丽华谈并购之第4期——江南嘉捷重组上市、华源控股发行股份购买资产

郭丽华

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2017年12月29日，中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2017年第78次会议召开。江南嘉捷电梯股份有限公司（发行股份购买资产）获有条件通过，苏州华源控股股份有限公司发行股份购买资产获无条件通过。

第一部分   江南嘉捷电梯股份有限公司

（发行股份购买资产——重组上市）

1、基本情况

江南嘉捷将截至2017年3月31日拥有的，除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务划转至嘉捷机电。在划转重组的基础上，江南嘉捷分别将嘉捷机电90.29%的股权以现金方式转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，交易作价为169,000万元；将嘉捷机电9.71%股权（作价18,179.75万元）与三六零全体股东拥有的三六零100%股权（作价为5,041,642.33万元）的等值部分进行置换，三六零全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。拟置入资产与拟置换资产之间的差额部分，由上市公司向360全体股东发行股份购买。

本次交易方案包括重大资产出售和重大资产置换及发行股份购买资产。上述重大资产出售、重大资产置换和发行股份购买资产互为条件，共同构成本次交易不可分割的组成部分，任何一项因未获得监管机构批准而无法付诸实施，则另一项交易不予实施。

2、方案看点

（1）本次交易涉及重大无先例事项。

（2）该方案的停牌、审核的主要过程

①2017年6月12日重大事项停牌

②2017 年8月12日，召开董事会，继续停牌。停牌时间不超过1个月。

③2017年9月11日，召开董事会，继续停牌，停牌时间不超过1个月。

④2017年9月27日，召开股东大会，继续停牌，停牌时间不超过1个月。

⑤2017年10月10日，召开董事会，继续停牌，停牌时间不超过2个月

⑥2017年10月30日，召开股东大会，继续停牌，停牌时间不超过2个月

⑦2017年11月3日公告草案

⑧2017年11月4日收到问询函

⑨2017年11月7日问询函答复公告并复牌

⑩2017年11月28日申请文件证监会受理

⑪2017年11月29日，游戏开发商Red5 Studios，Inc．透过旗下子公司Red5Singapore Pte Ltd．在上海举行媒体说明会，实名举报江南嘉捷和360在资产重组公告中，有关Red5起诉360公司相关公告陈述失实。

⑫2017年12月12日，女生陈菲菲发布文章《一位92年女生致周鸿祎：别再盯着我们看了》，引起广泛关注。

⑬2017年12月15日收到反馈意见

⑭2017年12月19日反馈意见回复公告；

⑮2017年12月20日重组报告书修改稿公告；

⑯2017年12月21日反馈意见回复修改公告；

⑰2017年12月23日中介机构对上市公司及标的公司所涉诉讼（江南嘉捷、360red 5）核查意见；

⑱2017年12月26日，消费评价平台盖得排行CEO李铁在微博发文《360，一个当小偷的保安》，称360系公司喵喵折剽窃抄袭走了盖得排行大量品牌介绍文章，亦引起广泛关注。

⑲2017年12月29日，中介机构对诉讼（360医药，red5诉讼进展）出具核查意见；

⑳2017年12月30日，通过并购重组委审核。

（3）置出置入资产评估

置出资产采用资产基础法评估，与收益法评估相差无几。置入资产采用收益法，增值率为278.50%。

（4）利润补偿延期安排

若未能在2017年底前完成本次交易，三六零全体股东承诺的利润补偿期间相应顺延至2020年，标的资产在2017年、2018年、2019年和2020年四年内实现的净利润分别不低于220,000万元、290,000万元、380,000万元、415,000万。

（5）标的公司私有化、境内外架构拆除、境内架构重组主要过程

1）360私有化过程

①2015年6月17日，Qihoo360董事会收到来自周鸿祎等提出的初步非约束性私有化要约，以51.33美元/股（折合77美元/ADS）的价格购买非其持有的Qihoo360全部普通股股票。

②2015年12月11日，Qihoo360私有化方案获得国家发改委的《境外收购或竞标项目信息报告确认函》（发改外资境外确字[2015]155号）。

③2015年12月18日，Qihoo360与奇信志成、奇信通达、True Thrive、New Summit、Global Village、Young Vision签订了《合并协议》。中信国安信息产业股份有限公司、深圳市平安置业投资有限公司等36家投资人作为买方团成员签署了《Equity Commitment Letter》。根据《合并协议》，私有化将通过New Summit和Qihoo360合并的方式实施，合并后New Summit停止存续，Qihoo360作为合并后的存续主体成为True Thrive的全资子公司。

④2016年3月30日，Qihoo360召开临时股东大会，审议通过了《合并协议》及其项下的Qihoo360私有化交易。

⑤2016年4月8日，国家发展和改革委员会正式批复奇虎360私有化项目，并出具《项目备案通知书》。

⑥2016年4月13日，天津市商务委员会出具《企业境外投资证书》。

⑦2016年7月15日，开曼公司注册处核发了《Certificate Of Merger》， Qihoo360和New Summit完成有效合并，Qihoo360成为True Thrive的全资子公司。

⑧2016年7月28日，Qihoo360向SEC报备Form-15，正式注销了Qihoo360的股份登记，并有效地终止了Qihoo360作为纽约证券交易所上市公司向SEC提交报告的义务。

2）境内外架构拆除及境内重组

境外退市完成后，Qihoo360进行了一系列的重组，将与天津奇思主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下，并将业务不相关的主体重组至天津奇思体系外。重组主要分为三个步骤，第一步，通过转让方式将天津奇思由外商独资企业变更为内资企业；第二步，通过股权转让及拆除VIE架构方式完成前述重组；第三步，奇信通达与天津奇思吸收合并。

天津奇思变更为内资企业后，通过一系列的境内外重组，Qihoo360将鑫富恒通、北京远图等与天津奇思主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下，同时拆除天津奇思子公司的VIE架构，并将奇步天下、Tech Time等与天津奇思主营业务不相关的主体重组至天津奇思体系外，从而完成标的公司境内外架构的调整。

（6）三六零及上市公司均在未结诉讼，且审核期间存在实名举报

三六零及其控制企业作为原告共有标的金额超过1,000万元的未决诉讼共6起，其中3起案件被告提出上诉。同时，三六零及其控制企业作为被告共有标的金额超过1,000万元的未决诉讼、仲裁共6起，其中2起案件已提出上诉，3起案件法院或仲裁委员会已经受理，1起案件尚未收到起诉状。申请材料同时显示，上述案件纠纷事由主要为不正当竞争。

（7）报告期内，上市公司与标的公司均存在行政处罚的情况，报告期内对受到10000元以上的主要行政处罚情况进行披露。

（8）三六零及附属企业的租赁物业（土地/房屋）存在瑕疵。

（9）中介机构根据《关于上市公司重大资产重组前发生业绩“变脸”或本次重组存在拟置出资产情形的相关问题与解答》出具核查意见。

3、审核重点

（1）关注是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定

①关注360历史沿革合规性

②关注360经过相关业务及资产重组，参照《<首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》第二条的相关规定，说明最近三年三六零实际控制人是否曾发生变更，并披露Qihoo360在境外上市期间是否存在重大违法或重大失信行为。

③结合Qihoo360、天津奇思上述董事会设置、董事、高级管理人员选任和变动情况，进一步补充披露Qihoo360与天津奇思是否为同一控制下企业，本次交易是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条的规定。

④关注私有化、境内外架构拆除及重组的合法合规性，如资产交割、对价支付、权属清晰等

⑤关注境内业务重组的背景、原因及必要性，资产划分的依据及后续安排、重组定价的确定依据及其公允性、及其对标的公司资产、业务范围及持续盈利能力的影响。

⑥结合业务重组前后三六零和业务重组标的公司主营业务范围、盈利模式、经营财务数据，补充披露认定“三六零主营业务最近三年未发生重大变化”的依据及合理性，本次交易是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条相关规定。

⑦报告期内三六零及其控制的企业共受到25项行政处罚，涉及违反《反不正当竞争法》、《网络游戏管理暂行办法》、《互联网文化管理暂行办法》相关规定。要求说明认定上述违法行为不构成重大违法的理由，行政处罚事项对交易完成后上市公司的影响，本次交易是否违反《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条等相关规定。

⑧关注主营业务相关情况：关注互联网广告及服务业务的销售模式、定价、信用政策、收入确认、销售返点、销售合同、主要代理商、最终客户等；关注游戏业务经营模式、充值金额的变化、充值方式、资金流向、资金分成、各期实现的收入、月访问量、主要游戏的月均付费人数、月均ARPU值等相关指标、及其波动原因、会计处理合规性、毛利率波动原因、

（2）关注业绩可实现性及利润补偿安排

①结合三六零最新经营数据、下半年各项业务发展计划、经营季节性特点、在手订单情况等，补充披露2017年度业绩承诺的可实现性。

②补充披露业绩承诺及补偿顺延或调整的具体安排，及相关安排是否有利于保护上市公司及中小股东权益。

（3）关注未决诉讼

①补充披露诉讼和仲裁事项的最新进展，截至目前三六零有无其他诉讼、仲裁。

②补充披露三六零作为原告，是否存在胜诉无法执行或败诉的风险；作为被告，若败诉或被裁决赔偿损失，对本次交易及交易完成后上市公司的影响。

③补充披露相关资产减值损失和预计负债计提情况、上述会计处理的合规性以及对标的资产生产经营和本次评估值的影响。

④全面梳理三六零产品、服务是否存在因不正当竞争被追究法律责任的风险。

（4）关注评估合理性及预测可实现性

①结合三六零的行业地位、核心竞争力、市场竞争情况以及可比交易等，补充披露三六零评估增值率水平的合理性。

②结合私有化的背景及私有化时点Qihoo360的财务状况，补充披露Qihoo360私有化时的总体估值金额，是否与本次交易价格存在较大差异。

③分业务类型补充披露三六零未来收入的预测过程、依据，并结合可比公司预测情况说明收入预测的合理性。

④分业务类型补充披露三六零未来成本的预测过程、依据。

⑤结合行业发展趋势、市场竞争态势，分业务类型补充披露预测期毛利率保持上升或稳定的合理性与谨慎性。结合可比交易预测情况，补充披露三六零预测毛利率水平可实现性、与可比交易预测情况是否存在较大差异。

⑥三六零未来销售费用和管理费用的预测过程、依据与合理性，与历史水平是否存在较大差异。

（5）关注业务真实性核查

①请独立财务顾问补充披露对三六零互联网广告和服务业务收入真实性核查所采取的措施，并详细说明客户访谈情况，包括但不限于访谈时间、访谈人员、访谈比例。

②游戏业务真实性专项核查。

4、并购重组委审核意见

（1）请申请人补充披露标的资产的董事在报告期内是否发生重大变化，请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。

（2）请申请人补充披露标的资产涉诉情况及风险管理措施，请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。

（3）请申请人补充披露标的资产原企业安全业务的具体情况、分拆过程、分拆的必要性及合理性，请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。

5、案例小结

（1）该案例被列为重大无先例，主要如下方面值得关注：

①停牌与目前的上交所停牌规则有异，开过三次董事会、两次股东大会，财务顾问前后一共出了四次核查意见。

②审核时间短，从2017年11月2日发布重大资产重组公告到过会一共56天。

③审核期间出现实名举报、媒体关注事项等并未对审核节奏产生影响。

（2）从方案来讲，中规中矩，也不复杂，并没有非常特别的安排。证监会审核过程关注的问题也比较例行，没有特别。

（3）私有化及境内外架构拆除及资产重组值得研究。在如此短的时间内完成如此的业务整合，确实也是花了功夫的。

（4）关于行政处罚是否构成重大违法，仁者见仁智者见智。本报告书以行政处罚的罚款金额未达到法定罚款幅度的上限为由，判断其涉及的违法行为不构成重大违法。这样的判断可能在IPO审核过程中会产生争议。

（5）有评论说“老周放下了AK47，拿起了保温杯”，想来也是有道理。从他前几年以不正当竞争为由将百度、搜狗告上法庭，而上会前，对于360智能摄像机的直播功能所引发的争议，三六零已决定自12月20日起在360智能摄像机的硬件及软件端（包括APP）关闭直播功能。总之，上会前的老周确实焦头烂额，好在重大无先例，并未对审核进度产生影响。

（6）全文1106页，项目组也是够辛苦。

（7）比较遗憾是在公告里没有看到游戏核查报告，如果有好心的项目组人员，在发行完毕后，能提供报告学习下，那就是非常感谢了。在反馈意见里大致看到了游戏的核查情况，这部分内容对做相关业务的同行来讲值得参考。360作为一个运营平台，运营数千款游戏，如此庞大的规模如何做核查，值得学习和探讨。

第二部分  苏州华源控股股份有限公司

（发行股份购买资产）

1、基本情况

本次交易华源控股拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买瑞杰科技93.5609%的股权，交易金额为37,723.74万元；同时募集配套资金不超过4,756.08万元。其中：1、拟向王卫红、潘凯等142名自然人及2家企业股东购买其合计持有的瑞杰科技93.5609%的股权，其中股份支付33,867.66万元；以现金方式支付3,856.08万元。2、本次发行拟向不超过10名投资者非公开发行股份募集配套资金不超过4,756.08万元，用于支付本次重组现金对价及中介机构费用。

2、方案看点

（1）本次交易不构成重大资产重组、不构成关联交易、不构成借壳上市

（2）标的公司为三板挂牌公司

（3）业绩承诺主体王卫红、潘凯取得华源控股的股份自上市之日起分三年以下述比例解禁：业绩承诺期内，业绩承诺方当年可申请解除限售股份=通过本次交易获得的目标股份的100%×标的公司截至当年年末累计承诺净利润数÷业绩承诺期内标的公司承诺净利润总额－截至当年年末累计应补偿的股份（若有）－累计已解除限售股份。

（4）标的公司最终股东人数将控制在50名以内的情况说明：

截至报告书签署日，瑞杰科技共计207名股东，除参与本次交易的144名交易对方外，剩余的63名中小股东中已有33名与王卫红签署了《股份转让协议》。同时，王卫红仍在与剩余30名中小股东就收购其所持瑞杰科技股份的事宜进行进一步的沟通，并出具了《关于收购中小股东股份的承诺》。本次144名交易对手中瑞杰科技董事、监事、高级管理人员人数为7名，其股份转让需待公司性质由股份有限公司变更为有限责任公司后才能进行。

（5）标的公司存在劳务派遣情况

（6）会计师对2015年度、2016年度、2017年1-6月现金流量进行重新编制、核查、测算，将有误部分进行了更正。

（7）该方案进行过调整，调减募集资金规模，删减用于购买王卫红从中小股东处受让的标的资产股份对应的对价现金。

3、审核重点

（1）关注融资必要性，并要求说明披露本次募集配套资金用于购买王卫红从中小股东处受让的标的资产股份是否符合证监会相关规定（后续方案进行调整，删减该部分募集资金）。

（2）关注上市公司与标的公司的协同效应的具体体现，并要求说明未来整合计划、整合风险及管控措施。

（3）关注标的公司收入对大客户的依赖，原材料成本变动对盈利能力的影响、销售费用、管理费用、制造费用与折旧的匹配性。

（4）关注预测业绩的可实现性，说明预测数据的依据及合理性。

（5）瑞杰科技及其附属公司存在税收、消防、治安等行政处罚。补充披露上述处罚事项对瑞杰科技生产经营的影响，以及交易完成后保证其合规运营的整改措施。

4、并购重组委审核意见

本交易为无条件通过

5、案例小结

（1）本案例不构成重大资产重组，方案设计较为简单

（2）标的公司为三板挂牌公司，其履行的审核和审批手续，可以学习下，目前标的公司为三板公司的案例越来越多，操作流程和细节值得关注。

（3）方案设计应当领会证监会审核理念的核心思想，以免后续进行方案调整，延误审核时间。