资管新规

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备案4号的核心内容主要包括两大核心内容，一是热点城市的普通住宅地产项目的，暂不予备案，具体投资方式包括了明股实债等非标方式，但是根据起草说明场内的股票、债券等标准化方式除外。二是私募资管计划向房企融资时，融资用途收到限制，不能用于补充流动资金、土地出让金等。

1、严控热点城市

热点城市的定义：包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南和成都等16个城市，这一范围将根据住房和城乡建设部相关规定适用调整范围。值得注意的是，这16个城市的范围与11月份证监会证券基金机构监管部下发的《关于CISP系统“资管月报”报表更新相关事项的通知》，以及银监会《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》等文件中的规定保持了一致，这意味着限制房企融资，调控房地产行业是在国务院层领导下的一行三会的统一行动。

2、项目划分标准

热点城市的最严格条款只涉及普通住房房地产项目融资；投资于商业地产项目，保障房等不受影响。具体划分范围参见文末附录。这个思路和发改委等条款思路一致。

3、明股实债是控制重点：

相比征求意见稿，正式更详细明确了“明股实债”的定义：明确列举了具体的投资方式，基本上禁止了现有私募资管违规进入房产项目的渠道，包括委托贷款，嵌套信托计划及其他金融产品，受让信托受益权及其他类资产收（受）益权，以回购、第三方收购、对赌、定期分红等明股实债方式受让房地产开发企业股权，以及其他投资方式。

明股实债也是此前信托公司用于逃避银监会对房地产行业融资限制的最主要手段。因为以投资股权的名义，就可以不用看融资项目的各类资质，或资金用途等；但明股实债的设计如果“债性”太弱虽然可以绕开银监会监管，但也会导致法律风险，此前新华信托的案件仍然在二审中，一审判决可参考《私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例》。

但是从备案4号原文看，并没有将“真股权+股东借款”的形式纳入资管产品明股实债定义。未来看基金业协会的解释扣紧。

笔者相信当前证监会严格监管的环境下，很少有管理人愿意直接参与回购或保本安排（违反私募新规和证监会13号公告）；如果是融资方参与股权投资的劣后级认购或平层产品中提供回购承诺，符合监管要求，但仍然有各自的问题。

（1）如果是融资方参与劣后级认购，对于优先级融资人而言风险保障措施显然不足，但因为不属于债权融资，没有构造主债权的话，融资方项目的土地使用权或其他项目资产无法有效质押到管理人这里。所以一般即便融资方参与劣后份额认购也同样会加一个回购承诺。

（2）加回购承诺，从基金业协会的备案4号看，如果是热点城市普通住宅项目严格禁止；如果是非热点城市需要审核资金流向。

比如下列融资结构不符合银监会对银行理财的最终资金流向要求。