开源证券--投资策略点评：早春无“躁动”【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    当下市场正在基于市场“一致预期”本身进行博弈投资者普遍认为 2021年经济前高后低，只是高低幅度和持续时间有所分歧。从跨年行情走向春季躁动正在变为市场共识。但这种一致预期可能已经被 11月以来的两类交易行为所定价：11月，由于至少 1季度经济本身没有问题，伴随疫苗推出买入经济复苏；12月，由于相信 1季度市场没问题，因此利用年底和基本面的有限变化加仓新能源和白酒。对于远期观点的一旦形成共识，就会贴现到当下资产价格中，这构成了一致预期往往错误的原因。但一致预期也曾正确，即增量资金涌入的市场，特别是趋势追逐资金涌入的市场，可以让市场投资者的观点的表达可以得到强化：以 2020年上半年为例，对于新能源、医药、消费的一致预期其实就是对的，因为有着 2019年以来基金规模的大举扩容。历史经验指示，在公募重仓股 12月大幅跑赢市场后，在随后 1季度的收益往往为负，公募基金业绩整体也不佳。在这样的环境下，要理解过去居民入市一定程度来自于基金的赚钱效应，不可基于过去 2年的短期靓丽数据线性外推分析居民长期入市的过程。如果市场赚钱效应减弱，机构负债端出现波动的可能性将上升。因此，现实情况看，一致预期出错概率较大。
            
                    “好的东西”当下不够便宜，预期收益率很低我们需要认识到的是，“好的东西”当下不够便宜，预期收益率很低：我们在年度新共识《回归 ROE》中指出了 A 股收益率已经两年跑赢自身 ROE，有向历史中枢回归的必要，这意味着风险收益比的下降，主流赛道这一现象更为严重；同样的，我们在周报《新核心资产正待发现》中也指出了当下核心资产进入了趋势交易者定价的阶段，部分基本面投资者可能已被挤出，市场正在进入不稳定状态。
            
                    周期行情的关键在出口和制造业中市场在 1季度前半段还面临的一个问题，就是“便宜的东西”还不够好，至少不够好到让更多投资者认可。进入 1季度后，由于对于国内经济前高后低与信用收缩预期的存在，即市场不会为一致预期中的高基数与国内经济驱动的复苏而定价。这就导致了高赔率的金融、周期资产很难在这一阶段可以被更广泛的投资者接受。周期行情的关键仍在于疫情后世界的贴现中，在于更不依赖于政策调控的出口和制造业中。但这一场景可能要到 1季度后半段才会逐步出现：全球疫苗开始接种并更有效推进，冬季结束后疫情开始得到更有效控制。当然在这之前，部分供给格局更好且需求更快的周期行业会率先受益。
            
                    面对不确定性，主要任务仍是调整结构，控制仓位市场未来的路径上面对的风险收益情况是：好的太贵，便宜的还不够好。市场趋势投资者的增多正在加强市场不稳定性，我们提示抱团行情后的市场风险，周期+金融板块仍会拥有较高的相对风险与收益比，但需要面对市场不确定性的上升。
            
                    投资者主要任务仍是调整结构，控制仓位，为未来周期股更好的行情做好准备。
            
                    风险提示：疫情出现反复，经济复苏不及预期
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