借壳及重组案例小笔记，求交流及批斗式评论~~~

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【和讯网】诺亚携手国金证券试水并购基金
和讯网讯  近日，诺亚财富与国金证券及其直投公司国金鼎兴共同宣布，发起成立上海国金鼎兴一期股权投资基金中心(下称国金鼎兴并购基金)。据悉，该基金一期规模15亿元。

国金鼎兴并购基金以并购夹层投资为主，服务于细分行业龙头企业的并购成长。据介绍，夹层投资在中国并购市场的发展机遇主要体现在五大方面:

一是参与上市公司对目标企业的分步收购，以较低对价实现控股权转移；

二是为管理层收购等项目提供资金支持；

三是为借壳方提供融资或参与收购上市公司部分股权；

四是与国内优秀高成长企业合资设立新公司，开展地域扩张及业务整合；

五是参与上市公司收购时的配套融资。

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深交所创业板监管交流2014年第二期（总第10期）

“二、借壳重组的标准，我们弄懂了么？”部分挺有意思的。一个大家都关注过的案例，这里简要摘列。

2014 年3 月28 日，顺荣股份发股+付现收购网游公司三七玩事项被重组委否决，连续三日跌停。4 月30 日公司修订方案，并在5 月27 日获重组委有条件通过。

1、标的资产未达借壳上市标准
根据证监会（2013）61 号，重组方案构成《重组办法》12条，经营实体要符合《首发办法》的发行条件，即借壳“等同”IPO标准。若构成借壳，则三七玩 持续经营时间不足3 年、2011 年净利润为负、最近一期末无形资产占比超20%，不满足法定条件。

2、原有草案存在借壳上市嫌疑
原方案为顺荣股份收购李卫伟、曾开天所持三七玩合计60%股权。顺荣股份 总资产8 亿，交易作价 19.2 亿元；重组后上市公司原实际控制人持股30.86%，交易对手方李、曾分别持有22.82%、20.88%的股权，上市公司采取法律允许方式收购李、曾剩余股权（可能继续发股收购，导致上市公司实际控制人变化）。
公司认为非借壳的主要理由是：
（1）重组后，原实际控制人仍持有30%以上，可以认定其仍拥有控制权。
（2）重组后，李、曾在董事会席位未超过半数。
（3）李、曾并非一致行动人：其无关联或亲属关系，也没有一致行动约定，也不存在以直接或间接方式共同投资于其他企业的情形，不适用《收购办法》第 83 条。
重组委否决意见：“是否构成一致行动人的认定不符合《收购办法》第83 条。
由于可能是一致行动人，所以可能构成实际控制人变化，相应成为借壳——标的资产不符合借壳标准，所以被否。

3、公司对草案的修订
新方案：（1）答复减少李、曾的董事会席位。（2）约定上市公司在2016 年底前以现金收购李、曾剩余股权；（3）李 承诺36 个月内不增持，不谋求控制，不扩大表决权；曾相同承诺，并承诺未来36 个月内放弃表决权、提名权、提案权、推荐权；（4）老实际控制人承诺36 个月内不减持
，保持控制。

深交所分析的案例启示：
1、《收购办法》相关概念的认定。目前，市场主体在并购重组中出现了两种倾向，一种是回避实际控制人的认定以逃避责任，另一种是在股权被稀释之后尽力维护控制权。
2、方案设计应遵照规则精神，而非简单地去通过咬文嚼字的方式去解读规则，规避可能的问题，得不偿失。

finantree

finantree 发表于 2012-9-29 19:55
借壳上市不到半年，渤海租赁启动重大资产购买——海航集团下属的海航香港 1、渤海租赁近况牌照：已成为 ...

现在回头再来看看海航系在渤海租赁上的套路~ 主要是资金流和安排的路子。要说一间上市公司对某某系的意义，很重要的一块是资金安排，尤其是民营大集团，脱离资金欲望 来看他们家下属上市公司的投融资和并购，难免偏离万里。但是资金的安排，局外人很难看明说请，这里权且做一个角度和思路吧，见笑了。

某种 资产注入+套现 模式
【说明】为了简化分析，这里只关注渤海租赁历次资产注入的资金流入流出，姑且不考虑借壳费和历次资产注入的估值合理性。

第一部分：流程


2011年5月，借壳老ST汇通——全部资产置换+差额发股，注入渤海租赁100%股权
老汇通壳子：由于是全部资产置出，因此壳内资产与这里分析的关系不大（当然，涉及借壳费，以及海航系的总账）。
标的渤海租赁：10年末并表资金余额36.77亿元，长期借款43.43亿元，负债率41%；10年收入5.8亿元，营业利润2.55亿元，归属母公司股东净利润2.52亿元；经营净现金流2.61亿元；未分配利润3.83亿元。

2012年6月，收购同一控制下海航香港100%股权：付现16.47亿元+承债7.83亿元（债权人为海航系统），合计24.3亿元【收购主体为渤海租赁的境内子公司】
上市公司渤海租赁：12年630并表资金余额34.5亿元，短期借款8.82亿元、长期借款92亿元，负债率56%；11年度收入10.7亿元，营业利润5亿元，归属母公司股东净利润3.67亿元；经营净现金流3.22亿元；12年630的未分配利润9.5亿元。
标的海航香港：11年末并表资金余额7.88亿元，短期借款4.56亿元、长期借款58.1亿元，负债率78.3%；11年度收入9.94亿元，营业利润1.7亿元，归属母公司股东净利润1.38亿元；经营净现金流11.75亿元；11年末留存收益-1.58亿元。
此处比较明显的是：
（1）即使看作可以用标的内7.8亿元偿还并购对价中的承债7.8亿元，对海航系统也是（加速）实现了债权回收；
（2）付现的16.47亿元等于套了渤海租赁资金余额的一半，另一个角度，渤海租赁这几年全给本次收购的交易对象打工了；
（3）回头来看标的里边的7.8亿元，海航系要直接套这个现 未必容易，一则海航香港盈利和未分配利润一时不满足条件，再则跨境资金流动毕竟有障碍，若要变通又有成本，通过并购实现，高效又低成本；
（4）海航香港的债务负担重，盈利能力弱，少不了还要上市主体帮着担待，海航系统等于减负。

2014年4月，收购 同一控制下Seaco SRL100%股权：发股15亿元+付现57亿元+承债9亿元，合计81亿元【收购主体为渤海租赁的境外子公司GSC】
这次收购的架构比较特别：（1）渤海租赁向其控股股东海航资本定增募集15亿元，向GSCII支付收购价款，GSCII和海航资本均为海航集团下属企业，根据重组办法40条，这部分视同发行股份购买资产；（2）渤海租赁以自有/自筹资金支付37亿元；（3）市场化募集配套资金20亿元；（4）GSC承接GSCII的债务本息
上市公司渤海租赁：14年331并表资金余额59亿元，短期借款51亿元、长期借款302亿元，负债率80%；13年度收入63.76亿元，营业利润14.52亿元，归属母公司股东净利润10.53亿元；经营净现金流46.2亿元；14年331留存收益19.6亿元。
标的SeacoSRL：13年630并表资金余额6.25亿元，长期借款101亿元；13H1收入15.6亿元，营业利润2.6亿元，归属母公司股东净利润2.5亿元；经营净现金流12.7亿元；13年630留存收益38.3亿元。
此处再来看看：
（1）付现57亿元，等于将上市公司账上资金全部套现；配套募集20亿元可以视作并购付现款的一部分，也可以视作57亿元全部套现后，给上市公司维持运营的保底资金；当然了，还有承债的9亿元，而且标的债务负担也不轻，配套的20亿少不得还得给还债救急呢；
（2）发股部分，也就是海航系统定增15亿元，可以视作海航系增持（股价空间貌似有限，想象过去可能是为了配合后续资本运作），也可以视作股份对价，是对现金收购的补充。
（3）上市公司的债务负担日益增重，且似快于盈利增幅。当然，租赁企业的经营现金流情况还是不错，也才能支撑这种 资产注入+套现 模式。
（4）资金为啥在境外打圈，这个就还是要说到海航系的具体情况，这里就不展开了。

第二部分：模式
关于这个模式的两点：
一、借壳后的两次注入，选择现金收购而非发股收购（收购Seaco的发股部分也是比重偏小）
1、在海航系当然是渴求现金远胜于股票，海航系的资金胃口是市场皆知，而且借壳时就已实现了较高股比，没有继续增持的必要（股比过高，还影响后续资本运作，比如退出，海航系的套路嘛，大家知道的）。
2、在上市公司，一则是有能力以资金支付，租赁企业的现金流情况较高，上市公司又有融资能力（比如发债募集了35亿元，这次又配套20亿元），再则靠自己投资来扩大业务规模，也是资金流出，还不如收购已有业务来得高效，三则将股本快速摊薄，也未必就是好事（仔细测算下来，宁可发债和配一些配套融资，财务上还是合算的）

二、借壳、注入香港海航、注入Seaco的三步走结构
Seaco固然是海航系后来收购了再注入上市公司的，但是纯探讨，如果当时先将香港海航、Seaco装入渤海租赁，再让渤海租赁借壳上市呢？ 简言之，三步走 改为 先整合再一次性借壳，如何？
众多差别中比较突出的一点是：海航系套不出那么多现金了。分步走的好处是，先让渤海租赁借壳，然后将上市前的留存收益和上市后的经营所得，通过注入香港海航 置出体外； 之后将渤海租赁和香港海航的经营所得（或者更确切的说，租赁业务资金流入），通过注入Seaco 置出体外； 后续还会有新的资产注入，当然也是现金收购为主，将Seaco和渤海租赁、香港海航的经营所得、租金收入 置出体外，如此循环。
这个过程里，上市平台不断融资，包括贷款、发债和再融资（包括持续并购的配套融资），也借现金收购，源源不断地置出，顺利成为一只现金奶牛。
在上市公司端，业务和收入规模、盈利能力提高的同时，债务规模快速扩大。这辆自行车在保持较平衡向前快速行进的同时，也拉动了集团系统的进步，多好？

第三部分：未来
现在的渤海租赁，是一个年收入超过90亿元（以渤海租赁13年并表收入63.7亿元、Seaco的13H1收入15.6亿元简单相加，下同），盈利超过15亿元，总市值超过130亿元的国内唯一一家租赁行业上市公司（兼有租赁和金融租赁牌照、境内和境外平台）。
如何？说大不大，说小不小；股价乏力，但也有想象空间；二级市场卖点较少，不代表在产业资本那儿没有价值。
三马来收它的可能性当然太小，但是哪家租赁业务仍然偏弱的大行，或者某间尚没有租赁业务的国资、民营金控集团来收了它，是不是也很有可能？
Say，某间大行将已有的小租赁注入，同时收购海航系部分持股，交易结构和股比设置好一些，还规避借壳；或者吧，某间金控注入其他所持其他金融业务，同时收购存量股，同样规避借壳，既有了租赁业务，又打造了自己的上市金控平台？

如果你是海航系，你会不会、何时、为什么想卖吗？怎么卖？

finantree

finantree 发表于 2014-2-27 14:33
　　重组和借壳项目从上市部绕道发行部的非公开项目 蔚然成风，实达、菲达和方正证券又做得如此干脆明了，手 ...

实达集团 600734 于2013年11月发布重大重组停牌公告：拟与独立第三方贵州龙佳矿业（有限合伙）和自然人王巍协商，拟通过重大资产重组方式注入铝土矿及相关资产（两间矿企）。从后来披露的财务数据看，两间矿企的占比指标均未破50（资产、净资产、收入占比分别约35%、25%、40%），所谓构成重组，应当是初始方案为发行股份购买资产。

2014年2月11日，当时重组&资产注入项目绕道发行部已经蔚然成风了，实达集团发布了终止重组事项的公告，并且承诺6个月内不再筹划—— 3月1日就发布了非公发预案，绕道发行部，走非公发项目——向上市公司现有第1、2大股东及一家非关联方（中色科金）非公发募集6亿元，收购前述两间矿企。

其实呢，既然是绕道发行部，又是定向锁价的非公发，上市公司的负债率又那么那么高（超80%），索性全部补流还贷岂不好了？ 资金到位过3个月，直接现金购买，谁也拦不住它，还规避了审核环节对标的的审核？


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倘或说，中色科金真是独立的第三方，那么这个“绕道” 还真是比较简单的 监管套利，只是发行部比上市部好弄（当然，也可能确然有商业考量），不同于博盈等事先设计好了的那种复杂套利（比如规避借壳、资金套利等等）。

lawyer88

finantree 发表于 2014-7-3 13:30
实达集团 600734 于2013年11月发布重大重组停牌公告：拟与独立第三方贵州龙佳矿业（有限合伙）和自然人王 ...

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gaara2012

谢谢楼主  太强了 学习先

saint7007

学习了，多谢

kefaj

楼主的态度很是值得我学习！

猛虎嗅蔷薇

把本帖所提的重组案例及相关资料整理了一下！致敬，finantree、于是之。。。。向你们学习！

kind明

干货，谢谢分享。