鹏元国际--鹏元国际将宏桥国际评级由‘BB~’下调至‘B+’，展望调整至稳定【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    负面因素短期负债上升。宏桥的短期债务占比总债务在2019年是41%，而到2020年上半年，这个比例增加至65%。
            
                    2020年上半年末，宏桥的短期有息负债包括银行借款310亿元人民币和中期票据、债券及其他借款220亿元人民币。公司即将到期的债券主要集中在2021年，其中约有200亿元人民币的高级无抵押债务将在2021年上半年到期。我们预计2022年上半年之前，公司的再融资压力很难得到缓解。
            
                    流动性状况较差。由于短期债务增加，宏桥的流动性有所恶化。2020年上半年末公司的货币资金共430亿元人民币，不足以覆盖其530亿短期有息负债。因此，宏桥2020年上半年末的现金流流动性比率从2019年的1.4倍下降至1.0倍。我们认为，在紧张的融资和经济环境下，流动性趋紧将令宏桥未来12至18个月的财务状况承压。
            
                    利润持续下滑。宏桥的收入和EBITDA自2017年起连续三年下滑。我们预期2020年其收入将下降至780亿元人民币，较2017年980亿的收入减少20%。这主要是由于铝合金产品需求低迷，量价齐跌。我们认为，不断缩小的运营规模在短期可能会导致成本效益下降，中长期可能会削弱公司的竞争力。
            
                    市场持续疲软。2020年铝价持续下探，进入第三季度以来在经济活动复苏的推动下，中国铝价有所回升。但我们预期由于中国以外的市场需求仍然疲软，今后一段时间内原铝需求仍将保持低迷。此外，铝行业仍具有产能过剩的风险。虽然中国几家冶炼厂在2018-19年先后宣布了减产，但2020年上半年原铝产量仍实现2％的增长。
            
                    而另一方面，原铝消费量下滑10％。
            
                    正面因素市场领先地位。以产量计，2020年宏桥仍然是全球顶级的铝生产商之一。我们估计，宏桥氧化铝的年产能为1,300万吨，铝产品650万吨和铝加工500,000吨。
            
                    一体化产业模式带来好处。宏桥的盈利能力一直优于同行。规模经济和垂直一体化产业模式推动其成本优势。
            
                    公司凭借其电力、电网、氧化铝和原铝一体化业务实现成本优势。
            
                    评级展望稳定的展望反映了鹏元国际认为宏桥将能够成功度过市场疲软时期，同时保持市场地位。
            
                    出现以下情况导致宏桥的信用状况显著恶化时，我们将考虑下调公司的主体评级：1）债务/EBITDA 增加到3.7倍以上，且回升的可能性不大；2）利息偿付率降低至3倍以下；3）流动性状况显著恶化；4）经营实力显著下降。
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