国金证券--有色金属行业研究：铝价涨势延续，高盈利成为常态【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    与铜价走强逻辑不同，需求是驱动铝价的核心：自20年3月铝价低点至今，铝价涨幅超过50%，需求恢复是铝价上涨的驱动力。12-18年中国原铝消费复合增速9.6%，为基本金属中需求最好的品种, 增速呈现前高后低的趋势。19年受到下游地产、汽车、出口需求下滑影响，中国原铝消费首次出现负增长1.6%。20年随着需求复苏，中国原铝消费增速6.4%。21年随着全球经济复苏，原铝需求有望延续回升。从供给情况看，20年中国原铝产量增速4.9%，原铝进口106万吨、为近十年最高。在产量和进口大幅增长的情况下，供给端的大幅度增长被更快增长的需求所消化。
            
                    产能天花板形成，供给逻辑逐步强化：由于全球电解铝新增产能集中在中国，中国产能变化代表了全球的产能情况。17年是中国电解铝产能的分水岭，4500万吨的产能天花板改变了此前产能无序扩张的格局。20年末中国电解铝运行产能约4100万吨，产量约3700万吨，产能利用率超过90%。
            
                    内蒙凭借着能源优势，是中国重要的电解铝生产大省。随着内蒙古双控政策的出台，作为高耗能产业的电解铝存在减产的可能。由于17年后内蒙是重要的产能转移地，在建的电解铝产能也存在延期投产的可能。云南由于能源配套问题尚未完全解决，新增产能投产进度低于预期。在产能利用率超过90%的情况下，在产产能减产和新增产能延期投产进一步强化供给逻辑。
            
                    碳中和背景下，电解铝行业长期受益：与其他国家不同，中国电解铝生产所需的能源以火电为主。二氧化碳的排放主要在能源消耗和电解过程，电力环节吨铝二氧化碳排放量11.2吨，电解环节吨铝二氧化碳排放量1.8吨。19年电解铝行业二氧化碳排放量4.12亿吨，占全社会总排放量5%。在碳中和背景下，内蒙率先调整对电解铝行业的电价政策并对自备电厂征收交叉补贴。作为高耗能的电解铝行业，产业政策调整将对冲击现有产能。
            
                    成本整体可控，冶炼利润丰厚：在电解铝企业成本构成中，氧化铝占比约35%。由于电解铝产能天花板出现，氧化铝需求见顶，而氧化铝国内供给和进口渠道畅通导致氧化铝价格持续回落，我们认为这种情况还会维持。20年12月电解铝行业吨铝盈利约3500元，为近十年最高。氧化铝价格的低位运行使得行业利润由资源端向冶炼端转移，行业高利润将长期维持。
            
                    铝将成为中国具有影响力的金属品种：中国铝土矿产量占比23%，仅次于澳大利亚，中国氧化铝产量占比55%、中国电解铝产量占比56%、中国原铝需求量占比56%，均为全球首位，这意味着全球的铝供给和需求均被中国掌控。虽然铝价仍以美元计价，但是中国对铝价的影响力将远超其他金属。
            
                    风险提示
            
                    全球央行过快收紧流动性；美债收益率快速上涨；新增产能投产加速。
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