国金证券--股票投资策略简报：通胀预期推高美债收益率对权益市场的影响【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    近期美债长端收益率明显上行，美债利率曲线陡峭化趋势明显，但这次并非2013年“缩减恐慌”的重演，通胀预期或是当前美债长端收益率上行的核心驱动力。与 2013年“缩减恐慌”（taper tantrum）不同，当前长端利率快速上行更多是反映了市场的通胀预期，并非对美联储政策收缩的定价。2013年“缩减恐慌”之下，美国债市隐含通胀预期并没有太大变化，而此次长端利率快速上行伴随着市场通胀预期的升温。历史上长端利率快速上行伴随着通胀预期升温还发生在 2010年 10月-2011年 2月以及 2016年 10月-2017年 1月。此次通胀预期的升温一方面来自疫情后全球需求回升，另一方面美国新一轮财政刺激计划即将落地，强化市场对美国经济恢复的信心。
            
                    当前美债收益率上行对权益市场影响不必太过悲观，但对市场风格的影响不容忽视，特别是利率上行对高估值板块的压制，以及通胀预期下顺周期板块的相对基本面明显提升。从历史相似阶段大类资产表现来看，尽管短期市场或加大波动，但后续市场将逐步企稳回升。从 2010.10-2011.3和 2016.10-2017.1通胀预期驱动美债利率上行阶段大类资产表现：1）美股、新兴市场股票短期波动加大，但后续在再通胀阶段基本面推动市场企稳回升；2）大宗商品表现也相对不弱，特别是 2010.10-2011.3需求扩张背景下大宗商品呈现明显上行态势；3）黄金在美债收益率上行阶段受到的负面影响更大。
            
                    从基本面、宏观流动性和微观资金面角度来看，此前极致的估值分化或出现逆转，但部分高估值板块基本面并未证伪，风格逆转过程会有所波折。1）基本面角度：业绩百花齐放，高增长不稀缺。全球经济大概率共振恢复，各大行业业绩开始同步回升，部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。
            
                    2）宏观流动性角度：中期宏观流动性由松趋紧确定性较高，在此背景下，高估值板块或存在一定的调整压力，低估值板块安全边际凸显。3）微观资金面角度过去两年新发基金位代表的增量资金和市场风格的正反馈或存在逆转为负反馈的风险。市场风格的拐点或以保险、私募和外资等绝对收益机构为主导，而右侧交易属性的公募基金或是跟随者。
            
                    短期关注两会期间政策窗口，央行政策的核心因素仍是经济增长和防风险的微妙平衡。过去几个月央行流动性管理呈现胡萝卜加大棒的特征。前期央行超预期宽松或与信用风险相关，而后超预期收紧或与市场加杠杆行为相关。
            
                    两会期间将是观察政策拐点的重要时间节点，特别是央行公开市场操作和两会前后金融监管部门对外发声透露的政策取向。总体而言，我们货币政策由松趋紧的方向确定性较高，而收紧的力度多大仍有待持续观察。
            
                    中长期视角来看，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。
            
                    行业配置：“低估值、顺周期涨价、地产竣工链、困境反转”。1）低估值：
            
                    值银行、保险等：估值修复叠加受益于利率曲线陡峭化；2）顺周期涨价：
            
                    化工、有色、造纸等。在需求扩张的背景下，产能利用率维持高位，过去几年资本开支不足，短时间内产能扩张不足；3）地产竣工链：家具、消费建材等。中美地产竣工高景气延续；4）困境反转：航空、机场、酒店、旅游等。行业最坏的阶段已经过去。
            
                    风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险
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