郭树清新思维：“顶层设计”指导发行全面改革

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郭树清新思维：“顶层设计”指导发行全面改革

2012年02月24日 01:59蒋飞第一财经日报

如果新股发行改革的下一阶段思路是一块拼图，那么无论媒体还是财经业界，都对这块拼图在过去短短一两个月内近乎完整地拼接起来感到难以置信。

　　坊间流传的说法是，今年“两会”之前，证监会将公布下一阶段发行改革的具体步骤。虽然目前还无法证实，但可以肯定的是，《首次公开发行股票并上市管理办法》等有关证监系统核心行政法规已经在修订之中，并且将有大幅度的扬弃和创新。

在此前发行市场化改革基础之上，证监会将在新任主席郭树清领导下对发行审核和上市定价、二级市场供求关系、投资者适当性管理和长期资金入市等相关制度进行全面的改革。

　　上任一百余天内，国家体改委出身的郭树清已经向外界展示出他对于改革“顶层设计”的执着。资本市场二十余年跌宕起伏，其制度缺陷绝非小修小补可以弥合，改革不仅需要面对来自既得利益的压力，还需要忍受阵痛期对市场带来的冲击。如何选择路径与取舍得失，也正在考验着监管者的决心与智慧。

　　审与不审：放弃价值判断

　　“新股发行能不能不审？”郭树清这句话一时激起人们集中宣泄对股票市场过去种种弊端的不满，同时纷纷举手赞成不审。但是情绪稍稍退潮之后，也有不少市场和学界人士认识到A股的问题绝非审与不审那么简单。

　　如果将证监会其他官员的公开表态作为语境，那么可以得出郭树清的“审与不审”特指的是[color=rgb(0,0,0) !important]上市公司的持续盈利能力、关联交易和同业竞争等带有实质性价值判断的问题。

　　郭树清年初在一次工作会议上曾表示，证监会“不会算命”，没有能力对[color=rgb(0,0,0) !important]上市公司未来的前景作出价值判断。他强调以信息披露为核心，把真实、准确和完整的[color=rgb(0,0,0) !important]上市公司呈现给投资者。

　　价值判断可以不审，但是财务和法律合规性却不能不审。持这种看法的人士有三点基本论据，一是中国商业社会的整体诚信度不够；二是法律环境比较薄弱，无法对投资者进行有效的事后保护；三是市场经济金融领域的信息高度不对称，监管者有义务守住合规性审查的阵地。

　　一些学者也从境外成熟市场的角度出发进行了比较性研究。以美国为例，美国证券交易委员会(SEC)虽然不做实质性审核，但它非正式的“意见信”却十分类似于中国证监会在预审阶段的“反馈函”，会对公司的合规性，甚至行业性的经营风险进行细致入微的质询。如果得不到全部满意的回答，这种质询过程可以无限期拖下去。

　　一位有过香港IPO中介服务经验的人士也对《第一财经日报》记者表示，香港证监会的反馈函厚达几十页，最后发行人的回答则多达上百页。2010年俄铝在香港IPO时，香港证监会曾就其一笔即将到期的巨额债务提出过严重关切，最后仅有条件通过了俄铝的上市申请。

　　近日，郭树清再次公开表态将支持餐饮、宾馆和零售等消费服务行业上市融资。由于此前餐饮企业因为行业性的财务确认问题而遭遇上市卡壳，在发行改革放弃“行业偏见”和价值判断的背景下，他的这一表态也更具深意。本报曾就此率先报道和追踪。

　　定价之惑：建立市场约束

　　新股发行的定价效率问题，困扰了不止一任证监会主要领导。2009年新股发行改革之前，新股定价主要是“抑价率”高，新股上市首日普遍大幅上涨，市场存在着严重的炒新。2009年之后，发行价格不再进行窗口指导，完全交给市场去定价，应当说，这是历史性的一步。但是发行定价却走到了另一个极端——发行“三高”问题同样严重损害了投资者利益。

　　为什么新股的定价与市场机制内在决定的价格相差甚大？除了发审机制造成的供给短缺之外，现行的累计投标询价制度的“中国特色”才是症结。

　　询价制度实行后，证监会发行部曾做过一个统计，证实询价对象确实存在盲目报价的情况。有的盲目压低价格，报价幅度低于最终定价超过80%仍然参与认购；或者是盲目抬高价格，报价大幅高于最终定价，却不参与认购。有的[color=rgb(0,0,0) !important]基金公司甚至先后二三十次出现这种情况。

　　实际上，询价机构的行为并非“盲目”，由于制度的先天缺陷，询价机构不讲真话有其理性的逻辑。询价阶段只需要进行最低限度的申购，此时的报价与最终申购量无关。这样机构就有可能或者从自身利益最大化出发，故意压低价格；或者接受发行人的寻租，在自身利益无损(或者仅仅是损害受托人利益)的前提下，人为抬高价格。

　　为了从根本上解决定价效率问题，证监会已经在考虑引入荷兰式招标，将报价与申购量密切挂钩，从而建立对询价机构高报价的约束机制。另一方面给予券商自由配售权，对询价机构产生正面的激励，促使其作出合理报价，避免故意压低价格的情况。

　　二级市场：释放真实供给

　　与新股改革密切相关的是二级市场由来已久的爆炒新股现象。一些学者形容，大小非、大小限和网下配售三个月锁定期等政策，造成了市场供给的堰塞湖和短期的供给短缺假象。中小投资者在这种人为制造的迷雾中爆炒新股，造成了新股长期不败的事实。

　　历史上，特别是在牛市期间，监管层对于中小投资者炒新事实上是采取了支持措施，比如加大网上申购的比例。而在熊市中，任何可能加大市场供给的政策，又面临来自一些市场主体的巨大压力。

　　种种迹象表明，郭树清有决心在当前的低迷市场中推进彻底的改革，即引入存量发行、取消网下配售的锁定期，从而释放供给，向市场传递真实的价格信号。

　　当前二级市场估值已经处在历史低位，资金泡沫和情绪泡沫挤得比较干净。此时推动新股发行后的供给改革，对市场的实质性冲击也是最小的。

　　从全局的角度出发，郭树清上任以来六度喊话长期资金入市，推动养老金投资资本市场，也应被视作创造改革良好环境的举措。只有更多长期机构投资者参与，发行体制改革才能取得最后的成功。

YQDSB2012

郭主席加油。

cq0623

想做实事的人，值得大家的尊敬