从嘉林药业借壳天山纺织看 并购基金的杠杆收购 2016年7月22日，新疆天山毛纺织股份有限公司重大资产出售、置换及发行股份购买资产并募集配套资金获得通过证监会并购委员会无条件通过。按照《重大资产重组管理办法》，该重组项目符合借壳上市的规定，被定义为借壳上市（后续称为重组上市）。 天上纺织的重组上市整体方案由四项内容构成：（1）重大资产出售及置换；（2）发行股份购买资产；（3）股份转让；（4）募集配套资金。前述（1）、（2）和（3）同时生效、互为前提，其中任何一项未获得中国政府部门或监管机构批准而无法付诸实施，则其余两项交易均不予实施。第（4）项在前述第（1）、（2）、（3）项交易实施条件满足的基础上再实施，其实施与否不影响（1）、（2）、（3）项交易的实施。 在简要介绍四个小项的方案后，以并购资金（基金，以下可能混用）为主线，捋顺投资获利过程。任何并购基金参与的项目，首要考虑的是并购资金能够获利并退出，其次是交易结构能够获得证监会的通过。如果并购资金不能参与或者获利能力很弱，任何知名的并购基金都不会感兴趣。追逐或短期或长期的利润，是并购基金的目标，所以，下面均以并购基金为主线分析。 一、方案简介 整体方案由四项内容构成：（1）重大资产出售及置换；（2）发行股份购买资产；（3）股份转让；（4）募集配套资金。根据《重大资产重组协议》及其补充协议和资产评估报告，拟置入的嘉林药业评估作价836,896.10万元，扣除置换的79,875万元后，差额部分约757,021.10万元，以8.65元/股发行875,168,898股。置入资产评估作价占上市公司2015年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额197,226.65万元的比例为424.33%，超过100%。发行前，上市公司的控股股东为凯迪投资，实际控制人为新疆国资委，发行后，假设配套资金全部募足，则本次交易完成后，美林控股将直接和间接合计持有本公司32.78%股份，为上市公司第一大股东，本公司的实际控制人将变更为张湧先生。按照《重组办法》第十三条的规定，本次交易构成重组上市。 《盈利预测补偿协议》及《盈利预测补偿协议的补充协议》约定，2016年度、2017年度和2018年度承诺利润分别为64,996.15万元、77,947.53万元和93,679.55万元。 分拆如下： （1）重大资产出售及置换 天山纺织截至2015年4月30日以资产基础法净资产评估价值为91,753.76万元，全部资产与负债作为置出资产，置出资产中等值于79,875万元的部分与美林控股持有嘉林药业47.72%股权中的等值部分进行资产置换，置出资产剩余的部分（即917,537,630.15-798,750,000.00=118,787,630.15元）则直接出售予天山纺织的控股股东凯迪投资，凯迪投资以现金作为支付对价购买，如下示意图：
（2）发行股份购买资产 置入资产超过置出资产中置换金额的差额部分约757,021.10万元，由天山纺织向嘉林药业全体股东按照交易对方各自持有嘉林药业的剩余股权发行股份购买。天山纺织本次发行股份的价格为本次重大资产重组首次董事会决议公告日前120个交易日股票交易均价的90%，即8.65元/股。据此计算，天山纺织向嘉林药业全体股东合计需发行股份875,168,898股。 （3）股份转让 公司现有控股股东凯迪投资和凯迪矿业合计向嘉林药业控股股东美林控股转让7,500.00万股上市公司股票，其中凯迪投资向美林控股转让1,000.00万股上市公司股票，凯迪矿业向美林控股转让6,500.00万股上市公司股票。 每股交易对价为按照《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的规定确定，即天山纺织股份转让信息公告日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值，即10.65元/股，如下：
（4）募集配套资金 天山纺织拟采用定价方式向认购对象非公开发行不超过152,012,970股股份募集配套资金，总金额不超过150,948.88万元，定价依据为本次重大资产重组首次董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价的90%，天山纺织本次发行股份募集配套资金的发行价格为9.93元/股。 （5）方案分析 从第一层面交易方案看，除了老股转让外，并无重大特别之处，而往深走入一层，发现有并购基金在主导该次重组上市，这是该方案的亮点。 二、嘉林药业股东演变 在重组上市之前，嘉林药业的股权结构如下：
不过，在历史演变过程中，股权结构有一系列的变化，2011年9月2日之前，嘉林药业的股权结构相对简单，之后外部投资机构逐渐加入和退出，直至2012年大批机构进入，再到2014年6月绿叶收购嘉林药业终止后股东陆续退出，2015年7月北京东方高圣投资管理咨询有限责任公司（以下简称“东方高圣”）主导上海岳野收购小股东股权并推动重组上市后，股权结构就简单了许多。 股权演变过程如下： （1）新疆梧桐进入 新疆梧桐是大鹏创业的子公司，2000年红惠医药与大鹏创业签署《股权转让协议》，约定红惠医药向大鹏创业转让其持有的北京红惠78.75万元出资额，该出资额是新疆梧桐占比14.02%的最初来源，未见其初始成本金额。假定其为10元/股（2002年美林正大以2.6元/股增资），则其成本为787.5万元。在与山东绿叶收购一案中，新疆梧桐14.02%的股权作价8.06亿。本并购方案中，新疆梧桐所占市值为：757,021.10*14.02%=106,134.36万元，熬了二年，市值增加2亿。天山纺织复牌后，假如股价上涨一倍，则其市值将增加到212,268.72万元。大鹏创业等了17年时间，赚了21亿，年均复合增长率38.99%，巴菲特主持投资的项目在长达半个世纪的长期复合增长率也就20%左右，而大鹏创业的几位股东轻松超越了巴菲特。伟大是熬出来的，做任何事情，都有点耐心，各位股市里的韭菜同志，退出二级市场，瞄准符合社会发展需求的项目，拿出闲钱做一个长期投资者，或许，退休金就有了，社保不可靠，退休金还是得靠自己。
（2）2012年-2014年度外部投资人批量进入 从2012年2月25日开始到4月4日，美林控股、洋浦涧龙分别将15.26%、10%的股权转让给外部十位投资人，转让后股权如下表所示： | 序号 | | | | | |
| 25.87% | |
| 北京中信 | | |
| 上海恒榕 | | |
| 上海瑞康 | | |
| 苏州蓝郡 | | | |
| 20.45% | | |
| 14.02% | | |
| 8.80% | |
| 深圳珠峰 | | |
| 深圳中欧 | | |
| 华商盈通 | | |
| 北京华诚 | | |
| 青岛基石 | | |
| 北京硅谷 | | | |
| 2.80% | | |
| 2.80% | |
| | |
2013年度、2014年度，公司股权进行了多次变更，各种套利资金纷涌而至，直到2014年8月27日绿叶制药公告以3,683,870,000元收购嘉林药业57.98%的股权，公司股权才暂时稳定下来，如下：
嘉林药业2012年度实现净利润19,589.00万元，，2012年~2014年新进入的股东按照13倍左右市盈率计算，公司整体估值25.46亿，套利的十家中小股东30.25%股权对应成本大致为7.7亿，退出按照62.5亿元估值，获利11.2亿【（62.5-25.46）*30.25%】，2年时间，年化收益率达到34.90%。 如果前述中小股东采取1:3加杠杆，自有资金1.92亿，其余以10%的利率融到优先资金，优先资金两年资金利息为1.155亿，扣除各项成本后，自有资金1.92亿，获利10.04亿，自有资金年化收益率达到73.48%。 这些中小股东，在嘉林药业与山东绿叶收购协议解除后，如鸟兽散，资本是逐利的，在前景明朗的前提条件下，蜂拥而至，一旦希望破灭，跑得比谁都快。
（2）山东绿叶并购嘉林药业 2014年8月25日，山东绿叶与美林控股和北京中信签订股权收购协议，收购57.98%股权作价36.8387亿元。区分控股股东与非控股股东，山东绿叶对股权采取了不同的估值模式。对北京中信，在嘉林药业预计2014年度扣除非经常损益后归属于母公司股东的净利润为3.5亿元的基础上，按照大约17.8倍的市盈率，嘉林药业100%股权整体估值约62.5亿元，北京中信10.26%的股权对应股权收购款为5.8995亿；对控股股东东美林控股，考虑到控股权溢价，山东绿叶给予估值水平较其他股东高7.3亿元，嘉林药业100%股权整体估值约69.8亿元，按照美林控股享有股权百分比，对应股权价款为30.9392亿。作为对赌，美林控股承诺嘉林药业2014年度、2015年度实现净利润3.5亿、5亿，如果嘉林药业未能达成对赌利润，美林控股以现金补足。 2014年10月24日，山东绿叶与其他中小股东签订剩余42.02%股权收购协议，作价24.1615亿。 2014年12月2日，山东绿叶向美林控股支付第一笔保证金2亿。 2014年12月17日美林控股质押第一笔股权6%和第二笔股权15%。 2014年12月30日，山东绿叶向美林控股支付第二笔保证金2亿。 2015年2月2日，山东绿叶向美林控股支付第三笔保证金5亿。 2015年3月30日，山东绿叶公告嘉林药业已经实现2014年度对赌利润。 2015年6月1日，山东绿叶发布公告，鉴于嘉林药业与海南康宁药业的经销协议未解除，触发第一笔收购先决条件未达成，董事会未豁免该条件，决定终止与嘉林药业股东的收购协议。美林控股向山东绿叶退还12亿保证金，并解除47.72%的股权质押。 根据嘉林药业披露的财务数据，2014年度、2015年度其实现的净利润分别为35,450.85万元、50,629.66万元，与山东绿叶对赌的净利润非常接近。其中，故事应该很多。山东绿叶要求林药业解除与海南康宁的经销协议，也不是没有道理，厂家与医院之间卡一道经销商，可做的文章太多了。 （3）东方高圣成立并购基金参与重组 根据交易报告书草案P503的表述，“上市公司自2015年5月4日因控股股东筹划重大事项开始停牌。在上市公司停牌筹划重大事项及重大资产重组期间，考虑到嘉林药业原部分投资基金股东拟退出，上海岳野拟通过先收购嘉林药业原股东的股权、再将其置入上市公司的方式参与天山纺织本次重大资产重组。” 也即，从2015年上半年某个时点甚至2014年开始，东方高圣就已经介入嘉林药业的并购重组事项。从香港和内地估值情况来看，内地股市明显优于香港，站在股东财富最大化的角度，说服大股东放弃将公司卖给香港上市公司，承诺在同等条件下现金收购中小股东的股权，并安排各项融资事宜，说服大股东及跟随多年的老股东应该不会过于困难。因此，可以看到，2012年后进入的股东基本都接受了现金收购，而更早的股东没有更强烈的退出动机、压力，跟随东方高圣一起走了下来。 2015年6月1日山东绿叶公告终止收购协议后，东方高圣正式介入嘉林药业的并购重组。 首先，东方高圣下属子公司成立了专门用于并购项目的上海岳野合伙企业，杠杆率为1:3，其合伙人性质及合伙人类别构成如下表： 上海岳野实际股东构成如下：
从2015年6月15日至2015年7月28日，东方高圣作为GP的上海岳野收购了北京中信、北京国盛、北京华诚、西藏硅谷、宁波成润、苏州蓝郡、达孜中钰、青岛基石合计30.25%的股权，收购价格参考2014年度山东绿叶收购价格，截至2015年12月10日，上海岳野收购嘉林药业30.25%股权的转让价款全部支付完毕，上海岳野为该次收购耗资18.9053亿元。
为归还山东绿叶的12亿保证金，美林控股与兴业财富于2015年6月签署了《股权收益权转让及回购合同》，美林控股将所持有嘉林药业47.72%股权对应之收益权以18亿元转让予兴业财富，18个月后，美林控股按照一定的年利率水平回购此前转让的嘉林药业47.72%股权对应之收益权。 推动到A股实施并购重组事项的原因显然也不是出于归还12亿的保证金，后续美林控股与兴业财富签订股权收益权转让及回购应当是东方高圣安排一揽子协议中的子步骤。 三、上海岳野结构化分析 上海岳野是一个杠杆为1:3的结构安排合伙企业，上海行圣投资管理有限公司是合伙企业的普通合伙人，招商财富资产管理有限公司、钜洲资产管理（上海）有限公司是次级合伙人，共认缴出资15.88亿，占比75.78%。 合伙企业的收益按照如下分配： （5）收益分配方式 1）有限合伙企业发生亏损的，首先由普通合伙人出资本金承担，然后由次级有限合伙人依照出资比例承担，若普通合伙人出资及次级有限合伙人出资总额不足以承担的，由优先级有限合伙人承担。 2）合伙企业收益按照以下顺序进行分配： ①返还优先级有限合伙人出资； ②返还次级有限合伙人出资； ③返还普通合伙人出资； ④合伙企业的年均收益率（合伙企业收益除以合伙企业的认资总额除以项目投资期限，合伙企业收益指合伙企业的全部收入扣除合伙企业认缴总额）为不高于9%时（含本数），全体合伙人按照出资比例分配收益； ⑤合伙企业的年均收益率高于9%时（不含本数），全体合伙人按照如下方式分配收益： a.合伙企业的年均收益率不高于9%（含本数）的部分，全体合伙人按照出资比例分配收益； b. 合伙企业的年均收益率高于9%（不含本数）、低于20%（含本数）的部分，全体合伙人按照以下比例分配： 优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×min（合伙企业年均收益率-9%,11%）×53% 次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×min（合伙企业年均收益率-9%,11%）+优先级合伙人出资本金×min（合伙企业年均收益率-9%,11%）×47% c. 合伙企业的年均收益率高于20%（不含本数）的部分，全体合伙人按照以下比例分配： 优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×（合伙企业年均收益率-20%）×43% 次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×（合伙企业年均收益率-20%）+优先级合伙人出资本金×（合伙企业年均收益率-20%）×57% d. 以上a. b.与c.条所列的合伙企业收益部分统称为总收益，次级合伙人所获总收益中80%的部分由全体次级合伙人按照各自实际认缴的出资比例进行分配，剩余的20%的部分作为业绩报酬分配给普通合伙人。 四、整体分析 捋顺整个案例后，我们可以推断，嘉林药业借壳天山纺织是在东方高圣主导下的杠杆收购，毫无疑问，东方高圣整合资产方、资金方和上市公司，从收购资产到装入上市公司全程策划主导参与。申万宏源是该项目的财务顾问，然而，其也只是充当了一个配角，真正的投资银行还是东方高圣。 去年底，美年大健康借壳江苏三友后，意图并购行业内老大爱康国宾，从体量看，山东绿叶制药（2186.HK），2015年度收入25.67亿，净利润7.55亿，18倍市盈率，市值161亿。美林控股承诺利润6.5亿，同行业A股平均市盈率145.58倍，中位数87.87倍，如果今年完成重组，保守按照40倍市盈率计算，嘉林药业2016年度市值至少能达到260亿。远远超过绿叶制药市值。 未来会发生什么，意图卖身给山东绿叶的嘉林药业会不会通过并购基金+A股市场向山东绿叶股东发出要约收购？我们拭目以待。
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雷达卡
发表于 2016-7-25 19:36:06
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发表于 2016-7-26 09:42:59
