整体置换

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上房集团整体置换嘉丰股份案例

一、案例经过简介：

1997年10月15日上海房地（集团）公司（以下简称上房集团）与上海纺织控股（集团）公司（以下简称纺织控股）签署股份转让协议，纺织控股以每股2.6288元一次性向上房集团转让其所持有的上海嘉丰股份有限公司（以下简称嘉丰股份）国家股6478.1992万股，占总股本的74.69%。经国家国资局（国资企发〖1997〗328号）、上海市国有资产管理办公室批准，并经中国证监会证监函〖1997〗54号文批准，同意豁免上房集团向嘉丰股份其他股东发出全面收购要约的义务。1997年12月26日，股份转让协议正式生效。上房集团成为嘉丰股份的绝对控股股东，本次股权转让后，嘉丰股份总股本及股本结构不变。转让各方就此于1997年12月31日在《中国证券报》和《上海证券报》发布公告。

1998年2月28日嘉丰股份召开临时股东大会，审议并通过决议，对嘉丰股份的全部董事会成员和监事会成员进行更换，新选举的董事会和监事会成员均来自于上房集团。同日召开的嘉丰股份第二届董事会第九次会议讨论并通过决议，选举上房集团董事长徐林宝担任嘉丰股份董事长，经董事长徐林宝提议，一致同意聘请嘉丰股份原董事长程介禄为公司特别顾问。该次人事变动于1998年3月2日在《上海证券报》和《中国证券报》上公布。

1998年4月13日，嘉丰股份第二届董事会第十一次会议召开，表决并通过两项重要决议：一、审议确认了公司《委托经营管理协议》，经董事会决定，在资产重组过渡阶段，委托纺织控股对嘉丰股份全部资产进行管理；二、新任董事长徐林宝授权，在资产重组过渡阶段，由嘉丰股份原董事长程介禄高级顾问在嘉丰股份代行董事长职权。

1998年5月26日嘉丰股份第二届董事会十三次会议公告：为了完善嘉丰股份的资产结构，提高资产质量，决定对嘉丰股份现有的资产进行置换，即以上房集团的科技含量较高的新型建材和基础设施配套建设等优质资产置换公司现有的纺织资产，公司的主营业务由纺织业变更为新型建材和基础设施配套产业。

1998年5月26日，嘉丰股份第二届董事会第十四次会议召开，审议并决定：鉴于嘉丰股份1996年度和1997年度主营业务连续亏损，并且1998年上半年主营业务继续滑坡，为了维护投资者利益，公司决定向上海证券交易所同意，嘉丰股份于1998年5月29日开始实行特别处理，有关事项公告如下：1、股票报价日涨幅限制为5%。2、股票挂牌简称“ST嘉丰”；3、本公司中期报告必须经审计。

1998年6月25日，嘉丰股份与控股股东上房集团签署协议，对原纺织资产进行整体资产置换。6月29日，嘉丰股份1997年度股东大会在上海影城召开。会议以65175063股赞成，46671股反对，8500股弃权审议通过了《公司资产置换、变更主营业务的议案》。根据协议，上房集团将其所属部分优质资产（新型建材与高科技楼宇设备、城市基础设施配套建设产业）与嘉丰股份全部资产按各自评估后的净资产值进行等值置换，置换金额为14028.16万元。会议还以65163863股赞成，57871股反对，8500股弃权审议通过了《关于公司更名的议案》，公司更名为“上海金丰投资股份有限公司”。会议还选举产生了公司第三届董事会成员、监事会成员。通过改组董事会、监事会，上房集团经营层全面入主嘉丰股份（金丰投资），从而保证嘉丰股份（金丰投资）顺利实现上房集团的经营发展战略。

资产置换后的嘉丰股份（金丰投资）除了股票代码（600606）未发生变化外，其主营业务、资产内容等全部发生变更，实际上等于换了一家上市公司，为此，上房集团与嘉丰股份在关于资产重组的公告中，就资产重组的风险因素及对策、公司重要合同及重大诉讼事项等内容，在1998年7月2日《上海证券报》及《中国证券报》等媒体进行了详细披露。

嘉丰股份（金丰投资）董事长徐林宝在对原嘉丰股份进行资产置换后表示，公司将尽快改善经营业绩，恢复公司配股筹资能力，并为广大投资者带来丰厚回报。至此，历时8月有余的上房集团并购嘉丰股份暂告一段落，上房集团成功实现了买壳上市。

所谓买壳上市，是指非上市的具有独立法人资格的企业，通过收购上市公司并获得上市公司的控股股权后，再将优质资产注入到上市公司，从而实现非上市的控股公司间接上市的过程。以下本文将对上房集团并购嘉丰股份这一买壳上市典型案例进行实证分析，并对买壳上市及其发展趋势提出几点理论思考。

二、交易各方背景资料：

（一）上房集团

上房集团成立于1996年8月，是按现代企业制度要求，由上海市房屋土地管理局属下的上海市房产经营公司、建筑装饰材料集团等数十家行业内知名度极高的房地产、建材相关企业组建而成的大型企业集团。现有全资、控股、参股企业二百余家，公司注册资金为5.7亿人民币。以房地产开发经营为主业的上房集团，是集房产开发、交易、中介、咨询、设计、建材生产销售、建筑装饰、物业管理以及科、工、贸为一体的多法人、多层次、多元化的经济实体。

上房集团不仅在房地产开发与经营，而且在科技含量较高的新型建筑材料、现代化的办公楼宇智能设备安装、城市基础设施建设、环境保护及城市办公与家居绿化以及旅游休闲等产业领域有较高的行业地位。

近年来，上房集团还根据中央进一步深化经济体制改革，加大国企改革力度，鼓励企业通过收购兼并、资产重组方式，盘活国有存量资产，实现资源优化配置的方针政策，积极依托资本市场开展资本经营，上房集团并购嘉丰股份即是最成功的一个案例。

（二）嘉丰股份

嘉丰股份前身是上海嘉丰棉纺织厂，经上海市人民政府批准，于1992年2月19日改制成股份有限公司。公司注册资本为8673.4072万元，其中国家股股本额为6478.1992万元，占股本总额的74.69%；社会公众股2195.208万元，占总股本的25.31%。

嘉丰股份的主营业务为生产和销售棉纱、棉布，房地产开发经营。近年来由于纺织行业所处的整体环境恶化，嘉丰股份棉纺织生产设备陈旧等原因，虽公司采用限产压锭，开发新产品，减员分流，降本增效等措施，但1996、1997年主营业务仍连续出现巨额亏损。

(三)纺织控股
纺织控股是上海市纺织工业局根据“政资分开”、“政企分开”的原则，按照建立现代企业制度的要求转变而成的国家控股公司，主要职责就是经营管理上海市纺织行业国有资产的国有企业。截止1997年末，纺织控股注册资本64.2914亿元，总资产420.85亿元，下属全资和控股子公司20余家，1997年实现销售收入228亿元，出口创汇11.4126亿美元，利润总额2.54亿元。纺织控股属下有多家上市公司。

三、资产置换分析：

（一）重组方式和置换值确定

嘉丰股份将现有全部资产及负债经评估确认后与上房集团属下经评估确认后的资产进行置换。置换后，嘉丰股份（金丰投资）的经营能力将获得改善，并最终纳入上房集团的发展战略。本次资产置换值的确实是按市场原则进行处理。嘉丰股份聘请上海大华会计师事务所、上房集团聘请立信资产评估事务所对重组有关资产进行评估和审计，并请上海市资产评估中心进行确认，在上述基础上最后确定本次资产置换值。

（二）重组内容

1、嘉丰股份为了调整经营结构，提高资产质量和经营业绩，实现产业结构和经营结构的战略转移，决定将公司现有全部资产及负债经评估确认后与上房集团属下经评估确认后的优质资产进行置换，资产评估基准日期为1997年12月31日，置换基准日为1998年7月1日，嘉丰股份1998年上半年业绩由原纺织控股资产体现。

2、嘉丰股份1997年12月31日经大华会计师事务所审计确认的帐面总资产为43548.14万元，帐面净资产为14095.85万元，经大华会计师事务所评估，截止1997年12月31日，嘉丰股份资产总额为36644.51万元，净资产值为14028.16万元。

3、上房集团拟置换的资产主要包括：上海红旗新型建材厂、上海兴华绿化公司、上房集团在上海江森房屋设备有限公司、上海金宏房屋设备有限公司、上海房屋置换股份有限公司的部分股权（股权比重分别为50%，45%，21%）以及上房集团开发的部分城市基础设施配套建设项目。经上海立信资产评估事务所评估，截至1997年12月31日，上房集团拟置换资产的股权、配套项目等所代表的资产总计为46374.72万元，净资产合计为14330.66万元。协议规定，本次置换值为14028.16万元，差价部分计入上房集团对嘉丰股份（金丰投资）的应收帐目。

4、鉴于嘉丰股份原资产主要是与棉纺生产相关的机器、设备与厂房等，同时纺织控股作为嘉丰股份上市前的原上级主管单位，且上市后一直是嘉丰股份的控股母公司的特殊背景，纺织控股承诺将回购从嘉丰股份置换出的全部资产，购回后将以该资产为基础新设一棉纺企业，继续从事原有行业的生产和经营，同时纺织控股表示将使其享有国家在调整棉纺织业过程中出台的全部优惠政策。

5、本次资产重组后，考虑到上市公司新产业发展的需求及“嘉丰”品牌在纺织行业中的特殊价值，经嘉丰股份董事会、上房集团及纺织控股三方协商，并由嘉丰股份股东大会通过，决定将嘉丰股份更名为“上海金丰投资股份有限公司”，而将“嘉丰”名称留给纺织控股未来新设立的棉纺企业。

四、交易动机分析

（一）上房集团

上房集团的交易动机，主要应从这样两个方面进行分析，即（1）上房集团为什么要买壳上市？（2）上房集团为什么选择嘉丰股份？

1、 上房集团买壳上市的动机

（1）大大提高上房集团在全国和上海的知名度。在证券市场进行成功的买壳上市，能够引起极大的轰动效应。股权转让前后，在国内各类报刊杂志上的宣传报道，再加上股权转让带来的二级市场股价上涨，将给原来就实力雄厚、信誉卓著的上房集团带来一笔可观的无形资产。特别是本次嘉丰股份的股权转让配合对原有纺织资产的100%置换，股份公司还因此改名为金丰投资，这对属于高度竞争性行业的上房集团和金丰投资而言，广告效应更为显著。

（2）上市公司的机制优势。通过入主嘉丰股份，将给上房集团引入先进的股份制和完善的法人治理结构。同时，上房集团买壳上市后，还可以利用上市公司从证券市场直接融资的优势，将属下的资产以存量资产配股的形式逐步注入由其控制的股份公司。

（3）上市公司的资本经营优势。除了上面提到的配股、股份制机制优势外，上市公司可以利用证券市场积极开展收购兼并。在收购兼并的主体选择上，既可以以上房集团自己的名义收购兼并，也可以以上市公司名义进行，但有一点是共同的，即证券市场可以为其进行收购兼并提供便利，从而为上房集团的规模扩张和提高在上海市乃至全国同行业的地位创造条件。

（4）税收优惠收益。目前国家对上市公司仍实行15%的所得税政策，上房集团买壳后，将继续享受这一优惠政策。

（5）尽快达到上市目的。目前国家的新股发行政策仍采用额度管理，重点支持高科技、基础设施、重要原材料等符合国家产业政策的行业和企业改制及发行股票，对上房集团而言，尽管由于这次通过资产置换注入嘉丰股份的为其属下新型建材业和城市基础设施配套建设产业，产业政策上符合发行股票的要求，但根据证监〖1998〗13号文关于“同一集团原则上不允许设立多家上市公司”的规定，上房集团由于已经拥有一家上市公司（中华企业），因此如果坚持申请股票发行额度到最后成功上市，可能要花费很长时间和相当高的成本，而且未必一定能够获得成功。相比之下，买壳上市手续相对简单，时间短，操作方便，优势十分明显。在上房集团已经拥有了一家房地产业的上市公司的情况下，通过买壳上市，上房集团又成功地控股了一家以新型建材业和基础设施配套建设产业为主业的上市公司，两家上市公司（中华企业和金丰投资）必将成为上房集团的两翼，为上房集团实现自身的战略目标提供巨大的动力源。

２、上房集团选择嘉丰股份，可能是基于以下考虑：

（１）嘉丰股份与上房集团同处上海市，易获得上海市政府支持。尽管从理论上说，买壳上市的买壳方的范围可以放大到全国所有地区甚至包括一些发达国家和地区（当然也不乏一些成功的案例中买壳方来自外地，如1994年的珠海恒通并购上海棱光、1997年的中远入主众城等），但一个不可否认的事实是国内买壳上市中存在着地方政府为保护地方利益而对买壳方进行严格限制的做法，仍十分普遍。这一看法可以在一定程度上解释1997年上海共推出15家壳公司进行重组，其中仅四家是由外地企业入主的原因。

（2）嘉丰股份所处的棉纺织行业是夕阳产业，1996、1997两年主营业务连续两年出现巨额亏损，且其无论是资产质量还是财务状况都不容乐观（1997年度调整后的每股净资产仅为0.95元，低于股票面值），因此嘉丰股份本身对上房集团没有丝毫吸引力。上房集团对嘉丰股份发生兴趣的主要有这样两点：一是嘉丰股份总股本较小，只有8673.4072万股，1992年上市以来，除了在上市次年配过一次股外，再也没有实施过送股与转增股本的方案，在本次股权转让前二级市场股价在4—6元，是名副其实的小盘三线股。因此，上房集团控股嘉丰股份后，随着经营业绩的迅速提高，肯定将在股本扩张方面大有作为。二是嘉丰股份股本结构非常简单，非流通股股东只有纺织控股一家，其余均为社会公众股东，因此，从买壳上市的交易成本来看，上房集团只需与纺织控股一家谈判。一次性受让纺织控股所持有的全部股权即可获得嘉丰股份的控股股权。与此相反，同样发生在1997年的中远并购众城案例中，中远为达到对众城的绝对控股，先后与众城的四名股东谈判，分两次才完成整个股权转让过程，而且在第二次股权转让中，中远支付的转让价格比第一次股权转让时高出约29%。

（二）纺织控股

纺织控股之所以愿意实施股份转让和回购嘉丰股份全部资产，其原因在于

（1）纺织控股属下拥有多家相同产业内容的上市公司，都在不同程度上存在资产重组的需要，出让嘉丰股份可以使纺织控股集中精力搞好其他上市公司。

（2）由于嘉丰股份1996、1997连续两年主营业务出现亏损，1998年上半年主营业务继续恶化，如果任其发展，嘉丰股份将面临被摘牌的危险，出让纺织控股股权，实际上是一种纺织控股“甩包袱”的行为；纺织控股出让嘉丰股份全部国家股股权，但又将嘉丰股份纺织资产全部回购，并不等于是将“甩”也去的包袱再拣回来，因为国务院宣布1998—2000年三年时间将解决国有企业问题，其中又将纺织行业作为解决国有企业问题的突破口，因此1998年国家对纺织行业出台了一系列的优惠政策，如对承担压锭任务的纺织企业给予财政补贴；对纺织企业长期形成的不良债务可予以核销或给予5年时间的宽限期；提高纺织品出口的退税率；纺织企业优先享受“贷改投”政策等等。这些政策对作为上市公司的嘉丰股份无法全部享受，但在纺织控股回购新成立的以嘉丰命名的棉纺企业，则能够充分享受上述优惠政策。

（3）纺织控股出让嘉丰股份股权后又回购嘉丰股份全部资产，整个过程回收了一笔可观的现金，有利于纺织控股属下其他项目的开发。

五、股权转让及资产置换绩效评估

（一）上房集团

1、低成本控制一家上市公司。尽管上房集团受让嘉丰股份的价格达到2.6288元/股，高出嘉丰股份每股净资产60.7%，总的溢价达到6470万元，但在股权转让后不过半年时间，上房集团就通过对嘉丰股份原有纺织资产的全部置换套回1.4亿元的现金，整个买壳上市过程现金净流出仅为3000万元，这对实力雄厚的上房集团来说是微不足道的。

2、有利于实现上房集团战略规划。上房集团已经绝对控股了一家以房地产为主业的上市公司——中华企业，通过本次嘉丰股份股权转让和资产置换，上房集团成功地控制了另一家以新型建材和基础设施配套产业为主业的上市公司——金丰投资，使得上房集团两大主营业务（即房地产和新型建材、基础设施配套产业）得以均衡发展，属下的中华企业和金丰投资实现主业各有侧重，但又相互关联相得益彰。同时，可以想象，在不远的将来，上房集团通过以实物资产认购在两家上市公司中的可配股份而将属下其他房地产企业和建材企业、基础设施项目不断注入上市公司，实现第二次、第三次借壳上市，届时，上房集团可以通过对两家上市公司的控股实现对其他下属企业的间接控股，真正建立金字塔型的企业系。

（二）纺织控股

通过溢价出让嘉丰股份国家股，纺织控股回收了一笔数量可观的现金，实现了国有资产的增值。随后进行的回购嘉丰股份全部资产，尽管按照评估值对纺织控股不利，但嘉丰股份资产质量低下和财务状况恶化的现状也在相当程度上应由纺织控股负责。事实上，资本经营说到底，无非就是将企业、资产当作商品买卖，嘉丰股份的壳资源如果仍留在纺织控股手上，由于纺织控股没有能力恢复其配股资格，因而其壳资源的价值根本得不到发挥，只有通过出让，让壳资源配置到象上房集团这样有较大发展潜力的企业手中，才能真正实现资源的优化配置。因此，从这一点来看，买壳上市的反面，正是卖壳方“卖壳退市”的过程，成功的案例应该是实现卖壳方和买壳方的“双赢”，上房集团并购嘉丰股份即是一例。

（三）嘉丰股份（金丰投资）

1、 优质资产注入

随着上房集团将自己的优质资产注入嘉丰股份，嘉丰股份（金丰投资）的经营状况将发生根本性的转变，上房集团注入嘉丰股份的优质资产1997年平均净资产收益率达到11.3%，这为嘉丰股份（金丰投资）恢复配股资格奠定了坚实的基础。

2、 结构调整业绩升。

1998年年初，中国在瑞士“世界经济论坛”年会上向世界公布今后三年内中国将投资7500亿美元用于基础设施建设。城市基础设施配套建设产业是国民经济的基础产业之一，它会带动房地产、建材业、钢材业等一系列重要行业的发展。因此，作为未来中国经济的一个重要新增长点，城市基础设施配套产业有着非常广阔的发展空间。同样，为房地产业配套的新型建材产业也将有良好的市场前景。因此，嘉丰股份从生产严重过剩的纺织行业退出，进入新型建材和城市基础设施建设配套产业，前景非常乐观。嘉丰股份董事长徐林宝指出，1998年嘉丰股份（金丰投资）的主要经营目标是实现2700万元净利润，14.9%的净资产收益率和0.24元的每股收益，公司围绕这一目标所执行的主要措施就是加大结构调整力度，大力发展新型建材产业和拓展基础设施配套项目。

六、案例特征

总结上房集团并购嘉丰股份案例，我们归纳出以下三个特征。

1、 上房集团并购嘉丰股份是国内证券市场买壳上市案例中第一起对壳公司进行100%资产量置换并申请特别处理的案例。

发生在去年12月的上海交运与上海钢运资产置换案例，其做法与上房集团同出一辙，但发生时间要早于上房集团，而且上海钢运本来就是上海交运的下属企业，因此上海交运的置换案例实际上是借壳上市，或者更确切地说是“换”壳上市。上房集团还有一点区别于上海交运的地方，就是上房集团是在对嘉丰股份申请了特别处理后才进行资产置换和变更主营业务的。1998年2月25日中国证监会下发证监上字〖1998〗26号文“关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知”，文中明确规定“上市公司通过置换资产变更主营业务，导致上市公司上市主体资格发生变化的，必须报中国证监会按新股发行程序重新审批。未经中国证监会批准，上市公司不得擅自行动”。但该文同时还规定“…1998年，原则上只在纺织行业和根据《上市规则》确定为状况异常的公司中有选择地进行试点”。上市公司申请试点，除了要向中国证监会上报“申请试点申报材料”，还要上报“试点上市公司申请保留上市资格申报材料”，其中最重要的是要求省级人民政府出具批准公司变更主营业务的书面意见。因此，上房集团并购嘉丰股份的整个操作过程是相当规范的。

2、 地方政府大力支持。

上房集团并购嘉丰股份，从开始的股权转让到后来顺利实施资产重组，资本运作非常成功，这很大程度上要归功于上海市政府的大力支持。事实上，不仅仅是上房集团并购嘉丰股份一个案例，同年发生的冠生园并购丰华等案例也是在市政府的积极支持下完成的。与珠海恒通并购上海棱光、中远收购众城等案例中市场机制发挥主导作用而地方政府扮演裁判角色不同，上房集团并购嘉丰股份中，由于买壳方和卖壳方实际上都脱胎于同一政府下的不同部门或行政局，之间所碰到的一些问题和障碍往往不是靠双方谈判解决，更多地是由政府领导出面协调并拍板，因此这类案例市场机制作用十分有限。如果按照买壳上市过程中政府和市场所起的作用大小进行分类，我们可以将凡在买壳上市过程中由政府起主要作用，市场配置壳资源的作用受到极大制约甚至根本不发挥作用的案例称为政府主导型，如上房集团并购嘉丰股份；相反，由市场起主要作用，市场机制得以较充分发挥的案例称为市场主导型，如中远收购众城。

3、 投资公司全程介入。

上房集团并购嘉丰股份过程中，有一个非常重要的参与方，那就是上海亚洲商务投资咨询有限公司（以下简称亚商）。作为上房集团的财务顾问，亚商自始至终参与整个并购的全过程。1997年12月31日，上房集团受让嘉丰股份股权刊登公告，亚商也在《上海证券报》与《中国证券报》同时公布了财务顾问报告；1998年7月2日，上房集团与嘉丰股份之间资产置换联合公告刊登，亚商也同时公布“关于上海嘉丰股份有限公司更名与实施资产重组的独立财务顾问报告”。这两份报告从独立第三方的角度，对嘉丰股份的资产重组、股权变动、人事变动等重大事项作出报告，并对以上事项可能产生的影响作出独立客观的评估，这对规范上市公司的信息披露，减少内幕交易，抑制股票二级市场的过分投机，从而保护中小股东利益，起到积极的作用。随着中国证券市场的不断发展和日趋规范，类似亚商这样的投资顾问公司也越来越多，比较著名的除了亚商外，还有清华紫光、北京新民生理财等等。这些公司在上市公司的资产重组中扮演的新角色令人有耳目一新之感，也许这值得许多顾问公司、财务公司和投资银行更深入地研究学习。

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