投行先锋证券发行围观委意见
之 无锡市瑞尔精密机械股份有限公司
证投围字[2011]019号
第一部分 历史沿革及规范运作（参会委员：七度夜雨）
1、发行人股权转让：公司历次股权转让中：（1）2009年4月份，太远通泽重工增资，以注册资本1:1增资，价格明显不公允，不够6月份又将其股份转至徐福军，故未构成障碍；（2）2010年7月份，卓新投资作为高管持股公司增资，发行人已按照PE增资价17.73元/股，按股权支付准则入账；陈菊红将30万股权以1：7.5转让至钱珊靖，价格虽相差PE近一倍，但鉴于钱未在公司任职，该转让系双方真实意愿，故该转让股权认定未存在问题。
2、高登机械股权转让：2010年5月，高登机械系徐海军持股51%，陈菊红持股49%，25日，徐海军以投资价50万转让至发行人，陈菊红以48万转让至盛菊平，2011年6月30日，高登机械净资产为181.69万元，增资85.40%，故该股权转让价格不公允，该转让系双方真实意愿，故该转让股权认定未存在问题。
以上1、2中不公允股权转让，是否存在税务风险，税务局针对该不公允价格，可认定核定其股权投资收益，征收个税。
3、实际控制人徐福军1998年以零元取得宜兴县锅炉设备仪表厂，根据当时评估报告，其剥离电力设施费、职工安置费后净资产为-6.66万元，相比，该竞拍价公允，集体所有制企业宜兴市陶都机械厂随后注销。但之后，“因拟新设的私营企业宜兴市陶都机械厂承接了原集体企业员工的安置，因此，区产改办资产评估小组调整了《关于对宜兴市陶都机械厂资产评估情况的报告》中的资产净值剥离部分（未剥离大集体固定工、大集体合同制工、务工人员、退休人员、保养人员等的安置补助等），企管站另行出具《资产评估确认书》确认剥离后的净资产为 85 万元，并经江苏省宜兴经济开发区财政所验资及江苏省宜兴市经济开发区管理委员会确认并出具《私营企业验资表》验证企业注册资金为85 万元，1998 年 12 月 14 日，宜兴工商局核发《企业法人营业执照》核准私营企业陶都机械厂成立”，这部分职工安置费相当于作为介绍职工工作支付给徐福军。
陶都机械厂的设立不存在法律障碍。
4、发行人员工：发行人员工基本情况明确是以合并口径，2011年6月有员工193人，期后在发行人社保情况说明中，母公司有193人，子公司高登和瑞尔科技有多少多少人，那子公司人员是否独立？193人明显将管理层在内所有员工一网打尽，如不是笔误，那公司治理明显不完善，其人员不独立，包括财务等。
第二部分：业务和技术（参会委员：草木灰）
近几年来，在证监会预披露舞台上粉墨登场的具有一定技术含量的装备制造业中小企业的招股说明书，都与本次围观的发行人有或多或少的相似之处。概括起来有如下几点：
1、企业技术水平国内领先
2、具有较高且持续稳定的毛利率
3、产销率较高且产能利用率超负荷
4、报告期内固定资产中机器设备原值增长幅度较大
5、市场容量及业绩成长受下游行业影响很大
6、竞争格局混乱
7、流动资产占资产总额比例较高
未完待续……
以上几点在招股说明书中也就体现出类似的说明或解释，已经成为同行业可以互相参考的范式，瑞尔精机的招股说明书对这些情况的论述属于比较规范的，值得参考学习。
根据个人对发行人招股书的学习，初步印象是技术水平较突出，在行业内有较高的竞争地位，受益于下游行业产业结构优化，但市场容量较小，发展空间能引起的想象力不足，给出中性偏正面的评价，个人认为以业务技术方面来看应该能通过发审委这关。
一、行业情况
发行人的主要业务无缝钢管机架处于钢铁行业中无缝钢管行业的上游，下游行业为强周期行业之不甚景气状态且处于控总量调结构的宏观政策时期。从发行人下游客户构成来看，主要还是供货给无缝钢管生产企业，下游经过08年大跃进式发展后，在短期内已经没有高速增长的可能，所以市场容量及其潜力都较为有限。
二、竞争地位
发行人自测的市场占有率为13%，应该存在一定程度的误差，但其推算的假设基础及测算方法都还靠谱，所以发行人的竞争地位应该在国内还是比较突出的，个人浅见，机架其实也主要是铸件，很多小作坊或者无缝钢管企业自己也都能生产，但性能、可靠性、耐用性等方面肯定就不如发行人专业了。
发行人这两年资本性支出有些不遗余力的感觉，部分财务指标变动幅度很大，是发展战略使然还是管控能力不足尚不得而知，但不少该类型的企业都存在这样的情况。当企业感觉到了发展的战略机遇期，肯定是拼命做业绩，也不愿意等米下锅把投资活动都寄托在上市之后，很多都是想借上市使企业再上一个层次的样子。从招股书上看，有疑问的地方，企业都做了比较详细的解释，也相对可信。
三、技术水平
国内拿到高新技术企业资格的是否都真有足够的创新能力，恐怕地球人都知道，所以对于拟上市企业标榜自己的科技实力也没有必要做特别多的解读，个人理解，能够在市场发育不健全的行业中获得一席之地，并且持续获得客户认可，业务能够稳定发展的企业在技术方面都有些独到的地方。机架这种产品，要特别的科技含量也不太容易……
四、发展前景
个人感觉，限于下游行业的发展，以及发行人已有的市场份额，今后发行人的业务应该难以出现持续的高速增长，如果管理能力能与业务规模的成长相匹配，应该是一个不温不火的胚子……
第三部分 财务会计信息（参会委员：zzxxcc111 缺席）
第四部分 募集资金运用（参会委员：liver25）一、募集资金运用部分相关意见（一）募集资金投资项目单一发行人本次募集资金投资项目为“定径减径机架生产项目”，设计生产能力为年产1,800 架定减径机架，项目投资金额为21,905.7万元。发行人本次募集资金投资项目单一，实际就是在原有产能基础上扩大产能，以解决产能不足、订单过剩的问题。也许是子行业过于细分，投资新的方向可能面临的风险较大，同时行业的技术和销售渠道建设的要求不高，因此，全部募集资金都拟用于投资定径减径机架生产项目。发行部一处处长杨文辉在2011年厦门第四次保代培训上讲到：“不少项目组为了规避对募集资金项目的审核，只安排一个项目，其余做超募处理，也不好。”（摘自保代培训记录）发行人和保荐机构估计也是基于对募投项目审核风险的控制原因，只安排一个项目，虽然避免了其他风险，但此项目的方方面面相信会更受关注，同时审核人员应该会关注发行人的创新能力及可持续发展空间。（二）募集资金投资项目行业受国家政策鼓励支持国务院发布的《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》指出，装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性产业，大力振兴装备制造业是实现国民经济可持续发展的战略举措。发行人所处大行业近年来是国家重点支持发展行业，受到国家政策鼓励支持。（三）新增产能消化问题项目达产后，新增每年1,800 架定减径机架的生产能力，代表产品为380、600、750、950和1150五种型号的定径减径机架，招股书披露的相关机架的单价及产量情况如下：
发行人报告期各种型号的机架销售情况如下：
就可比型号2011年上半年、2010年全年的销售平价价格和销售数量与募集资金投资项目达产后正常年份的数据比较如下：
型号
| 平价单价（万元）
| 数量（架）
|
2011年1-6月
| 2010年
| 募投项目达产后正常年份
| 2011年1-6月
| 2010年
| 募投项目达产后正常年份
|
380定减径机架
| 3.79
| 3.73
| 4.18
| 266
| 577
| 600
|
600定减径机架
| 12.72
| 10.18
| 10.7
| 81
| 255
| 550
|
750定减径机架
| 无销售
| 17.2
| 18.1
| 无销售
| 45
| 350
|
950定减径机架
| 55.32
| 28.63
| 33.5
| 30
| 21
| 250
|
1150定减径机架
| 无销售
| 无销售
| 76.9
| 无销售
| 无销售
| 50
|
从上表比较数据可以看出，相对小型机架产品的销售稳定情况而言，发行人报告期内大型机架产品的销量较小，尤其是750和1150型号的机架2011年上半年均无一架售出，而募投规划分别是350架和50架。这两项产品的预计营业收入贡献占到募集资金项目的37.86%。同时，其他型号的销售数量较募投项目规划数量均有较大差距（除小型的380机架）。
价格分析上，由于发行人主打产品多为非标准件，报告期内不同口径的机架销量波动加大，平价价格变化也不具规律性和代表性，与募投规划无太明显不符之处。
对于上述差异，招股书在募集资金运用章节未作详细披露和分析，只是在业务与技术章节中笼统的按照工时概念，得出总体的产能利用率（实际工时/标准工时）接近150%，产销率接近100%，包括未接的潜在订单在内的需求量远远大于供给量的结论。有一点偷换概念的意思，其实从结构分析来看，还是存在一点说不通的地方。
同时，发行人的营销措施将沿用直销的方式，在产能大幅扩张的基础上，仍然依靠原有客户为主的模式，在宏观经济及固定资产投资增速均存在下行风险的情况下，下游行业的发展、订单需求能否持续满足发行人的新增产能，存在不确定性。
二、募集资金运用部分围观结论
募集资金运用上，发行人全部募投资金都投向一个单一项目，在试图规避其他潜在项目审核风险的同时（自己揣测），单一项目的风险将会放大。行业上受到国家政策支持，无障碍。从新增产能消化上，没有办法，似乎所有的企业都是这样，为了凑够募集资金，只能“大干快上”，但从历史销售数据上分析，大型机架的销售数据并不完全支持新增产能扩张。
综合分析，仅从募资资金运用来看，没什么大问题，应该不会因募集资金运用被否。
雷达卡
发表于 2011-11-23 16:18:40
提升卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
千斤顶
发表于 2011-11-23 16:58:24
发表于 2011-11-23 20:48:38
