第一部分 上市公司重大资产重组报告书及相关文件

1-1 重大资产重组报告书
1-2 重大资产重组的董事会决议和股东大会决议
1-3 上市公司独立董事意见
1-4 公告的其他相关信息披露文件

第二部分 独立财务顾问和律师事务所出具的文件

2-1 独立财务顾问报告及财务顾问专业意见附表
2-2 法律意见书

第三部分 本次重大资产重组涉及的财务信息相关文件

3-1 本次重大资产重组涉及的拟购买资产的财务报告和审计报告（确实无法提供的，应当说明原因及相关资产的财务状况和经营成果）
3-2 本次重大资产重组涉及的拟购买资产的评估报告及评估说明（如有）
3-3 本次重大资产重组涉及的拟出售资产的财务报告和审计报告（确实无法提供的，应当说明原因及相关资产的财务状况和经营成果）
3-4 本次重大资产重组涉及的拟出售资产的评估报告及评估说明（如有）
3-5 根据本次重大资产重组完成后的架构编制的上市公司备考财务报告及其审计报告（如需）
3-6 盈利预测报告和审核报告
3-7 上市公司董事会、注册会计师关于上市公司最近1年及一期的非标准保留意见审计报告的补充意见（如需）
3-8 交易对方最近1年的财务报告和审计报告（如有）

第四部分 本次重大资产重组涉及的有关协议、合同和决议

4-1 重大资产重组的协议或合同
4-2 涉及本次重大资产重组的其他重要协议或合同
4-3 交易对方与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订的补偿协议（涉及《重组办法》第三十三条第二款规定情形的）
4-4 交易对方内部权力机关批准本次交易事项的相关决议

第五部分 本次重大资产重组的其他文件

5-1 有关部门对重大资产重组的审批、核准或备案文件
5-2 债权人同意函（涉及债务转移的）
5-3 关于同意职工安置方案的职工代表大会决议或相关文件（涉及职工安置问题的）
5-4 关于股份锁定期的承诺（涉及拟发行股份购买资产的）
5-5 交易对方的营业执照复印件
5-6 拟购买资产的权属证明文件
5-7 与拟购买资产生产经营有关的资质证明或批准文件
5-8 上市公司全体董事和独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等证券服务机构及其签字人员对重大资产重组申请文件真实性、准确性和完整性的承诺书
5-9 独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所以及资产评估机构等证券服务机构对上市公司重大资产重组报告书援引其出具的结论性意见的同意书
5-10 独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所以及资产评估机构等证券服务机构及其签字人员的资格证书或有法律效力的复印件
5-11 上市公司与交易对方就重大资产重组事宜采取的保密措施及保密制度的说明，并提供与所聘请的证券服务机构签署的保密协议及交易进程备忘录
5-12 上市公司、交易对方和相关证券服务机构以及其他知悉本次重大资产重组内幕信息的单位和自然人在董事会就本次重组方案第一次决议前6个月至重大资产重组报告书之日止买卖该上市公司股票及其他相关证券情况的自查报告，并提供证券登记结算机构就前述单位及自然人二级市场交易情况出具的证明文件
5-13 本次重大资产重组前12个月内上市公司购买、出售资产的说明及专业机构意见（如有）
5-14 资产评估结果备案或核准文件（如有）
5-15 中国证监会要求提供的其他文件

六、申请材料示范文本
申请材料对照表

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我们的一切工作是为了所谓合规（符合这些规定），还是为了突破所有这一切限制？


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finantree

打算在节前再接再厉研究几个案例，再把近期学到的一些东西总结上来，朋友们督促哦，呵呵呵，@于是之

0、刚泰系矿业资产借壳上市
1、金叶珠宝非公发
2、康缘药业非公发及近期类似案例
3、华东有色增资、盛和稀土借壳上市
4、同济同捷被成飞集成收购
5、中冶-葫芦岛巨亏、澳洲项目和中信及泰富的纠葛
6、宝钢当年收购集团资产的报废处理
7、博盈投资非公发
8、无偿划转的税务处理
9、从私募债困局看券商资管的虚热和未来


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补充内容 (2013-2-17 23:04):
同济同捷的案子，wxxchina兄已经鞭辟入里地分析过liao~~~可参见wxxchina的学习贴！

补充内容 (2013-2-17 23:05):
博盈投资的案子，于是之 已经深入浅出地分析过liao，微博上的传说也很多，我就不再续貂了

richard007

必须顶一个啊。。。

finantree

金X珠宝非公开发行

关于这个蹊跷的项目，微笑刺客1980兄 做过鞭辟入里的分析，实在值得佩服，特将微博文贴上来。但是关于这个局，还是有些不解的地方。

1、为什么不找一个过得去的金矿做局？
朱老板、MS证券甚至某磊所都是老运动员了，怎么如此仓促地找了几家不入流的珠宝公司布局，弄得如此难看？以他们的资源脉络，即使口袋里没有现成的金矿包装，也尽可以临时弄一坨子东西出来，当年借壳光明的资产不就是临时拼凑出来的嘛。。。

2、到底是多恶劣的一个局？
在微笑刺客1980的启发下，我梦见的故事约莫如此：大股东要完成股改承诺（but, why?），但是当时运作的金矿出了纰漏，只得临时找到几家珠宝商充数，可它们规模太小，咋办呢？
首先，大股东就用 白手套A系列 向珠宝商增资20，珠宝商用20再向大股东的“非关联方”购买“等值”珠宝，这是关于20的第一个循环——做出了价值20的标的物。
然后，大股东用收回的20设立了 白手套B系列，B作为锁三年的战投用20参与上市公司增发，上市公司用20向 白手套A系列 收购几家珠宝商，这是关于20的第二个循环——完成上市公司增发和履行大股东承诺。

看完这个故事，第一个疑问是：大股东何苦来的？用20来回大循环为嘛？资金没有成本，买卖珠宝不用税吗？当然，你可以说是空手套百得了“市价20”的股票（再怎么缩水、折扣质押，也总是一笔财富嘛）。
我问的是，大股东即使非用注入珠宝商的方式来套这个20，也有大把简便轻易的方式——自己收几个珠宝商，收购前勾结上家或者就找白手套把标的资产做大（比如第一个循环），然后上市公司发行股份购买资产，大股东资产注入，拿上市公司股份——无外乎就是锁三年，白手套B系列也是锁三年嘛，上市部可能比发行部还好走一些，差价10%，打循环的资金成本也不低了。你说朱老板手里有20亿的闲钱，不用过桥，我还真不信。。。

那么，为什么要舍易取难，来回打循环？寻常角度考虑，资产估值、对上市公司财务影响、交易收益（包括时间成本和监管风险）、交易税负
从资产估值上说，用金矿当然更好注水一些，但既然是通过标的企业买珠宝的方式来估值注水，差别就不太大了。
从对上市公司财务影响来说，如果是大股东自有珠宝商注入，同一控制下账面值入账，上市公司的资产大饼摊不起来；从白手套A的手里收购标的，评估值入账，上市公司的存货会摊得很大，可是后续跌价压力也大了，处置存货的报表利润空间也小了，何苦来的？大股东费劲完成承诺应该也是为了后续融资，而且应当是公发，那就应该冲利润而不是摊资产的大饼呀，不解。
从交易税负上说，大股东自有资产注入、拿到上市公司增发股份，享受59号文；这么打循环呢，白手套A系列处置几家珠宝商，从台面上看，是实现了收益，应当当年纳税的。。。

这么来看，唯一有利的就是交易收益了呗——虽然都是锁三年，但是白手套B手里拿的增发股份更容易处置，无论是场外协议转让还是质押融资，甚至把白手套B直接处置掉（间接转让），从而快速实现收益。至于上市公司财务影响、后续公发等等，可能都是看客们的一厢情愿了。

3、嬛嬛的真相——故事最丑陋的真相不是最坏的心，而是总有一段不堪的关系，一个苟且的伴侣
又或者，是其他的可能，故事还有另外一半？ 嬛嬛的一切怪异行为和不可解的心思，都是因为存在另外一个男人——至于这个男人是老十七、温太医还是苏公公，都不重要了，重点是还有故事的另一半和另一个男人。

回头来看当年的借壳光明，不也是打包拼凑了各方利益一起来的嘛——朱老板、资金提供方（财投人）、JY原老板（也许是真正的借壳方）。那么时至今日，财投人要实现收益和退出，朱老板也要流动性，那么就搭个白手套B来做没本的买卖，拿一把股票将来场外套现呗，20打个2折也有4哪；至于JY原老板，白手套手里作价20的珠宝存货怕就是从他手里来的，这一道循环总得留点利润给他？

梦里模糊的盘算，稀里糊涂卖丑罢了，博君一笑之余，还真心万盼大拿点拨。。。

4、如果是你，你会怎么布这个局？ @于是之 @oshistone @wxxchina @阿聪

hunter008

很有学习意义的帖子~~

finantree

证监会网站公告《配套募集资金方案调整是否构成原重组方案的重大调整》：调减和取消配套融资不构成重大调整，重组委可以审议通过重组方案但要求调减或取消配套融资；新增配套融资，应视为新重组方案，应重新确立定价基准日，并履行股东大会审议程序。

配套募集资金方案调整是否构成原重组方案的重大调整  
中国证监会 www.csrc.gov.cn     时间：2013年02月05日     来源：  

1.目前的制度要求是配套融资总额不超过重组方案的25%，因此调减和取消配套融资不构成重组方案的重大调整。重组委会议可以审议通过申请人的重组方案，但要求申请人调减或取消配套融资。

2.一般情况下，申请人在讨论重组方案是否需要配套融资时，论证较为充分，正常情况下，不会有遗漏配套融资的情形。如新增配套融资，同原重组方案相比，股份数量的增加将造成每股收益等指标的变动，这与前次重组股东大会表决时的数据已不一样，且定价基准日也不同。因此，如有新增配套融资，应视为新重组方案，应重新确立定价基准日，并履行股东大会审议程序。


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补充几句闲话心得。很多时候，我们是站在橱窗外，隔着模糊的倒影和暧昧的灯光，想把无数碎片拼出一个大致的图像，但是千难万难，尤其再没有远程监听和小探头的情形下，呵呵呵。在可及的范围内寻找或者偶遇一些线索或者知情人，去探知一些好奇项目的真相；在自己做项目、配合甲方布局、搭结构的过程中去领悟一些东西。做这个行业，最期待的满足感之一，是在和务必好奇的人们说起自己的从业经历时，讲起那年那月的那个局——我是怎么做的~~~

finantree

小点滴：霞客环保的实际控制人认定

2009年非公开发行前，陈建忠持股14.71%，是霞客环保第一大股东和实际控制人，中基矿业未持股。发行完成后，陈建忠持股13.51%，仍为公司的第一大股东和实际控制人，中基矿业持股10.44%。

2011年配股完成后，中基矿业及其一致行动人任某在2012年初 对霞客环保进行“策略投资”，在二级市场增持约800万股，中基矿业可支配股份上升至13.81%，已超过陈建忠（无一致行动人）。

目前，霞客环保已申报再融资，材料中仍将陈建忠认定为实际控制人，不知发行部能否认可。

finantree

hexw 发表于 2011-5-9 00:03
回复 finantree 的帖子

建议进行更为深入的分析，如芜湖港案例，粗略看了一下，至少可试图回答以下问题： ...

最近给一家小央企做上市平台综合利用的方案，其实说到底是两个问题：1、壳（雅称上市平台）到底能干啥——小央企下设一个平台和多个平台到底有啥差别——将规模较大、盈利较好的其他业务是 单体上市好呢 还是 注入已有的 规模较小、盈利较差的壳好？ 2、如何合法合规地最大限度套现——既有池子里边套现 和 新的交易（单体IPO及/或整体上市+配套融资+后续融资）中套现。

因此想到很多案例，包括当年讨论过的这个芜湖港的案子（概述见早先的6楼）。芜湖港的案子也是不错的一部悬疑剧，其中一条线是淮南矿业两宗注入资产之一——铁运公司的增资。

2009年3月26日，淮南矿业决议对铁运公司增资，芜湖港于7月15日因重大事项停牌，铁运公司于7月27日决议增资。（淮南矿业以货币资金15,000 万元、相关实物资产作价44,496.96 万元、土地使用权作价45,126.69 万元对铁运公司增资。）

那么为什么要做这次增资呢？最传统的理解：
（1）标的资产的合规需要（独立性、关联交易、资产完整、同业竞争，咱们最会背的那一套）。
（2）配套融资政策出来以前，重组之前对标的公司引战投是老重组项目变相配套融资的常见方式，但这个案子不是引战投，而是大股东（借壳方）现金+资产 注入。
（3）无风险套利（咱们最爱揣摩臆想的那一套）。比如HEXW兄说的：

“2、铁运公司为什么在2009年突然进行增资？
……铁运公司从1999年成立以来，10年的注册资本都是5000万，在重组前突然增资到5亿，明显的是刻意安排。
……铁运公司增资前净资产收益率超高，如按收益法评估，价值应该非常高，但与成本法评估的差异势必太大，那么可以想办法填充一些实物资产，可以缩小评估差异，同时还可以进一步提高最终的评估价值
……这个时候注入的1.5亿现金，可以认为是变相以现金认购上市公司增发的股份，增发价11.11元/股，重组后上涨概率非常大，何乐而不为呢”

先说最后一点——无风险套利：淮南矿业对铁运公司的这次增资能不能赚钱。

虽未看到此次交易中国资备案的铁运公司评估报告，但根据淮南矿业以现金1.5亿元、资产4.5亿元、土地4.5亿元合计10.5亿元对铁运公司增资，相应持有4.5亿元股本，推算可得铁运公司彼时估值约合2.33元/股，此次增资前铁运公司价值1.16亿元，加上这次增资的10.5亿元，合计约11.66亿元。

后来重组中对铁运公司估值14.62亿元，增值3亿元，不到30%的空间，如果是你，你会这么投吗？30%的空间，锁定3年，何苦来的？

那你会说——还有二级市场股价上涨的空间嘛。可是知道消息的人，自己在二级市场买卖，照样挣钱，不需要锁三年。而且吧，复牌公告预案就卖了，还不承担后续的审核风险。这种增资（尤其是现金增资），赚的就是两次评估值之间的差异，与二级市场价格波动无关！

那你会说——彼次增资中的资产和土地已经是注了水的了，两个4.5亿元的估值大有空间。可是大股东要打这个主意，完全不必这么扎眼做一次增资，直接拿 未增资的铁运公司、单劈的资产和土地 打包作为本次重组的 标的资产 注入呗，该评估注水，一样可是实现差价！ 而且吧，先拿资产和土地对铁运公司增资，淮南矿业先要承担 土地增值税 等一套税负，万一重组做不成，岂不白交了税？？？（淮南矿业是大国企可免，但若是其他企业这么干，就划不来了），何不如直接拿着资产和土地参与本次重组，做成了重组交税，做不成重组拉倒，零成本！

所以说，这种对重组标的资产突击的入股，要实现超额收益并不容易，或者说越来越不容易。我相信淮南矿业最开始设想的两次评估差价绝不至于30%，但最后由于种种缘故，也就只能如此这般。

因着开头说的小央企项目（一个优质稀有金属矿注入上市平台，要找战投突击入股），在南方找投资者，谈了很多家，居然无人愿意——两次评估差价能超过50%吗？如果超过，这个项目的审核风险太大；如果超不过50%，那么3年年化下来，收益率太低（走间接转让方式当然可以规避36个月锁定期，但是对手如何找？到底还是要切割本就不大的利润嘛）。

这个市场，是越来越精，也越来越贪了，可是我们是不是却还停留在自己也没搞清的老观念里？