东兴证券--高速公路：关注改扩建周期带来的再投资效率提升【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                 高速公路板块在交运行业中属于典型的弱周期板块，本身拥有强大且稳定的现金流，但缺乏基本面变化，且还有收费年限的制约，导致关注者甚少。但高速公路虽然弱周期，但显然不是没有周期。
            
                 高速公路板块的周期与投资路产占据的区位直接相关。若投资建设的路产以区位优秀的干线为主，则行业处于上升周期，若新建路产的地理区位越来越偏远，则行业进入下行周期。路越修越偏是困扰行业多年的难题，但随着时间的推移，最早一批建成的路产年限将尽，而这给予了高速公路板块一个将投资重心重新转回优质区位路产的机会。这个机会就是原有路产的改扩建。
            
                 随着高速公路路龄的增长，路网中的主干道进入了一个需要进行改扩建也适合进行改扩建的时间区间。需要改扩建是因为车流量逐步提升，已经开始冲击传统四车道高速的承载上限；适合改扩建则是指主干高速公路进入收费期限末期，剩余年限少，在通过改扩建重新核定年限的情况下实际能够获得的年限延长非常明显。
            
                 目前处于改扩建周期的路产是我国高速路网中的精华部分：我国现有高速公路里程已超过15万公里，但真正核心的路产大约是6.8万公里，也就是2004年交通部发布的《国家高速公路网规划》中的主线。而从现在向前推20年左右，本世纪初时我国高速公路通车总里程不到2万公里，当时建成的路产属于我国高速路网核心中的核心，大部分都占据着相当优秀的区位，这也是改扩建项目投资收益率的最大保障。
            
                 高速公路四改八成本可控，一般近似或低于新建四车道高速：114年以后我国高速公路单位建设成本基本在0.8亿元/公里以上，且随着时间的推移，单位建设成本呈上升趋势。现有高速公路四改八案例中，单公里成本大多处于0.4-0.8亿/公里，整体来看低于新建四车道高速的成本。
            
                 高速公路改扩建能够显著延长收费年限，并缓解估值压力：由于政策限制，大部分高速公路改扩建后的年限核定都是以改扩建完成为时间点开始重新计算25年。在这一规则下，改扩建对于收费年限的实际延长效果随着时间向后推移而逐渐提升。2010年之前就完成改扩建的高速公路通过改扩建实际延长的年限都不超过10年，但2015年及以后改扩建的案例，收费年限延长能够达到甚至超过15年。由于收费年限大幅延长，公司的长期经营能力得到加强，年限问题对公司的估值压制也将显著缓解。
            
                 改扩建项目无需前期培育：大部分新建路产在通车前几年都受限于车流量不足而难以盈利，但改扩建项目通车时即是成熟路产，不用经历新建路产车流量从无到有的培育过程。因此改扩建项目的年限相比新建路产，其含金量更高。
            
                 从以上角度分析，不难看出改扩建项目是高速公路公司再投资的有力选择，随着改扩建周期的到来，资本开支重新回到区位优秀的主干线路上来，我们认为这代表着行业大周期的回升。
            
                 风险提示：行业政策出现重大变化、宏观经济增速下滑、补偿政策不及预期。
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