只消化一块馅饼 回报率超高盛

蓝羽飞弦

业务创新与业务聚焦是过去30年来华尔街发展的两条主线，它们看似矛盾，其实相辅相承。沿着两条主线，一方面形成了一批“大到不能倒”的超级投行，另一方面则崛起了一批具有鲜明业务特色的“精品投行”。
如果说，大型投行以其“金融超市”的规模效应和范围经济吸引客户，那么，小型投行的生存之道则在于“只消化一块馅饼”的业务聚焦策略，它们通常潜心于一个专门领域，在相当狭小的市场范围内专注于一项或几项高度专业化的金融服务，从而成为投行领域的“精品店”。这其中的代表公司有折扣型券商嘉信理财，并购重组专家拉扎德和格林希尔，以及以三、四板市场起家的杰富瑞集团等，在过去5年中，它们的股东回报率都成功赶超了“华尔街之王”高盛。
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几乎与美国投行业经历过的路径一样，今天的中国券商行业正经受着佣金市场化的痛苦锤炼，证券公司也正经历着U型的业绩分化，未来，综合型的大券商和精品投行将成为市场主导，问题只在于，谁能成为竞争的“胜者”。??
　　并购重组专家：
　　拉扎德和格林希尔
拉扎德相信业务聚焦能够使它保持更好的独立性—其业务结构十分简单，只有财务顾问和资产管理两项核心业务，而这也使得拉扎德在全球并购重组市场上的竞争力，毫不逊色于高盛、摩根士丹利等大型投行。如果未来中国的收购兼并额能够与其GDP全球占比相匹配，那将是一个每年2000亿-4000亿美元的并购交易市场，足以撑起多个像拉扎德和格林希尔这样以并购重组业务为核心的证券公司。
　　拉扎德：简单就是美的
拉扎德(Lazard)于1848年成立，在过去160年中聚焦于以并购重组为主的投资银行业务和投资管理业务(2005年上市时，公司将经纪业务和证券承销业务分拆为独立公司Lazard Capital Market，使业务结构进一步简化)，最近10年来，拉扎德已累计为1000多起收购兼并交易提供顾问咨询服务，涉及金额超过1万亿美元;1999年以来累计为250起债务重组案提供顾问服务，涉及的债权人资产超过1万亿美元。
仅在2005年上市当年，拉扎德就为全球最大的5起并购案中的3起提供了顾问咨询服务，包括电信巨头Nextel与Sprint总额430亿美元的并购交易，三菱金融对UFJ总额410亿美元的收购交易，以及意大利电信对意大利移动总额290亿美元的收购交易。在重组业务方面，2005年公司为当年全球最大的7起破产案中的6起提供顾问咨询服务，并为意大利帕马拉特集团提供债务重组服务，协助美国汽车工人联合会与通用汽车就养老医疗方案的重组进行谈判，协助Chart Communication完成高收益债市场上最大的一笔债券替换交易—拉扎德在全球并购重组市场上的竞争力，毫不逊色于高盛、摩根士丹利等大型投行。
目前公司每年财务顾问的客户总数在400-600家，其中相当一部分是长期客户，2011年有241家客户的顾问费收入在100万美元以上。其参与的交易中，涉及标的额超过10亿美元的交易有57起。
在巩固大客户关系的同时，拉扎德也十分重视中小企业客户拓展，2007年公司收购了在中小企业财务顾问方面颇具特色的GAHL公司，并由此成立了中小企业业务部Lazard Middle Market。目前，前十大客户对公司总收入的贡献已从此前的20%下降到14%，有半数以上客户是中小企业。
在投资管理方面，截至2011年，拉扎德管理资产总额1400亿美元，其中，83%是股票型投资产品，12%是固定收益类产品，5%是另类投资产品。公司强调“择股而非择市场”的投资理念，以充分发挥其作为全球知名财务顾问多年积累的行业经验和公司财务方面的研究优势。因此，公司的投资管理业务实际上是建立在财务顾问业务基础上的。
为巩固在财务顾问方面的核心能力，拉扎德除了广泛吸纳人才和采用股权激励机制外，还通过收购兼并或建立战略联盟引入多家境外投行的优质资源，实现了全球化发展。2007年，公司收购了一家澳大利亚的财务顾问公司，强化了澳大利亚业务，同年还与Raiffeisen Investment AG建立战略合作关系，以拓展俄罗斯和中东欧地区的收购兼并业务;2008年，又收购了一家阿根廷投行(MBA)50%的股权，拓展中南美洲的财务顾问业务;2009年，再与一家墨西哥财务顾问公司建立战略联盟关系，拓展墨西哥地区的资产买卖和债务重组业务。
靠上述两大业务的支持，公司每年的收入达到15亿-20亿美元，人均创收60万-80万美元。金融海啸前的2007年，公司总收入达到19.2亿美元，其中，12.4亿美元来自财务顾问业务，贡献了总收入的65%，7.25亿美元来自资产管理业务(主要是管理费收益);金融海啸中，2009年公司总收入下降20%至15.3亿美元，其中，财务顾问收入9.9亿美元，资产管理收入6亿美元;2011年拉扎德财务顾问收入维持在9.9亿美元水平，资产管理收入上升到9亿美元，总收入达到18.3亿美元(图1)。
相比高盛、摩根士丹利等大型投行纷繁复杂的业务结构，拉扎德的业务结构十分简单，只有财务顾问和资产管理两项核心业务，而公司也很强调这种简单而明确的业务模式—拉扎德相信业务聚焦能够使它保持更好的独立性，从而区别于高盛、摩根士丹利等大型投行(在这些投行里，所谓的防火墙通常并不能够发挥真实的作用)。
除了业务聚焦所产生的独立性优势外，公司业务模式的另一个好处是轻资本、低风险。与大型投行倚重交易业务的重资本运营模式相比，拉扎德是典型的轻财务资本、重人力资本模式。截至2011年，公司30亿美元的总资产中，60%是现金和应收款，还有相当一部分是收购所形成的无形资产，房屋等固定资产不到2亿美元。轻资产模式下，拉扎德的财务风险很低，资本回报率很高，2011年净有形资产回报率达到47%。
此外，收购兼并与债务重组两项业务间的互补关系还在一定程度上平滑了经济周期对公司业绩的冲击。金融海啸中，由于流动性紧缩，收购兼并市场萎缩，2009年全球完成的收购兼并交易额从上年的28650亿美元下降到17100亿美元，减少了36%，但同期穆迪统计的违约债券总值从上年的50亿美元猛增到2390亿美元，相应地，拉扎德2009年收购兼并业务的收入从上年的8.15亿美元下降到5.26亿美元，但重组业务的收入却从上年的1.19亿美元增加到3.77亿美元，从而使总收入的降幅不到20%。
相对平滑的收入表现和轻资本模式下的高回报，使拉扎德的股价表现优于摩根士丹利等多数大型投资银行和花旗等大型商业银行，公司过去5年的股价表现与高盛相当。


　　格林希尔：聚焦财务顾问
相比于国际大投行，精品投行的优势在于其具有较高的独立性和专业性。随着资本市场业务的发展，对于高盛、摩根士丹利、雷曼等大型投资银行来说，传统投行业务(承销和并购重组业务)的收益贡献度越来越低，大投行更热衷于像对冲基金一样直接参与市场交易，于是，原来的企业客户变成了今天的交易对手，咨询业务与交易业务之间的利益冲突问题日益显现，而金融海啸的爆发让这些潜在的冲突进一步暴露。金融危机后，大型投行的声誉一落千丈，高盛等投资银行饱受客户质疑，并遭遇索赔。在此背景下，精品投行强调的独立、客观理念日益受到企业客户的欢迎。
格林希尔(Greenhill)就是其中的佼佼者。格林希尔于1996年由前摩根士丹利董事局主席Robert F. Greenhill创建，明确定位于财务顾问业务，其专业性和独立性一直深受业界好评。作为一家独立的投行，格林希尔既不隶属于任何大型金融集团，也不从事任何与财务顾问业务可能发生利益冲突的业务，从而保持了高度的独立性。
此外，对并购重组业务的聚焦，使得那些在大投行中日益受到交易部门排挤的顾问精英们有了独立的发展空间，从而吸引了大批优秀人才的加盟。截至2011年，格林希尔共有316名员工，其中，63名董事总经理和13名资深行业顾问的平均从业经验达到25年，这些经验丰富、资源广泛的“老手”为公司争取到了大量客户，尤其是在金融服务业、医疗产业、通讯传媒业、消费零售业、能源和公用事业领域，公司挖角来的专业团队贡献了总收入的2/3。2011年，格林希尔服务的客户总数达到160家，其中年顾问费在百万美元以上的客户74家，当年的顾问总收入达3亿美元。
除了财务顾问业务，格林希尔在2000年也成立了第一只私募基金，主要投资于公司参与顾问咨询的中小企业，此后又发起多只基金，[url=http://www.howbuy.com/fund/manager/30045673/]高峰[/url]时基金管理业务每年能贡献8000万美元的管理费收益和业绩提成收益。2009年公司决定进一步强化业务独立性，分拆出售了基金业务，目前全部收入都来自于财务顾问业务。
2011年，格林希尔的总资产仅4.6亿美元、净资产3.46亿美元，但总市值达到11亿美元;过去10年，公司平均有形净资产回报率达到61%，显著超越其他投行(图2)。过去5年的股东回报率甚至超越高盛。
　　并购重组市场的广阔空间
近年来，全球收购兼并市场的交易总额每年均达到数万亿美元，大型投行每年的顾问费收入达到数十亿美元，而以并购重组为核心业务的精品投行，每年的顾问费收入也有10多亿美元(图3)。即使在金融海啸期间，收购兼并业务的交易额仍能达到2万亿美元，另有数千亿美元的债务重组市场(图4)。而近年来，私募基金的发展更为并购重组市场注入了新的资本动力，加速了行业的整合，提升了并购重组市场的活跃度(图5)。
未来，如果中国的收购兼并额能够与其GDP全球占比相匹配的话，那将是一个每年2000亿-4000亿美元的并购交易市场，足以撑起多个像拉扎德和格林希尔这样以并购重组业务为核心的证券公司。
　　杰富瑞：
　　利基市场掘金者
作为“中型投资银行中的高盛”，杰富瑞围绕着几个核心利基市场的研究优势，深度挖掘潜在的业务机会。过去5年和过去10年，其股东回报都与高盛相似，显著优于摩根士丹利等其他大型投行，过去20年股价涨了40倍，是同期指数涨幅的近20倍。
　　掘金三、四级市场
杰富瑞集团(Jefferies Group)由24小时交易的发明人Boyd Jefferies于1962年创立，该公司一向被视为精品投行中的佼佼者，被誉为“中型投资银行中的高盛”，2006、2007年连续两年被评为“最佳中型市场投资银行”，2008年在Vault Guide的《世界最著名的50家银行》中排名第22位。金融海啸后，其崛起为华尔街最大的独立投行。
杰富瑞集团起家于场外(OTC)大宗交易市场(三级市场)的撮合服务，最初，这只是一个很小的市场。但随着机构投资人的规模壮大，机构投资人之间的场外大宗交易量增加，到上世纪60年代末，以交易量计算，杰富瑞已成为华尔街第7大投行。进入上世纪80年代后，公司开始从三级市场向四级市场拓展，即电子交易市场。
在四级市场上，证券经纪的位置被机构投资人的组合投资系统(数量化交易系统)所替代，由系统根据电脑的测算自动进行资产配置，并把握市场套利机会自动下单。1987年，杰富瑞成立全资子公司投资技术集团(Investment Technology Group)，专门从事组合投资交易，1999年该业务被分拆为独立上市公司，但杰富瑞仍保留了在组合投资和数量化研究方面的领先优势。到1990年时，公司大宗交易业务贡献了总收入的80%，电子交易业务贡献了总收入的20%。
从“硬件优势”到“软件优势”
上世纪90年代，杰富瑞开始强化信息技术之外的“软实力”，即利基市场的研究服务能力。上世纪90年代初，当时美国的第5大投行、以高收益债(垃圾债)发行和交易著称的德崇证券破产，杰富瑞集团把握机会，从其手中接收了60名投资银行家和交易员，这其中就包括了今天杰富瑞集团的CEO Richard B. Handler。这次收购，让杰富瑞的业务线延伸进入了高收益债和投行业务领域，后来又拓展了可转债的销售交易研究。
相对于蓝筹股和投资级债券，高收益债和可转债是一个很小的市场，也因此被许多大投行所忽视，尤其是德崇证券倒下后，大多数证券公司都不敢碰高收益债。但杰富瑞集团相信，越是这种“利基市场”，越是中小投行的成长空间，就像三级或四级市场，因为被忽视，所以竞争并不激烈，较少的投入就可以成为行业领导者。而且由于市场空间不大，一旦有一家企业成为行业领导者，其他企业再跟进的发展空间就很小了—即使后进入者采用激烈的价格战策略夺取了市场份额，但由于总体市场空间有限，跟随者的收益不足以弥补价格战成本，从而令后来者望而却步，形成天然的进入壁垒，使得先入者能够保持领先优势。
到1995年时，杰富瑞已成为场外交易、电子交易、境外存托凭证(ADR)、高收益债、可转债等利基市场的专家，为400多只场外交易股票和境外存托凭证提供做市商服务，为300多只高收益债提供交易和做市商服务。2003年，公司又专门成立了一个交易室，研究和把握陷入财务困境的危机重组公司的交易机会。当年，公司在美国中等市值(发行规模小于1.5亿美元)高收益债承销领域排名第一，以交易股票数量计算，排名华尔街第四，以交易股份数计，排名华尔街第一，贡献了纽交所和纳斯达克交易量的10%，并为200亿美元的高收益债和140亿美元的可转债提供交易和做市商服务。
　　构建专注利基市场的研究团队
上世纪90年代末，杰富瑞又相中了中小企业的资本市场业务机会。随着1998年花旗银行与旅行者集团的合并，美国的金融分业经营法案被逐步废除，欧美金融业出现了新一轮并购潮，而金融海啸更是加速了大型投行与商业银行的合并，出现了更多的“大到不能倒”的金融集团。规模的扩张使这些大型投行逐渐远离了中小企业—对于高盛、摩根士丹利等大型投行来说，承销一个中小企业上市，并不比承销一个大企业上市更省事，但承销费要少得多，根本不足以覆盖其越来越昂贵的人力成本。于是，中小企业成为被资本市场所忽略的族群，除了风险投资人，很少有中介机构专注于它们的需求。但实际中，中小企业也有大量的投行业务(融资、并购、咨询)需求;此外，那些对中小股票感兴趣的另类投资人也同样需要研究报告和做市商服务，这些都使得针对中小企业的资本市场服务成为一个利基市场，为杰富瑞等中小投行带来了机会。
2000年以后，杰富瑞正式定位于服务中型企业的综合性投行。为了将三、四级市场的交易技术优势转化为中小企业金融服务优势，公司十分重视利基市场的研究服务，包括对中小股票、高收益债、可转债和数量化组合投资策略的深入研究。到2009年时，公司的分析师团队已扩充到175人(2011年达到230人)，覆盖了全球1300家公司，其中，由140-150人组成的股票分析师团队，覆盖了全球800-900只股票(60%是市值小于20亿美元的中小股票)，另有一个20人左右的高收益债分析师团队，覆盖了全球400只高收益债，共同覆盖的还有100-200只可转债。
杰富瑞集团的股票交易部服务于全球2000多个机构投资人，为6000多只股票提供做市商服务，为8500只股票提供交易服务，其日交易量占到纳斯达克总交易量的10%，在纳斯达克的交易榜上排名第二，仅次于瑞银集团(UBS);此外，杰富瑞的固定收益部门还为250只可转债、1000多只高收益债提供做市商服务。2011年，《金融时报》的问卷调查中，杰富瑞的研究团队排名美股推荐榜第一，公司每年定期举办的11场细分行业高峰论坛更成为其研究能力的标志性产品。


　　投行业务延伸：细分行业财务顾问
对中小股票、高收益债、可转债、危机重组企业的广泛接触和深入研究，又为公司开拓了另一个市场空间，就是以发行承销和并购重组为核心的财务顾问业务。随着股票和债券研究的深入，杰富瑞发现了许多中型企业市场的收购兼并机会，并开始借助股票发行、高收益债承销、可转债等结构化金融工具安排，以及私募市场融资安排等资本市场运作把这种机会变为现实，在助力企业成长和行业整合的同时，拓展自身的投行业务空间。除了收购兼并，对高收益债和危机重组股的研究，也让公司成为债务重组专家，金融海啸中重组业务就为其贡献了丰厚收益。
尝到甜头的杰富瑞开始扩充投行队伍，在利基市场研究团队的基础上，又通过外部收购进一步强化了投行业务能力。与大型投行以规模扩张为主的收购战略不同，杰富瑞的收购目标非常具有针对性：2002-2007年，公司一直致力于将有潜力的小型精品投行收归旗下(表1)。这些投行规模不大，但凭借合伙人的多年经验，已成为某个细分行业领域的并购重组专家。这一系列的收购大大增强了杰富瑞的投行业务能力。
2003年在收购科技投行Broadview之前，杰富瑞在中型企业并购市场(标的额小于5亿美元)上排名第十，收购当年排名大幅提升到第四位;而2007年对传媒投行LongAcre Partners的收购，则推动公司TMT部门(科技、传媒、通讯部门)当年完成了130笔交易(包括20项IPO交易)，涉及金额300亿美元，在当年美国TMT股票承销市场上排名第三。
除了收购，金融海啸中，杰富瑞还趁乱吸收了大批优秀人才，扩充了研究团队和投行团队的实力，如2007年公司招募了一个20多人的美国市场消费行业组以及一个20人的德国市场投行团队，近期又从瑞银集团挖角了一个35人的医疗产业投行团队。
同公司一直坚持的发展战略一样，在投行业务领域，杰富瑞从不追求“大”，而是追求利基市场优势，即成为细分行业里中型企业的发行承销和并购重组专家—2005年以来，公司一直保持着在科技产业、国防航天产业、能源产业等细分行业中型企业并购市场上的头把交椅位置。到2007年时，公司投行部门总计完成了470笔交易(含并购重组和发行承销)，在发行额小于1.5亿美元的高收益债市场上排名第一，股票+债券合计为客户融资430亿美元。并购业务方面，当年公司为180起收购兼并交易提供顾问咨询服务，涉及交易金额556亿美元，在标的额小于5亿美元的中型企业并购市场上排名第三。行业方面，公司在科技行业，完成了120笔交易，涉及金额200亿美元，排名行业第一;在国防航空领域完成了38笔交易，涉及金额67亿美元(包括当年国防航空产业最大的两笔并购交易)，排名行业第一;在能源行业完成了80笔交易，涉及金额300亿美元，排名行业第一。
金融海啸期间，并购市场有所萎缩，但债务重组业务得到发展，杰富瑞更协助多家公司在估值低点完成私有化退市，未来还将关注这些公司重新上市的窗口期机会。截至2011年，公司投行团队达675人，贡献收入11亿美元，在中小企业并购和细分行业发行承销方面一直保持着领先地位，并在中等市值高收益债承销市场上连续多年排名行业第一(图6)。
从三、四级市场的交易优势，到高收益债、可转债、中小企业股票等利基市场的研究优势，再到细分行业的投行业务优势，杰富瑞沿“交易技术”和“公司研究”两条主线不断发现利基市场新机会。到2007年时，公司销售交易业务的收入贡献比例已经下降到49%，而投行业务的收入贡献比例上升到48%(图7)，销售交易与投行业务各自撑起收入的半边天，都以利基市场为服务对象。
　　资管业务延伸：另类投资基金的主经纪商
除了销售交易和投行业务，公司在上世纪90年代末还拓展了资产管理业务。截至2011年，其管理资产规模22.8亿美元，其中15.3亿美元是可转债和高收益债投资—杰富瑞将其利基市场研究优势应用于直接投资领域。
不过，与直接投资相比，杰富瑞更乐于发展投资服务业务。2005年，其拓展了面向私募基金的融资服务业务，收购了当时欧洲最大的私募基金投行Helix Associates。2006年，又进入了主经纪商业务(即为快速崛起的私募基金提供基金分销、托管结算、融资融券、技术支持和研究咨询等服务)，但其这块业务仍聚焦于那些以中小股票和高收益债、可转债为交易对象的对冲基金，对于这些基金来说，杰富瑞覆盖了400只高收益债、200只可转债和数百只中小股票的研究报告，给它们提供了强有力的研究支持，其利基市场的做市商地位更为另类基金的交易提供了流动性。2008年，公司主经纪商平台上的客户已达到200家。
金融海啸期间，杰富瑞又相中了那些被大型金融机构迫不及待处置掉的“有毒资产”，希望能“变废为宝”。2008年，公司取代雷曼成为美国资产支持证券(MBS和CMO)的最大账簿管理人;2009年2月，收购了美国著名的市政债投行Depfa First Albany Securities，使市政债交易数量达到5500只，交易金额达到6000亿美元;2011年，公司又趁期货巨头曼氏金融(MF Global)破产之机，以低于有形资产账面值的价格收购了英国保险巨头保诚集团旗下保诚贝奇(Prudential Bache)的大宗商品集团，此次收购使公司资产增加了47亿美元。未来，杰富瑞计划把它在股票市场上的场外交易优势拓展到外汇、金属、贵金属、能源和农产品领域。
　　业务发展逻辑：对利基市场核心优势的深度挖掘
综上，杰富瑞从大宗交易市场(三级市场)起步，进入组合投资的电子交易市场(四级市场);然后把握垃圾债危机进入高收益债和投资银行业务领域，此后又逐步拓展了可转债和中小股票研究等利基市场的销售交易服务，并通过外部收购强化了细分市场的投行业务优势，由此实现了以大宗交易和组合投资交易两个交易平台为技术支持的硬件平台，和以高收益债、可转债、中小股票及细分行业研究为核心的软件平台，最终把三四级市场的销售交易服务能力转化为中型企业和中型投资人的投研服务能力，并在这个过程中发现投行业务机会及资产管理机会。而对细分行业精品投行的收购则进一步强化了公司在这些细分领域的销售交易和投资银行业务能力，形成了围绕中小企业及细分市场的资本市场和投行业务架构(图8)。
不难看出，杰富瑞的成功就在于不断挖掘那些被大投行忽视的利基市场，并利用市场低谷以收购或挖角的方式吸收优秀人才。但公司之所以能够在历次金融危机中独善其身并把握市场机会，就在于它的业务扩张速度虽快，但扩张的主线始终不变，即围绕着几个核心利基市场(高收益债、可转债、中小企业和细分行业)的研究优势，深度挖掘潜在的业务机会。实际上，无论是投行业务机会的发现，还是以可转债为投资标的的资产管理业务延伸，或是服务于另类投资基金的主经纪商业务，都是对利基市场研究交易优势的具体应用。
　　股东回报：20年40倍
以研究服务和交易平台为支撑的利基市场战略，降低了杰富瑞的扩张风险，节约了风险资本的消耗，金融海啸前，公司的财务杠杆只是大型投行的一半(图9)，这使得公司在金融海啸中仍维持了投资级评级(金融海啸前杰富瑞的评级达到Baa1和BBB+，当前评级Baa2和BBB)。
在股东回报方面，杰富瑞过去5年和过去10年的股东回报都与高盛相似，更显著优于摩根士丹利等其他大型投行，过去20年股价涨了40倍，是同期指数涨幅的近20倍(图10)。
　　Stifel Financial：
　　研究就是生产力
借助研究的好口碑和收益能力，Stifel从个人理财市场逐步拓展进入机构客户的销售交易和发行承销市场，并成为少数在金融危机中股价仍大涨的投资银行。Stifel一直保持低杠杆的运作，过去10年股价累计上涨700%，均显著优于同行;而过去20年，Stifel的股价累计上涨了16倍，是同期标普500指数涨幅的8倍。
如果说杰富瑞是以中型企业(市值20亿美元以下)研究服务著称的话，那么，区域型投资银行Stifel Financial则是小型企业(市值10亿美元以下的股票)研究方面的翘楚，它覆盖的小型股票数量居全美第一，并在2010和2011连续两年战胜众多大型投行，在金融时报与路透社联合主办的FT/StarMine分析师评比中排名第二。
借助研究方面的好口碑，Stifel从个人理财市场逐步拓展进入机构客户的销售交易和发行承销市场，自1995年以来连续16年收入正增长，是少数在金融海啸期间仍能维持增长的投资银行，并先后收购了美盛资产管理公司(Legg Mason)的资本市场部及瑞银集团财富管理部的美国分支，2009年Stifel在福布斯全球100佳成长企业中，位列金融行业第二名，在美国本土企业中排名第16位，在全球企业中排名第25位。
　　拾起其他银行丢弃的业务
Stifel起家于个人客户的证券经纪和理财服务，2000年以前个人客户部贡献了总收入的80%。公司强调“拾起其他投行丢弃的业务”，即当其他的投行纷纷提高最低投资门槛、减少对低净值客户服务的同时，Stifel仍坚持为这些客户提供个性化服务。在投资顾问方面，Stifel也以更自由的管理政策著称。在Stifel Nicolas，投资顾问被鼓励“以自己舒服的方式”服务于客户。公司并不强制投资顾问优先推荐某款理财产品，而是让他们自由选择自己认为最符合客户长期利益的产品来推荐。在收费方式上，尽管越来越多的华尔街投行偏好以管理资产额的提成来收取管理费，但Stifel给予投资顾问自主选择收费模式的权利，从而吸引了那些偏好固定佣金制的投资顾问(相比于资产管理额提成制，固定佣金制的收益更加稳定)，公司只有12%的客户是以管理资产额的提成来收取管理费的，显著低于同行25%-30%的比例。
独特的客户定位和业务模式推动了Stifel个人业务的快速增长：1998年时公司只有262名投资顾问和100多名签约独立顾问，服务于10万名客户，管理资产额117亿美元;到了2011年，公司旗下的投资顾问达1833名，另有154名签约独立顾问，服务于130万名客户，管理资产额达到1194亿美元，并在金融海啸期间收购了瑞银集团的美国财富管理分支，谱写了新一出华尔街上“蛇吞象”的神话。


　　用研究为成长铺路
不过，只靠投资顾问数量的增加并不足以推动证券经纪和财富管理业务的稳定增长，尤其是在证券经纪领域，证券公司之间的价格战日益激烈，以嘉信理财(Charles Schwab)为代表的中小投行纷纷开始转型“折扣券商”，即通过网络等IT平台为中低净值的个人客户提供“廉价”的交易服务。相应地，这类投行通常提供较少的研究附加服务和较少的人工服务，以降低单客户运营成本，支撑低价策略。
但Stifel却反其道而行之，不仅强调投资顾问的个性化接触，更强调不断提高研究服务的品质。1998年，公司只有7名分析师，覆盖以金融、地产业为代表的144家公司，只为场外交易市场上的149只股票提供做市商服务。此后，Stifel开始不断加大研究投入，2000年拓展了研究覆盖的行业范围，在金融地产之外，增加了电子商务、能源、耐用消费品、信息技术、通讯等行业，并开始以推荐股票一年内的业绩表现考核研究团队。考核范围不仅包含了买入评级股票是否真能创造超额正收益，也包含了卖出评级股票是否真有负收益，从而保证为客户提供真实、有价值的研究服务。
2004年，公司旗下的注册分析师已增加到31人，覆盖了306家公司，为场外交易的329只股票提供做市商服务。2005年，Stifel从花旗集团手中收购了美盛资产管理公司的资本市场业务，研究实力进一步增强，覆盖的公司数量达到537家。截至2011年，公司的注册分析师已达到86人，加上研究助理，研究部总人数达到223人，覆盖了1200家公司，为3000多只股票提供做市商服务，在当年FT/StarMine的分析师评比中，以11个行业的15个单项奖(包括9个行业第一)位列总排名第二(图11)。
目前，金融地产行业仍是公司的核心优势，占研究覆盖公司总数的35%，此外，TMT行业和医疗产业各占覆盖公司总数的16%和10%。这三大行业也是美国经济中最具成长性和竞争优势的产业。

组合吧

创新源于规模效应也源于专业化（分工；即“业务聚焦”）

luxy

创新源于客户需求。

genbol

文中提到的“杰富瑞”已经宣布被Leucadia收购，可以说原来的杰富瑞已经倒掉了。华尔街的神话一个个的破灭，令我们对华尔街的判断是如此的艰难！顺便说一下，Leucadia有“baby Berkshire” 之称。