中泰证券--唯品会20Q4财报解读：业绩超预期，延续质量型增长【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    事件：唯品会2020Q4实现营业收入357.75亿元，同比+22.0%；Non-GAAP归母净利润为25.76亿元，Non-GAAP归母净利率达7.2%。公司预计2021Q1实现净销售收入272-282亿元，同比增长45%-50%。
            
                    用户运营优化，获客效率提升。Q4活跃买家数达5,300万人，同比增长37.3%，复购用户数为4,558万人，同比增加1,192万人，用户留存率为86.0%；Q4订单量达2.27亿，同比增长30%，复购订单占比达96.6%。四季度公司加大市场投放力度，通过精准营销、手机预装、电视植入等多种渠道强化获客，持续推进好货战略，提供差异化货品和深度折扣，用户转化率进一步提升。Q4唯品会ARPU为2,465元/人/年，同比下滑312元，主要是新客增长较快的影响，管理层称ARPU值下降幅度已经在收窄，新用户ARPU值会随着消费时间变长而稳定增长。
            
                    供应链优势增强，收入增长强劲。Q4唯品会GMV达593亿元，同比增长25%；受益于寒冷天气影响和四季度大促，四季度服饰品类销售再超预期；管理层在业绩交流公开电话会上披露，目前唯品会服饰品类尾货货源充足，供应链议价能力强，且品牌定制商品占比超过10%，差异化优势进一步增强。Q4营业收入达357.75亿元，同比增长22.0%，大幅高于管理层前期给出的收入指引上限，主要是四季度促销旺季的影响。Q4自营产品销售收入为341.11亿元，同比增长21.6%；其他收入达16.64亿元，同比增长32.4%。Q4毛利率为21.9%，同比下滑2%，主要是平台商品折扣力度加大的影响。
            
                    经营杠杆提升，盈利持续优化。Q4公司积极响应促销活动，加大广告投放力度，营销费用为17.04亿元，同比增长80.5%，Non-GAAP营销费率为4.8%，同比提高1.6%；Q4履约费用为21.9亿元，同比增长6.7%，Non-GAAP履约费率为6.1%，同比减少0.8%，和顺丰的合作持续深化，物流效率持续提升；Non-GAAP一般及行政费用率为3.0%，同比优化2.7%。四季度，唯品会实现归母净利润24.41亿元，同比增长68%，归母净利率达6.8%，同比提高1.8%；Non-GAAP归母净利润达25.76亿元，同比增长33%，Non-GAAP归母净利率达7.2%，同比提高0.6%。本季度唯品会经营现金流为72.28亿元，自由现金流为66.37亿元；TTM经营性现金流达118.2亿元，TTM自由现金流达83.22亿元。
            
                    唯品会是国内特卖电商龙头，在服饰品类积累了丰富的供应链资源和运营经验。受益于品牌商库存增加，唯品会在2020年实现了强劲增长，供应链能力大幅优化，经营效率持续提升。随着疫情减弱和服饰销售回暖，公司把握线上零售发展红利，加大市场投放力度，提高差异化货品占比，活跃用户规模、商品销售收入和盈利有望延续质量型增长。
            
                    风险提示事件：（1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；（2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；（3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；（4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；（5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。
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