绕行“法律雷区” 外资隐身并购

投行人生

2006年8月8日，商务部等六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”），将部分本来进展顺利的外资并购案赶进了中国的“法律雷区”。2007年6月，十届全国人大常委会第28次会议二次审议《反垄断法》，再次强调对外资并购境内企业的“反垄断审查”与“安全审查”。对于有意并购中国企业的外资来说，这显然不是一个好消息。
　　但是，当遭遇“法律雷区”的直接收购变得耗时、耗力、耗成本时，外资是否还会坚持这一发展方式？当新桥控股深发展，AB收购哈啤，高盛收购双汇的幸运不再重演时，他们会放弃收购，还是绕道行之？
　　事实证明，他们选择了后者。


　　B公司是在四川成都注册的一家外商独资企业，主营手机连锁销售业务，注册资本金1000万元人民币。在外人眼里，这是一家典型的“小富即安型”企业：规模不大，有很好的市场前景。
　　如果不是知情人士透露内幕，恐怕你永远不会想到它与一家著名的跨国公司有着紧密的联系，更不会想到这家小小的公司，承载并正在实现一个巨大商业帝国的梦想。
　　与之前大张旗鼓地并购国内龙头企业，要求绝对控股地位的方式不同，外资企业并购境内企业的方式正在变得复杂、隐蔽、多样，并且很技巧地绕过了法律限制与政府审批的“雷区”。
隐匿身份实施“蚕食”计划
　　“像B这样的公司，在中国一共有数十家，分布在中国各个省份。它们都是独立法人，法律地位平等，但在内部管理上，却由外资总部进行操盘控制，其主要任务就是寻找适合的并购对象，并伺机吃进。”知情人士向记者透露，“通常情况下，这些公司会一点点蚕食目标企业的股权，当你发现的时候，他们的战略企图已经基本实现。”
　　“在注册方式上，他们的成立方式也颇费一番周折。先是作为控制实体的外资总部投资，在百慕大注册离岸公司，然后以百慕大公司作为出资人，再在香港或澳门注册一家公司，然后以香港或澳门注册的公司作为出资人，在各省、市、自治区注册各种小型企业。”前述知情人士透露，百慕大公司不仅税收全免，还能帮助隐藏股东身份，所以要想查实类似A公司的最终控制人很难。
　　“之所以选择通过这些小公司实现‘蚕食’计划，很大程度上是因为小公司的隐蔽性很好，不易发现，而且小公司的行为一般不会涉及国家级的审批，很多问题在省、市级就解决掉了。”这位人士解释，“在政府权力较为强势的地区，权力寻租往往也会比较普遍，审批反倒更容易过关。有时候，两个步骤的审批程序还能合并成一个步骤，大大节省了时间和成本。这也是外资并购从全国市场转战地区市场的一个原因。”
专吃“存货”的“资产并购”
　　按照“10号令”的规定，对外资进行的股权并购，在持股比例及股资总额方面都有严格限制，但对资产并购却未设硬性的具体比例限制。
　　虽然立法倾向明显鼓励资产并购，但资产并购也仅允许以货币现金购买境内公司资产，而排除以股权作为支付对价购买境内公司资产的情形。
　　顺应这一趋势，承担“蚕食并购”任务的小企业们，在并购方式上也多以资产并购为主。只不过，它们把并购的目标企业资产紧紧锁定在“存货”上面。也就是说，只用现金收购存货。而对于“人”的问题——尤其是对并购目标企业中起关键作用的管理团队，通常都是通过给这些“人”股权，把企业利益与个人利益紧密捆绑。
　　在B公司收购其他企业的过程中，曾经就有这样一个典型案例：并购目标企业A公司，年销售额1200万元，存货100万元。A公司是一家连锁企业，存货就是其主要资产。B公司向A公司支付100万元现金，买入其全部存货并新设公司，然后承诺在新设公司中给予A公司的股东们一定数量的股份，这些股份在上市后将价值可观，这对于A公司的股东们是一个巨大的诱惑。因此，A公司股东们欣然接受，全心投入新公司的运营。
　　“需要强调的是，股份支付的承诺是不会写入并购协议的，否则，资产并购将向股权并购的方式转化，就会受到法律的严格监管。”这位人士说。“已经被设计好的操作方式是，在新设企业时，由B公司以现金方式，把需要支付给A公司股东或‘关键人’的股权支付给这些人，由后者拿这笔资金作为出资人进行注册。有时，B公司也会拿这笔资金直接以这些人的名义进行注册。”
　　同时，为了帮助受让人规避“重大财产来源不明”的问题，B公司有时会强调这笔钱的赠予性质。
锁定新兴行业
　　“目前在内地，上述并购方式主要集中在一些新兴行业。因为新兴行业集中度不高，还没有出现垄断性的寡头企业，所以，即使出现频繁并购，也不容易引起警惕，地方政府不会关注到，更不要说控制。”前国美电器（0493.HK）集团决策委员会发展研究室主任兼经营管理研究室主任胡刚说，“另外，在竞争充分的行业内进行并购，也不容易引起注意。”
　　“外资企业通常都有非常实用的手段来规避现行法律或政策，他们追求实质，不拘泥于形式，善于打擦边球直到既成事实。这是他们与政府博弈的主要方式。”胡刚说。
　　“外资企业对于写入《反垄断法》的‘安全审查’有很大忧虑。”研究反垄断的资深专家、美迈斯国际律师事务所的布内森博士告诉记者，“按照国际惯例，‘安全审查’往往集中于‘军事安全’领域，但中国《反垄断法》把‘安全审查’扩大到了经济安全领域。”
　　这样，到底哪些产业会涉及经济安全，在政策解释上的随意性就会很大，进而，外资进行直接并购的政策风险与法律风险也越来越大。有鉴于此，外资企业在对并购行业的选择上变得极为谨慎。
　　“外资并购可以参照商务部和国家发改委共同修订、发布的《外商投资产业指导目录》，从该目录上可以分析出不同行业对我国国家经济安全的重要性的差别，进而在并购早期做出正确判断。”研究产业并购的德恒律师事务所李征律师建议。
　　不过，毕竟《反垄断法》尚未通过。专家预测，《反垄断法》对安全审查的强调，有可能会让外资企业在法律正式出台前进行突击，打擦边球的案例可能更为频繁。
企业借鉴与政府对策
　　那么，对于外资企业来说，上述做法是否可以推而广之呢？
　　“外资企业通过成立诸多的中小公司进行化整为零的蚕食并购，进而绕过政府审批或法律限制的做法，虽然很隐蔽，但仍然存在控制成本与代理风险的问题。”李征分析说。
　　如果其他企业想借鉴的话，希望成为终盘控制人的“外资总部”必须学会如何对作为“并购先锋队”的数十家中小企业进行控制，让它们按照总部命令进行巧妙运作，同时必须处理并尽可能规避经理人的代理风险。
　　“不过，这样的运作听起来虽然有点复杂，对于经验丰富的跨国公司来说，这并不是太大问题。”胡刚评价。
　　如果众多跨国公司都采用该种方式绕道并购，中国政府又该有什么对策呢？
　　清华大学经管学院教授朱武祥认为，对于绝大多数中国企业来说，外部治理（公司所处的法律环境及其面临媒体监督）的价值远高过内部治理。因此，中国政府迫切需要健全法律环境，及时进行立法补缺。
　　以连锁业为例。作为零售业新兴规模经营方式，内地连锁业已经进入跨国公司并购视野。由于连锁业的特质（市场竞争充分、占有率普遍不高），即使是沃尔玛这样在美国市场占有率名列第一的全球企业，其美国市场份额也不过一成左右。因此，大型连锁企业即使规模惊人，也很难把它与“反垄断”联系在一起。
　　事实上，店铺连锁往往具有区域垄断特点，一家企业在某个地区的强大，往往会把其他众多中小企业挤垮——在美国盛行的沃尔玛“5公里死亡带”的说法就是这个意思。而对于并购方而言，其吞吃的店铺越多，连锁经营规模成本就可以摊薄得越快。
　　针对这些现象，有专家建议，在中国商业连锁产业蓬勃发展的今天，尤其是连锁产业成为外资“绕雷并购”最有利产业的背景下，中国有必要像法国、英国、日本等国家一样设立一部“商业大店法”，对大型店铺的经营、运作进行规制。

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