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【研究报告内容摘要】
全球复苏交易的反复:只是抢跑,并非误判近期美元走强,商品走弱以及部分数据不及预期等因素引发了投资者对于“经济复苏”这一问题的担忧。我们发现,8月18日当天美元指数期货的非商业净空头寸规模为2017年11月底以来的高点,同时欧元对美元的非商业净多头头寸创造了2006年1月以来的新高。因此对于当下更好的解释是:对于弱美元+经济复苏这一趋势由于流动性的宽松存在一定意义的“抢跑”,但是并非出现误判。如果区分海外和国内两个市场来看,抢跑现象可能只存在于海外市场。
国外:过度的流动性成为复苏交易“抢跑”的原因美股总市值相对GDP的比重达到历史高点,但美股总市值与M2的比重仍处于相对低位:这指示着流动性很大程度推升了美股的估值水平,但是由于全市场估值水平上升仍需要基本面盈利增长预期作为支撑,基本面也约束了美股吸引更高比例的流动性进场。同样的证据发生在商品市场:8月前大宗商品的上涨体现出的“复苏交易”,其实是流动性宽松和名义利率下行所推动的抢跑。在近期,由于流动性预期的转变,但同时通胀预期开始抬头(幅度还不够),导致全球大宗整体调整,但更偏工业属性的铜和铝体现出一定韧性。我们认为,前期被流动性推动抢跑的海外“复苏交易”需要等待基本面的跟进,而基本面确实也在好转。
国内:被基本面推着走8月以来周期股的全面跑赢形成市场共识,但部分投资者担心预期是否抢跑,我们尝试从其他资产中寻求答案:利率中隐含的经济预期可能并未过度抢跑于基本面本身;螺纹钢负基差在现货价格小幅上升驱动下收窄,指示尽管对于需求回暖的交易或早已存在,但并未过度抢跑。另一方面:8月以来经济整体中观景气度较好,经济复苏继续得以验证为基本面驱动提供基础。我们同时发现,北上配置型资金持续净买入周期板块,即使在外围市场由于过度抢跑而不断修正的情况下,仍在不断净买入建材、化工、采掘、钢铁等周期板块,这意味着,全球投资者一方面修正前期对于全球复苏的抢跑,另一方面却在基本面驱动下对A股进行复苏交易。从这个意义上,A股周期板块的定价并不应该被外围变化所困扰。
珍惜当下:积极布局顺周期经济复苏/利率上行的大趋势下,顺周期+低估值仍然是后续主旋律。风格切换已成既定事实,第一阶段驱动力将是开工旺季带来的景气上行。同时,我们提示投资者关注后续由于全球复苏+国内制造业投资复苏带来的“上行风险”。当下,我们建议积极布局顺周期,推荐顺序为:第一,方向模糊期,考虑攻守兼备,布局低估值的大金融:银行、房地产、保险;第二,经济复苏下商品价格有望继续上行,周期品种景气有支撑:化工,煤炭、有色,下一阶段可新增布局外需受益领域(非受益于疫情);第三,经济复苏过程中,股价弹性与行情持续性兼备的:建材、工程机械、建筑;第四,顺周期消费可适当布局:家电、汽车。
风险提示:中美摩擦升级;疫情超预期恶化;国内经济下行超预期
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