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星星瑞金（浙江星星瑞金科技股份有限公司）于2011年6月21日过会以来，媒体评论不多，特此浅析一番，供投资人参考。虽然围观过不少IPO公司的大尺度手法，但看过这家的各种动作，作者仍抓狂到只想撞墙。
大客户形迹可疑
2008-2010年，星星瑞金的营收依次是1.46亿、1.39亿、3.04亿，2009-2010年的增长率分别为-4.38%、118.21%，可见2010年的业绩实在非凡。2010年，星星瑞金的外销量占到69.95%，计2.1亿元；前5大客户为其贡献了2.5亿元的收入，占总收入的82.55%，其中列第四名的是Great Mandarin Trading CO.,LTD. (中国台湾)，2010年的销售是3,452.38万元，最终客户是索尼。2010年，这家Great Mandarin Trading CO.,LTD.公司购买手机视窗玻璃防护的单价是13.90元，招股书介绍说：“Great Mandarin Trading Co.,Ltd.是台湾的一家代理采购商，公司对其销售的产品对应的最终客户主要是索尼。”
2010年，这家客户3,452.38万销售额中，有113.82万是内销，有3,338.56万是外销。招股书在“财务会计信息与管理层分析”中说：“如果境外客户指定货物发往境内保税区，公司根据与客户签订的销售合同（订单）发货，公司持出口专用发票、送货单等原始单证在海关申报和办理出口手续，货物发往客户指定的保税区。公司前五大直接客户中Wintek Corp（台湾胜华科技股份有限公司）和Great Mandarin Trading Co.,Ltd.与公司签订以美元结算的销售合同（订单），指定货物发往位于苏州综合保税区的保税物流中心。客户设在境内的生产企业在海关申报和办理进口手续，再将货物从保税物流中心发往生产基地。”
根据网上资料，Great Mandarin Trading Co.,Ltd.这家公司，创立于2001年7月，公司名称为上海翊華光電科技有限公司，2010年营业额为2700万美元，地址是上海市蓮花南路1500弄 8-9號 1006室，下设深圳分公司、北京分公司、东京联络处以及臺灣分公司（大华英富机械工程有限公司）。网上资料显示，上海翊华光电科技有限公司经营范围是“液晶显示屏生产设备及材料，电子元器件生产设备及材料，玻璃基板加工设备及材料的销售及售后服务，无尘室设备及耗材，电子技术“四技”服务，（涉及行政许可的，凭许可证经营）”，其深圳分公司位于“深圳市福田区深南大道与香蜜湖路交界东南侧绿景广场副楼25层25K”，经营范围是“液晶显示屏生产设备及材料、电子元器件生产设备及材料、玻璃基板加工设备及材料、无尘室设备及耗材的销售（不含专营、专控、专卖商品）。”
在该客户的官网http://www.gmtlcd.com/上，我们可以看见，该客户的产品主要是：
ITO 玻璃/ITO Glass
異形玻璃+ITO/Glass Base plate + ITO
異形PC+ITO/PC Base plate + ITO
OCA光學膠/OCA FILM
五線電阻式觸摸屏/ 5 Wire analog resistive touch panel module
FF電容式觸摸屏/ Capacitive touch Panel (F+F)
其它觸摸屏設備
可见，这家是主做ITO玻璃和触摸屏的，不是做防护屏的。其官网列示的合作伙伴中有索尼爱立信，没有列出索尼。
而大华英富机械工程有限公司，网上资料是“主要经营偏光片三角料和TFT; TFT B规; LCD用切割刀片; LCD 用磨轮; 抛光粉; RODEL 抛光垫; 抛光液; 台湾 切割磨边线; 日本田向抛光机;”连玻璃和触摸屏都不经营了，星星瑞金从这家买进设备还可以理解，向这家卖出防护屏，就不知何故了。
官网未显示上海翊华光电和大华英富机械工程有限公司的股权关系，但这两家却都是Great Mandarin Trading Co.,Ltd.。如果星星瑞金在2010年卖出的3,452.38是卖给上海翊华光电，则完全不会有“货物发往位于苏州综合保税区的保税物流中心”这种情形，如果是卖给大华英富机械工程有限公司，则与其业务不符。长达340页的招股书中，有8次提及Great Mandarin Trading Co.,Ltd.，却从未列出其中文名字，仅说明这是一家台湾公司。
我们的疑问是：星星瑞金对排名第四、销售额3452万元的大客户究竟了解多少？这到底是一家台湾公司还是上海公司？如果3452万元的销售属实，那么这家公司买这些防护屏是生产自用，还是继续转卖给索尼公司的供应商？或者，我们直接问，这3452万的销售额是真的吗？
明知故犯的亏本生意
2008年，星星瑞金的净利润是82万元，与2009-2010年的净利润水平反差巨大。招股书解释说，这是由于 “2008 年产品量产初期良率仅为45.52%，玻璃手机视窗防护屏产品毛利率为-2.66%”，并将其列入“产品转型导致报告期经营业绩产生较大波动的风险”。综合招股书其他章节看，2008年星星瑞金净利惨淡主要原因，不是玻璃防护屏的过低良率，而应是2008年玻璃防护屏的过低价格。
2008年，星星瑞金卖出玻璃防护屏648.65万片，单价是每片8元；2009年，卖出玻璃防护屏628.97万片，单价是每片14.52万元；由此可知，即便2008年的良率完全不变，如果2008年的单价能有14.52元，2008年的玻璃防护屏毛利率也能达到43.36%，比2009和2010年都要强。因此，导致2008年盈利不佳的最大原因应该是售价，而不是其生产技能。
招股书说：“2009 年度公司的手机视窗玻璃防护屏产品，在销量变化不大的情况下，平均单价提高了6.52 元/片或81.63%，而平均单位成本仅小幅提高了5.59%，从而使得该产品销售毛利增加了3,821.95 万元。”
决定价格的因素是什么呢？
招股书说：“2009 年，公司主要产品手机视窗玻璃防护屏单价上升，主要原因一是由于防护屏产品的单片面积逐渐变大，原材料消耗增加，单价相应提高；二是由于防护屏产品功能更加多样化，镀膜与贴膜需求增加，产品附加值上升，带动了价格提高。”看起来，2008年的玻璃防护屏产品和2009年差异很大，并且，该产品的定价权极有可能不在发行人手里。但即便不考虑定价权问题，星星瑞金2008年的玻璃防护屏生产仍存很大疑点。
招股书显示，报告期内星星瑞金的存货周转率分别为5.50 次/年、3.99 次/年和6.08 次/年，考虑到星星瑞金的存货中在产品占比从未超过10%，我们可知星星瑞金的生产周期很短，因此，在星星瑞金决定减少亚克力防护屏而启动玻璃防护屏的量产时，他们完全有时间试产并测算产品的良率等技术和财务指标，并结合市价找到盈亏平衡点。然而，整个2008年，玻璃防护屏的毛利率为-2.66%，纯属赔本生意，星星瑞金为何要这么做呢？为了5,186.93万元的销售业绩吗？
我们相信星星瑞金管理层对收入和成本数据的准确陈述，但，由此，我们如何相信这个公司在产销方面的决策是理性的呢？
超强买手保驾未来业绩
2008-2010年，星星瑞金的固定资产依次是5433万元、6271万元、16074万元，增长之快，令人瞩目。而2010年除固定资产外，尚有在建工程1720万，无形资产4154万，这无形资产还是土地使用权，预备未来盖厂房的。星星瑞金现金流量表披露的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，在2010年有1.8亿之多，这甚至都超过了2009-2010年“吸收投资收到的现金”之和1.18亿元，也超过了2010年“筹资活动产生的现金流量净额”1.53亿元。
可知，在花钱买长期资产方面，星星瑞金堪称超强买手。
下面来看看都买的什么。
1）房屋建筑物，报告期末价值2,543.79万元，均为2010年12月30日取得产权证书，分别是：
台州市椒江区白云山路851 号厂房，8,264.20平米
台州市椒江区白云山路851 号厂房，7,415.27平米
台州市椒江区白云山路851 号厂房，8,122.23平米
2）土地使用权：
台州市椒江区白云山路851 号18,375.11平米，2010 年12月31 日取得土地所有权证
东莞市石排镇黄家壆村41,934.00平米，2010 年11月8 日取得土地所有权证
东莞市石排镇黄家壆村2,828.90平米，2010 年11月8 日取得土地所有权证
3）机器设备：
星星瑞金母公司2010年买入4,793.09万元，子公司广东星星2010年11月买入3,591.79万元。
4）在建工程：
广州星星厂房项目。该厂房建设预算投入金额为2,200.27 万元，截至2010 年末投入金额为1,709.30万元。子公司广东星星是2010年8月10日成立的，所以这些在建工程，也完全是2010年下半年开建的。
综上，星星瑞金在非流动资产方面的购买和建设能力极强。
接下来看这样的购买力或者说建设力的意义。
比较星星瑞金的合并报表和母公司报表，可知2010年的营收几乎全部由母公司完成，子公司广东星星的生产很少，其理由可以是，截至2010年的年末，广东星星尚在建设中，所以没有产量。但我们从网络信息可知，2010年10月，广东星星已经开始招聘技术员，2011年1月，广东星星在石排镇“大基工业园区建设的厂房已完工，并于近期正式投入生产”，2月已经在招聘工人，2011年6月，广东星星的用电问题已经得到石排镇委书记的关注，并且，广东星星的宿舍楼已经不够用了。
以上，广东星星的事情都发生在东莞市石排镇。招股书显示，广东星星除了买下东莞市石排镇黄家壆村两块土地之外，还租赁了东莞市石排镇石排大道大基工业区38,700.90平米的厂房，出租方是东莞市石龙镇西湖股份经济联合社，“租赁期限自2010 年11 月1日至2025 年10 月31 日”。这样，2011年1月完工的大基工业园区厂房，就是在租赁地块上的了。
如此，星星瑞金一共有3处生产场所了：台州椒江一处，自有产权，东莞石排镇两处，一处自有一处租赁。
星星瑞金的募资项目，则是“项目一与项目二将在广东省东莞市石排镇建设。公司全资子公司广东星星光电科技有限公司已于2010 年11 月取得两宗紧邻的工业用地，使用权面积合计44,762.9 平方米，土地使用权证书分别为东府国用（2010）第特210 号、东府国用（2010）第特211 号，具体位置位于广东省东莞市石排镇黄家壆村黄泥湖地段。”
其中，项目一是：高强度超薄手机视窗玻璃防护屏生产线建设项目；项目二是：高强度超薄平板电脑视窗玻璃防护屏生产线建设项目。
而网上资料显示，2010年“11月17日，位于椒江区洪家街道星星电子产业基地4号楼的星星瑞金科技年产8000万片新型视窗防护屏技术改造项目通过了有关专家组织的验收”，验收文号是环验（椒）[2010]4号。这是台州母公司的情况。
接下来计算星星瑞金的手机视窗防护屏未来产能。
招股书说，“此次“高强度超薄手机视窗玻璃防护屏生产线建设”募集资金投资项目达产后，将新增手机玻璃屏3,000 万片/年产能，可扩大公司在手机领域的市场份额，对公司未来发展至关重要。”这是广东星星自有产权的黄泥湖地块上的项目。
8000万片，比招股书中所说的已有产能1800万片已经飙升惊人，加上募资项目中的3000万片，此外，还要加上，广东星星大基工业园区的产能。
也就是说，在募集资金所说的手机玻璃视窗防护屏之外，尚有远大于它的新增产能，将在2011年及以后释放出来。如果市场向好，只要星星瑞金在生产调度上不再明知故犯地做赔本生意，则这家的未来产量和业绩，会相当惊人地超过招股书的预期，而招股书中数次提及的“产能不足”，其实在星星瑞金收到募集资金之前，就已经顺利化解了。
投资者固应因星星瑞金的未来产能而看好它，但，星星瑞金真的需要募集资金来扩产吗
MSN:rouruoxue@163.com
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雷达卡
发表于 2011-8-8 14:56:32
提升卡
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千斤顶
发表于 2011-8-10 09:43:09
