中信建投证券--理财产品《楚河汉界》·沙场秋点:银行理财盘点与展望【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
    概要
    2014年,我国银行理财产品发行及存量再创新高,这在监管趋严、同业竞争加剧、新型理财来势汹汹等严峻的外部环境下殊为不易。虽然业务发展的阳春已过,但所谓“一年好景君须记,最是橙黄橘绿时”,对于仲夏之季的银行理财,其时间与空间上都还大有可期,这也对债券市场产生一系列深远的影响。
    在规模上,上半年银行理财存量规模及增速仍然居于各大资产管理行业之首。这种快速增长,其基础绝不仅依赖于银行自身的创新意识,更依赖于社会融资客观需求的推动。产品存量结构仍以封闭式非净值产品为主导,开放式非净值型产品占比的提升主要是银行在资金池监管下为了继续实现期限套利而将产品以系列发行并重归资金池的动力使然。发行方面,非净值、中短期、一般个人客户仍占据募集主力。在数量大幅增长下,除同业专属产品外整体风险偏好却有所下降。上半年看,发行收益率整体下行,非保本类占比略降。其他资管子行业行情显示下半年难对理财发行形成较大分流。到期方面,上半年平均兑付收益5.2%,发行覆盖率在1附近震荡,预期收益兑付实现率达到96.9%,兑付情况良好。展望下半年,银行理财余额有望再创新高,并对信用债的配置产生季节性刺激。
    在投向上,资产配置方面,名义非标占比数据下降,其中同业填补的贡献较大。但对于非标规模占比仅占理财资产22%,远低于35%红线的结论,我们持怀疑态度。原因有四:第一,理财投向中的“权益类资产”可以是以权益资产形式包装起来的债权资产。第二,理财以往收益主要来源的非标转标,主动转标往往转向标准化形式包装起来的非常规标债。第三,统计数据为理财资金大量转表的半年末及年末敏感时点,存在腾挪资产、藏匿部分非标的动机和诉求。第四,行业平均22%的平均水平无法完全反映各类银行的非标配置差异。展望下半年,银行理财非标投资既没有触及红线,也还有融资需求,规模及占比概率下降动能很小,这对债市需求影响中性偏负面。在行业配置上,房地产投资回落程度不宜高估。其一,单一“房地产业”口径数据略有下降,但按照“房地产业”与“房屋建筑业”合并口径统计,今年上半年不减反增。其二,占比最大的“多行业”划分概念模糊,容易藏匿部分房地产投向在内的资金行业配置。其三,占比第二的“其他金融业”同样存在藏匿部分包括房地产投向的资金配置的可能性。但总体来看,银行理财充分发挥与实体经济对接功能,重点监控行业和领域的资金调控数据向好。从存量和增量数据及政策导向来看,基建仍是资金流向大头。
    在收益率上,在流动性宽松、同业业务整肃和非标控制的背景下,银行理财收益率在年中并未展现年中效应,收益率并未像以往大幅上行。上半年收益率持续下行,但期限利差维持历史高位。1年期产品与1月期产品收益率继续微幅扩大,达到近两年高点,反映市场对流动性需求的偏好有所上升。结构上,股份制银行收益率长期较高,资金门槛利差还在扩大。展望后市,我们认为银行理财收益率短期盘整,中长期还有下行空间,但在实体经济融资成本没有得到实质下行的情况下,理财收益率的下行存在反复基础。诸如35号文等的监管出发点虽好,但对于理财的规范及影响不在一朝一夕,短期不宜高估政策效应。基于当前成本覆盖来看,理财在债券方面的配置,下半年仍重点导向信用债及政金债。
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