【分享】PE故事：投资路漫漫

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PE故事：投资路漫漫

来源：	新财富	发布时间：	2011年02月15日 17:28
作者：	刘青	关键词：	新财富;PE;投资

经过近一年的尽职调查，付出了很多努力，仍然无法有一个兼顾各方利益的投资方案，2010年初，我们无奈放弃了一家掌握了汽车EMS技术的高科技企业。不过，对于每一家希望更长久生存的投资机构而言，从失败的、未投资的项目中学到的，往往比所谓的成功案例更多。 　　面对一个高技术的陌生行业，非专业背景的投资机构怎样切入？这一直是PE面临的挑战。高技术含量的行业，共性是壁垒较高，难点在于如何接合技术与市场、保持核心技术人员的稳定性。2009年初，我们接触到了这样一个极有特点的项目。 　　这家公司成立于2004年，主要从事EMS（Engine Management System，汽车发动机管理系统）的研发与生产，是国内首家拥有ECU（Electronic Control Unit，电子控制单元）技术自主知识产权，并为整车厂批量供货的高科技企业。 　　EMS是汽车的核心部件，控制汽车的心脏—发动机的运转。它与底盘、发动机、变速箱并称汽车四大关键技术，目前，国内自主品牌汽车厂家已经掌握了其他三项技术，而投资大、开发周期长、风险大的EMS系统，尚未实现自主开发与产业化，国内70%以上的汽车电子市场份额，被国际巨头如德国博世（Bosch）、美国德尔福（Delphi）、日本电装（Denso）三家占领，剩余的30%也主要被摩托罗拉、西门子和菲亚特旗下的马瑞利（Magneti Marelli）等垄断。 　　这家公司的核心技术团队，由发动机、电子、控制等领域的技术专家组成，核心管理层是清华大学同窗，都有在国外著名汽车电子研发机构多年的工作经历。 　　独特的行业属性，专业的技术团队，广阔的市场前景，是项目吸引人之处。同时，其中也不乏棘手之处：技术壁垒高，处于我们不熟悉的行业；公司历史沿革较复杂，会导致投资结构设计较复杂；财务状况并不乐观，成立近6年，研发费用共投入近亿，尚未达到整体盈亏平衡点。从财务角度而言，这明显不是一个轻松愉快的Pre-IPO项目。 　　首次与公司管理层见面，对方直言不讳：你们不了解这个行业。之前有过很多财务背景的投资机构来过了，如果都用财务指标来衡量企业估值，我们与你们之间的差距太大。理工科背景的管理层，也许思维与语言都是点对点不模糊的吧。 我们的同事仍然以诚恳的态度，进入项目开始做尽职调查。 　　汽车ECU广阔的市场前景，与项目管理层强烈的事业心，给我们深刻的印象。随着调查的深入，我们发现，该市场不仅仅是高技术壁垒，研发阶段的测试应用是更高的竞争壁垒。ECU技术开发难度大，投入成本高，并且需要与整车厂的长期紧密配合。单一车型EMS的开发周期为12-24个月左右。 　　2004年，这家企业与国内一家知名汽车品牌达成协议，为其提供自主知识产权的EMS系统。而通过汽车厂商的技术认证，需要经过“三高”试验。三高，指高寒、高温、高原。在北方最严寒的冬季里，要在黑龙江黑河、漠河和大兴安岭的加各达奇完成高寒试验;酷热的夏日，要在中国最高温的地带—新疆吐鲁番、海南进行高温试验；在平均海拔2800米的青海格尔木、云南，要完成高原试验。每个不同的地带，要求3万公里行车性能验证，400小时耐久性验证，8万公里排放耐久性验证。整个实地试车阶段历时一年多，试车试验通过后，才能取得EMS的供货资格。“三高”认证通过后，公司向该品牌汽车销售了50套EMS并装车销售，标志着中国自主知识产权的EMS正式进入国内市场。 　　这样严格的试验阶段，没有汽车厂商的合作，再高的技术开发也只能停留在试验室阶段。技术开发商与整车生产商的合作，不仅要付出高额的研发成本，时间成本、机会成本更为重要。中国的汽车工业在发展之初，曾经谋求以市场换技术，然而，近20年后的今天，也未真正拥有自主、完整的汽车核心技术能力。一些汽车厂商以市场为重，对开发周期长、耗时费力的核心技术，并未投入太多精力。只有一些面向低端市场、拥有自主品牌的民营汽车商，无论出于主动还是被动因素，才真正支持了本土汽车核心技术的开发。 　　了解到这一技术的应用开发壁垒，我们对项目前景充满了信心。然而，第一次看到企业位于北京郊区的厂房，很失落。 　　眼前，厂房面积100多平方米，只有几台简单的机床，小型的仪器仪表设备，与我们印象中高精尖的技术研发、试验场所大相径庭。技术人员解释，目前的实验，很多依靠母校清华大学的试验室来完成。“我们回到了小米加步枪的阶段”，也许是看到了我们眼中的失望，技术专家自嘲。他们曾经在世界最先进的汽车实验室工作，参与开发了目前最领先的ECU平台。理想与现实之间的鸿沟，要用汗水与泪水来填平。 项目的尽职调查历时近3个月。北到哈尔滨、沈阳，南至安徽，西至重庆，我们近乎逐一走访企业的客户，及汽车行业的专家、学者。客户对公司技术、质量、服务的评价，使我们对企业所处的阶段有了更多的理解。高额的前期研发费用，整车厂商的支持，技术开发条件相对落后，使得中国的EMS行业发展起来非常不容易。从发展阶段而言，企业已经过了最艰难的生存期，通过了国家产品认证，接到了多家国产品牌的整车厂订单，可谓曙光在前。但其面临的困难也很大。 　　每一个车型对应的EMS研发，周期在12-24个月左右，费用为100-300万元不等。尽管这一水平已经大大低于国外同行，却仍是企业发展面临的最大困难。其次是国内汽车电子的配套生产水平，影响到EMS系统的质量与价格。而漫长的研发周期，也让公司经历了诸如技术人员流失等考验。 　　前期近6年的研发投入，使公司积累了近亿元的累计亏损；股东也更换了两批。目前的股东三足鼎立，管理层只占1/3股权；另一个股东有汽车行业背景，是一家在香港上市的业内公司；还有一家著名的外资基金。这样的股权结构，使管理层与股东之间，在发展方向、市场策略上会有不同的利益诉求。 　　正是这样的股权结构，导致投资方案的设计极为复杂，要兼顾企业的发展、股东利益、解决企业历史沿革等问题。在我们明确投资意向后，与律师及资本市场的沟通，再用去了近两个月的时间。 　　最终，我们没有成功投资。付出了很多的努力，仍然无法形成一个兼顾各方利益的投资方案，来解决所有问题，2010年初，我们只能无奈地放弃这个项目。PE投资，很多时候是谋事在人，成事在天。不过，对于每一家希望更长久生存的投资机构而言，从失败的、未投资的项目中学到的，往往远比所谓的成功案例更多。 　　有意思的是，在2010年三季度，这家企业由身为原股东之一的汽车业上市公司收购。股权收购完成后，资本平台会为项目发展带来源源不断的资金支持。据介绍，第三方财务背景投资者—东方富海，对项目的尽职调查工作，以及最后对项目的投资评价，使原股东对项目的发展前景有了更坚定的信心。通往罗马的路有很多条，如果我们的工作间接对企业有价值，也让我们付出的努力有了意义。 　　一个男孩要走多长的路，才能成为一个男人。我们还要走多长的路，才能成为一个成熟的投资者。       路漫漫其修远，吾将上下而求索。

神州行

心得写的好。

kemis

好                        

madaniu

有些感动了！

dreamy915

写得好。其中的心路历程值得赞赏。

ysj2046

写的真好，学习了。

并购之王

很真实的一个投资经历，支持！

johnson1896

good
相当实在

xiangjianfeng

真实的心情 良好的心态 赞一个！

aaron1986

很是感动！！