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【研究报告内容摘要】
“永动机”逻辑,即永续低利率+永续稳定增长,从理论上说,一个公司盈利增速不需要很高,只要永续增速,比如10%到15%,大于分母端的贴现率,就意味着估值不收敛趋向于无穷大。现在的问题是,“永动机”的估值都很高了,如何看待高估值“永动机”品种的投资机会?一种看法是,只要企业盈利在不断增长,股价就应该还可以不断创新高。
本文做了一些国外市场的案例研究,以供读者参考。一个案例是美国90年代末期的消费股高估值。很多龙头消费公司在1999年底时估值达到了历史最高,事后我们看到,从2000年到2010年,很多公司的净利润实现了大幅增长,但股价在十年内几乎纹丝不动,高估值完全吞噬了后续的收益率。另一个案例是长期低利率环境下的日本消费股。讨论“永动机”逻辑,本能地就会想到日本股市,因为日本经历了非常长时间的低利率环境,从历史经验看,日本消费股并没有出现低利率环境中的估值大幅飙升。
综上,高估值是一个风险,从历史经验看,完全可以出现在一个较长时间内,企业利润大幅增长甚至翻倍,但股价不涨以消化估值的场景。那么,为什么在现在这个时候去讨论“永动机”的高估值风险呢,之前估值也高啊。我们认为,3月份以后的“生拔估值”行情,最大的推动力是极度宽松的流动性环境,只要流动性宽松边际上有所减弱,这种“生拔估值”就很难持续下去。8月份以后我们判断流动性的边际观点已经出现,与之前相比,这是一个大的变化。
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