今年1月召开的全国金融工作会议上，]总理表示： “深化新股发行制度市场化改革，进一步弱化行政审批”，并将其列为2012年金融机构重点做好的四项工作之一。中国证监会主席郭树清3月8日表示，温总理在政府工作报告中提到“健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护”，这些事情证监会都已经在改革和落实过程中，今年应该有重大的突破。这表明，中国股市新股发行制度问题已经引起中央政府高度重视，新股发行制度在几经调整之后面临新一轮改革，弱化行政审批、由当前的核准制逐步向注册制过渡，将成为新股发行改革的方向。 IPO“三高”困扰市场 2010年初，笔者曾撰文“创业板盛宴 一场游戏一场梦”（该文被天涯社区推荐为社区头条），“高市盈率、高发行价、高超募率，对发行人而言无疑是一场财富盛宴，那么，究竟是谁为这场盛宴买单呢？答案不言自明。对于那些以如此高昂的价格参与这场盛宴的投资人而言，也许只是一场游戏一场梦而已”。以创业板为代表的小盘股IPO某种程度上沦为权贵资本对社会公众财富野蛮掠夺的一幕道具，笔者曾呼吁投资者“远离毒品、远离创业板！”、并建言管理层进一步完善新股发行制度。创业板诞生两年多来，大多数创业板股票跌幅巨大，参与其中的投资者损失惨重。 自09年6月新股发行价格市场化改革以来，在创业板、中小板IPO中，高市盈率、高发行价、高超募率的“三高”现象成为一个突出的问题，并由此衍生出一系列问题。
1．高溢价发行有违证券市场公平原则 在“创业板盛宴 一场游戏一场梦”一文中，笔者从创业板首批28家新股中随机抽取了一家公司中元华电，其新股发行拟募集资金项目总投资1.85亿元，实际募集资金5.26亿元，超募率184%，发行价32.18元，发行市盈率52.6倍、以发行前净资产计算的发行市净率高达12.98倍！ 高市盈率、高市净率发行导致一个极不合常理的结果是，发起人股东以19%的出资额获得发行后公司75%的股权，而社会公众股股东以81%的出资额仅获得发行后公司25%的股权，如此巨大的反差凸显二者处于极不对等的地位，显然有违证券市场的公平原则。 2．财富骤增效应可能会诱发过度包装、甚至虚假上市 新股发行后，中元华电净资产由发行前的12058万元增加至64672万元，净资产增幅高达436%！新股发行后，公司每股净资产由发行前的2.48元增至9.95元，以净资产计，发起人股东财富增值301%！ 2010年5月以148元天价发行的海普瑞IPO使此前名不经传的李锂（海普瑞实际控制人）一夜间成为中国新首富。 新股IPO “三高”发行使中国股市成为批量制造富豪的造富工厂，不仅使参与其中的中小投资者损失惨重，而且这种财富骤增效应很可能会诱发过度包装、甚至虚假上市。 笔者曾先后撰文分析了中元华电、海普瑞等，其招股说明书及相关资料疑点丛生，有明显的过度包装之嫌（详见笔者“创业板盛宴 一场游戏一场梦”、“九问海普瑞”）。 受新股IPO财富骤增效应诱惑，上市前对经营业绩过度包装很可能是一个较为普遍的现象。上市之前财报光鲜亮丽、业绩持续增长，上市之后业绩却大幅下滑。2010年5月上市并创A股市场148元IPO发行价纪录的海普瑞，2011年净利润同比下降48.4%，上周末复权价54.5元、远低于其148元的发行价；2009年底上市的中元华电，最近两年净利润同比分别下降23.9%和12.9%，其招股说明书中为投资者所描绘的高成长、高回报的诱人前景沦为画饼。 表 中元华电、海普瑞净利润及同比情况 单位：万元 | 年度 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | | 海普瑞 | 净利润 | 4,788 | 6,816 | 16,139 | 80,906 | 120,950 | 62,404 | | 同比 | | 42.3% | 136.8% | 401.3% | 49.5% | -48.4% | | 中元华电 | 净利润 | 2,695 | 4,645 | 4,656 | 5,800 | 4,411 | 3,841 | | 同比 | | 72.3% | 0.2% | 24.6% | -23.9% | -12.9% |
3．夸大募资项目投资规模很可能是一个普遍现象，实际超募远超过公开披露数据 多年来，一些企业为了上市圈钱而罗列一些似是而非的拟投资项目，一旦圈钱成功，投资项目则被束之高阁；臭名昭著的银广夏“超临界萃取项目”曾经因其高投资回报率而受到热捧、被多家上市公司纳入拟募集资金投资项目，最终银广夏神话破灭、“超临界萃取项目”沦为笑谈。 在新股发行价格市场化、对IPO融资规模不加限制以后，发行人为了尽可能多地圈钱，很可能有意夸大其募资项目投资规模。 中元华电新股发行拟募集资金项目总投资1.85亿元，实际募集资金5.26亿元，超募率184%；笔者根据其现有项目投资额计算的其募集资金拟投资项目投资额实际仅需2807.4万元，远低于其招股说明书中所称的18500万元，而实际募集资金52614万元，超额募集17.7倍！ 海普瑞新股发行拟募集资金项目总投资8.65亿元，实际募集资金59.35亿元，超募率586%；笔者根据其现有项目投资额计算的其募集资金拟投资项目投资额实际仅需1.44亿元，远低于其招股说明书中所称的8.65亿元，而实际募集资金59.35亿元，超额募集40.2倍！ 可见，在当前新股发行价格市场化、对IPO融资额完全不加控制的情况下，发行人有意夸大其募资项目投资规模、恶意圈钱，有可能是一个普遍现象。由此导致大量资金闲置，甚至被违规挪用，资本市场优化资源配置的功能荡然无存。 实际上，创业板、中小板企业IPO中，突击入股、PE腐败、超募资金挪用、保荐机构与保荐代表人违规问题已日益显现。 个人认为，在现行的中国股市管理体制下，不从根本上进行改革，而是单纯地强调新股发行价格市场化，某种程度上而言，实际上使现行的创业板沦为权贵资本掠夺社会公众财富的一幕道具，使创业板以及部分中小板小盘股的发行，沦为一场富人掠夺穷人的游戏。 估值体系扭曲是IPO“三高”直接原因 制度缺陷导致A股市场估值体系扭曲是中小盘股IPO“三高”的直接原因。统计数据显示，沪深两市长期资不抵债、过去两年净资产连续为负但仍在交易的股票共37家，平均每家公司账面净资产为-4.4亿元(2010年末账面数)、平均每家公司的总市值高达23.98亿元！因疯狂造假而臭名昭著的ST银广夏账面净资产为-2.8亿元、总市值却高达48亿元。支撑这些企业数十几亿元市值的显然并非是其内在价值。长期以来，众多严重资不抵债的公司依然在A股市场招摇过市、且市值以数十亿元计，这显示，当前的A股市场是一个价格与价值严重背离、估值体系严重扭曲的市场。 这些企业严重资不抵债、已经不具备持续经营能力，其唯一的剩余价值是其所谓的“壳资源”的价值，即将其上市资格让渡于其他企业的价值。37家无正常经营活动、账面净资产均值-4.4亿元的企业，平均市值为23.98亿元，这意味着在A股市场，一个“壳资源”的价值高达28.38亿元！ 当一家企业上市后将股东权益全部亏光、净资产归0时，其壳资源的价值可以高达23.98亿元！那么，当一家创业板、中小板企业上市时，无论其经营业绩、也无论其成长性，其上市后的总市值至少应该为23.98亿元！对于一家总股本5000万股的中小板企业而言，壳资源价值可以支撑其股价达到45.94元！这就是在当前中国股市的特定市况下创业板IPO中高发行价、高市盈率的内在原因，如果不对其融资规模加以限制，则必然导致高超募率。 因此，导致小盘股IPO“三高”的直接原因是，“壳资源”价值畸高、整个市场估值体系扭曲、畸形，以及管理层对IPO融资规模的放任。在一个市场估值体系严重扭曲、畸形的市场，新股发行价格的市场化，只会导致新股发行价格严重背离其内在价值，并由此引发一系列问题。 新股发行审批制是IPO“三高”的根本原因 长期以来，A股市场上垃圾股通过借壳重组频繁上演乌鸡变凤凰的游戏，一旦借壳成功，股价连拉十几个甚至几十个涨停，不断刺激着股市投资者的神经，激发了A股市场炒作垃圾股的热情，由此导致市场估值体系的扭曲。 退市制度不健全是造成这一乱象的直接原因，但其根本原因则是A股市场IPO的审批制。目前中国股市是全球主要交易所中唯一对IPO实行核准制、而非注册制的市场，现行核准制与此前实施的审批制实质上是相同的，“核准”与“审批”不过是“审核批准”的两种简称而已。在IPO实行核准制、只有极少数企业能够获准IPO的市场环境下，大量企业不能通过IPO直接上市，只能通过借壳上市，由此导致壳资源奇货可居，估值高企，并拉升整个小盘股的估值重心，造成整个市场估值体系扭曲，而小盘股脱离其内在价值的高估值又吸引了大量企业排队上市、圈钱套现，加剧了市场对壳资源的追逐。 近日，北京市金融工作局称，目前北京地区相关财务指标达到上市条件的企业近1100家。据北京商报报道，北京市金融工作局副局长柯永果表示，去年全年，北京新增A股30家上市公司。与此同时，在近1100家拟上市企业中，已进入上市辅导备案程序的企业150家。按去年上市30家的速度，其已进入上市辅导备案程序的150家企业要全部完成上市，需要五年时间，符合上市条件的近1100家企业全部上市需要三、四十年，这是一个不可能完成的目标。 去年A股市场新增上市公司277家，“北京新增A股30家上市公司”意味着北京新增上市公司占比10%以上！作为首都，北京市可谓近水楼台。想象一下其他省市的企业上市得等多久啊？ 为什么这个市场上壳资源会被如此暴炒，也就在情理之中了。新股发行关键的问题还是核准制的存废问题。新股IPO审批取消后，壳资源的价值会大幅缩水，市场对垃圾股的炒作热情会迅速消退，另一方面，小盘股估值的虚高现象也会消失，企业上市圈钱套现的热情也会消退，进一步减少对壳资源的需求。当然，如果要实行注册制，前提是构建适时、高效的监管体系。
新股发行市场化改革主次颠倒、发行上市等审批权力退出市场是关键 在香港股市，由于大量“仙股”（股价只有几分钱）的存在，壳资源的价值不过百万元级，为什么内地A股市场“壳资源”价值高达23.98亿元？一个最重要的原因是，香港资本市场是一个真正市场化的市场，企业上市实行注册制，而内地A股市场仍然是一个非市场化的市场，企业发行、上市、并购重组、退市等各个环节都由监管当局审批。上市过程中的层层审批以及退市环节的不完善，导致A股市场“壳资源”奇货可居，整个市场估值体系严重扭曲。 个人认为，构建一个理性、公允的市场估值体系是新股发行价格市场化的前提。在一个市场估值体系极端扭曲、畸形的市场，当大量严重资不抵债、无正常生产经营活动的“壳公司”以平均23.98亿元“壳资源”价值在这个市场上招摇过市时，新股发行价格市场化必然导致新股发行价格的严重扭曲、畸形化。受发行人和承销商的利益驱使，必然导致新股发行价格远远高于其内在价值，高发行价、高市盈率、恶意圈钱几乎是必然的结果。只有将新股发行由核准制过渡到注册制，才能从根本上改变当前市场估值体系扭曲、畸形的现状，也只有在此基础上，新股发行价格的市场化改革才具备一个良性的市场环境。 中国股市的市场化改革最终目标是让各类行政审批权力从市场退出，构建一个真正市场化的市场。衡量中国股市的市场化改革成败的关键是看，在改革进程中权力在这个市场的寻租空间是扩大了，还是逐步缩小了。在新股发行审批环节没有放开的情况下，将发行价格放开且不对融资规模进行限制，这意味着，只要市场认可，发行人可以恶意地无限量地从市场上圈钱，发行人、承销商受利益驱使，必然会试图推高发行价、推高超募规模，以谋求其利益最大化。IPO的高发行价、高超募资金不是基于发行企业的内在价值、而是基于一个极端扭曲的市场估值体系。这不仅造成了巨大的不公平、引发股市的一系列问题，而且事实上扩大了权力的寻租空间，有可能诱发、加剧新股发行各个环节的腐败问题。 在新股发行市场化改革中，首先应该放开的是新股发行审批环节、其次才是发行价格的放开，09年以来的新股发行市场化改革主次颠倒，使新股发行价格在扭曲、畸形的市场环境下陷入一片亢奋之中，新股IPO沦为权贵资本对社会公众财富掠夺的一幕道具，IPO中业绩过度包装、虚假上市、恶意圈钱、PE腐败等乱象丛生，严重损害了中小投资者的利益。过去两年多来A股IPO成为一个批量制造千万、亿万富豪的造富工厂，而为此买单的是那些参与其中的广大中小投资者。
新股发行制度需彻底改革 针对新股发行制度的改革，在现有框架内的修修补补已无济于事。目前由券商等机构提出的诸如“存量发行、赋予券商自主配售权、提高网下配售比例、缩短网下配售股份锁定时间”等措施只不过为券商等机构投资者谋求更大的利益而已，并不能从根本上解决问题。 弱化行政审批、构建高效、适时的监管体系，并在此基础上逐步推进新股发行由审批制向注册制的过渡，让行政审批权力最终从市场退出，是未来新股发行制度市场化改革的方向。 1、监、审分离，构建实时、高效的监管体系 个人认为，在新股发行市场化改革进程中，可以考虑的是，首先将新股发行、上市审批权由证监会下放至交易所，使发行审批权与市场监管权相分离，并逐步推进上交所和深交所的新股发行由核准制过渡到注册制。监审分离后，证监会应致力于建立一套适时、高效的监管体系，加大对违法、违规者的打击力度，大幅提高造假、违法者成本。 多年来，新股IPO中业绩过度包装、甚至虚假上市案屡屡发生，但迄今尚无发审委委员对此承担责任。由于监管与审批权力都集中于证监会，发审委实际上成了一个无人监管的部门，一方面，发审委对企业IPO享有生杀予夺的大权，另一方面，却不需为此承担任何责任。这种制度安排下，真正优质的企业未必能够获准上市，而获准上市的企业也未必是优质企业。 以148元天价发行的海普瑞，其招股说明书为投资者描绘了一幅高成长、高回报的美好前景，然而在股市圈钱59亿多元上市后，业绩却迅速变脸。绿大地上市前三年实际上都是亏损，这样一家企业居然能够蒙混过关、成功上市，并没有发审委委员为此承担责任。发审委实际上成了一个拥有无尚权力却不承担任何责任的部门，这样一个部门如何能够为我们的市场新股IPO把关？！ 2．引入交易所竞争机制，允许港交所发行人民币股票 发行审批权下放至交易所后，为避免证交所对权力的迷恋而无限期拖延改革进程，应引入竞争机制，允许内地企业在香港交易所发行以人民币计价的股票、允许内地投资者直接投资港交所以人民币计价的股票。由此使上交所、深交所和港交所等中国三大证券交易所处于同台竞争状态。一方面，通过引入港交所的竞争，推动上交所和深交所的新股发行最终由核准制过渡到注册制；另一方面，在三大交易所同台竞争、且交易所拥有IPO审批权的格局下，交易所也会更加注重上市新股的质量，如果一个交易所对新股质量控制不严，使市场沦为一个垃圾桶，该交易所将会被投资者抛弃、最终会被边缘化。因此，在这一格局下，下放至交易的发行审核部门不仅面临来自证监会的监管，而且还面临交易所自身的监管压力。 在由核准制过渡到注册制的过程中，为了减少其对市场的冲击，可以考虑在改革初期对发行价格、融资规模进行限制。就短期而言，在当前市场环境下，当务之急是要解决由超额募集资金所引发的一系列问题，最切实可行的办法就是限制超募、杜绝超募，使证券市场发挥其应有的优化资源配置功能，而不是放任、甚至纵容超募，使大量社会资源闲置、甚至处于高风险的境地。 实际上，当前主板市场上市公司再融资方案中，通常都对新股发行数量以及融资规模进行约束，即增发新股不超过若干股、融资额不超过若干元。在发行价格已经放开的情况下，对新股IPO融资规模加以限制，如果发行价格高于预期，则相应调减发行股数，使企业实际募集资金规模控制在一个相对合理的范围内。 3．三板市场扩容、并建立转板机制 目前仅北京市符合上市条件的企业就高达1100家，全部实现上市需要30多年，这些企业全部实现在沪深股市上市是不可能完成的目标。推动三板市场的大规模扩容、并建立转板机制，不仅可以解决这些企业股权的流通问题，而且也可以为投资者提供一个相对低成本的投资场所。 在三板市场企业的融资方面，可以首选考虑允许其发行可转换债券，可转换债券上市满三年后可以转股，一旦发行在外的可转换债券全部完成转股，且企业在此期间无违法、违规行为，其股票可申请转板至主板市场。 企业为了完成转股、并成功转板至主板市场，在转股价格的设定上不会漫天要价，另一方面，经过三年上市及在此期间的持续信息披露后，投资者对企业有了更多了解，增加了企业造假、业绩过度包装的难度，只有那些业绩能够经受住时间检验的企业才能成功转板至主板市场，长期以来企业上市前业绩伪成长、上市后“画皮”脱落、业绩大幅下滑的乱象将会受到有效遏制。如果投资者对企业的经营业绩不满意，企业的股价走势疲弱，其可转债无法完成转股，企业必须偿付投资者债券的本金和利息，只要发行人不破产，投资人就可以收回本息，不会因此蒙受投资损失。
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雷达卡
发表于 2012-3-21 13:54:47
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发表于 2012-3-23 10:41:50
