开源证券--固收专题：规模为王，关于母强子弱或母弱子强的一些统计规律【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    集团内部母、子公司存在信用差异集团公司是在现代经济社会中，企业为了实现多种经济利益（垄断利润、规模经济收益、交易成本节约）所发展出的一种特殊的组织形态。在很多情况下，子、母公司的实力并非完全一致，我们经常会碰到母强子弱或母弱子强的组合。
            
                    当风险开始放大，相对规模则成为投资价值体系中的重要因素
            
                    （1）当母强子弱时，母公司的高信用并不一定可以给子公司的信用背书。在历史上所有子弱母强且子公司违约的案例中，子公司的违约不但很少会带动母公司违约，而且子公司有可能在母公司信用很好的情况下违约；在定价上，偏强的母公司对偏弱的子公司的影响也是模糊且不显著的，但存在母公司收益率上升带动子公司的信用走低的案例。
            
                    （2）当子强母弱时，偏弱的母公司在定价和违约上对子公司所施加影响似乎有所不同。现存的子强母弱案例中，母公司的风险似乎都没有体现在子公司的定价中；但违约样本中所体现的规律是，偏弱的母公司大概率会带动子公司违约；实质的差异可能是子公司的规模及重要性。无论母公司对子公司产生何种影响，都是以子公司规模或地位较高为前提的，甚至母公司出现极端风险后，规模较大的子公司也成为母公司首选的救命稻草；子公司的规模若相对于母公司偏小，相当于子公司在集团中不具备太强的议价能力，子公司的信用表现几乎是独立的，即使母公司偏弱，也不至于对子公司构成太大影响。
            
                    其他应收款只是母公司对子公司形成拖累的必要条件
            
                    （1）母公司对子公司的拖累主要体现供应链欠款和资金占用上，这两个线索最终都会指向子公司的其他应收款的大幅上升；已经违约的子强母弱的案例中，子公司的其他应收款在过去的 10年间都保持着至少 40%的高速年化增长。
            
                    （2）其他应收款只是母公司对子公司形成拖累的必要条件。观测母公司占资的概率上，一个更为精细的条件是：母公司的其他应付款的增长速度需要与子公司的其他应收款相互匹配；如果用这一标准去看，永泰能源是一个伪例，我们无需过度关心永泰集团的信用情况，仅从永泰能源的运营情况出发，我们依然可以对其风险有客观且准确的评估。
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