万联证券--有色金属行业两会快评：超越周期，强化成长和波动弱化的长期力量【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    两会报告明确环境约束：3月5日两会政府工作报告，明确“制定2030年前碳排放达峰行动方案”，十四五时期“单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%”，2021年“单位国内生产总值能耗降低3%左右,主要污染物排放量继续下降”。
            
                    投资要点：环境约束有望在供需两端改造有色行业：碳达峰进入方案制定阶段，预计主要细分行业2021年推出并完成准备，2022年进入执行阶段；对有色行业影响而言，供给端减排措施预计其一是工艺改进、效率提升，其二是从严控制产能和产量，需求端则将提升减碳性质的金属用量，周期之外，为有色行业或注入成长、或提高盈利降低波动。
            
                    工业金属，1）铜：冶炼环节有待供改，长期受益于可再生能源发展。
            
                    供给影响主要在冶炼环节，虽然铜价大幅上涨，但国内铜粗炼费降至36.7美元/干吨历史低位，产业链利润分配失衡，冶炼环节大面积亏损，国内冶炼产能明显过剩，亟待一轮供改；需求端，全球70%以上铜用于电力行业，同步全球经济增长，而单位铜用量电车4倍于油车，可再生能源4~5倍于化石能源，新能源用铜占比有望从当前2.5%增至2025年5%。2）电解铝：产能和产量控制预期强化，长期受益于替代性需求。供给侧，2021年电解铝产能达到4500万吨封顶，减排约束下供给侧政策预计长期存续，产能和产量持续受限；需求侧，铝具替代属性，在代钢、节木、节铜等方面符合绿色低碳发展趋势，新能源汽车及光伏用铝增速明显。3）稀土：：供给可控，需求受益于清洁能源发展，基本面逻辑和持续性强化。海外美国MP和澳洲Lynas供给到顶、且冶炼分离产能缺乏，未来两三年看不到新增供给，环境约束进一步强化国内配额管制，供给刚性强；需求端新能源汽车、风电、家电能耗标准提升等持续发酵，基本面逻辑强度和持续度明显强于以往政策脉冲。
            
                    能源金属，减排驱动能源清洁化，锂钴镍长期可期。11）锂周期未来22年温和复苏、且具备加速可能：由于产能普遍退出和开工不满、投资不足的影响，未来5年产量CAGR低于需求增速。我们预计未来2年锂周期整体温和复苏，且具备全行业供需关系逆转、锂周期加速向上的可能。22）钴价底部特征明显：钴消费具韧性，未来3年钴供给不足有扩大趋势，当前吨钴价格虽已底部回升超40万元，但仍处底部区域，由于铜钴伴生，有望接力铜价支持相关公司业绩增长。33）镍：能源属性上升。需求端，电车加速和高镍渗透，电池用镍占比有望从当前不足5%升至2025年20%，带动更多前驱体（硫酸镍）项目投资。
            
                    超越周期，贡献成长&&盈利中枢上移及波动下降的长期力量：环境约束作为长效机制，有望在供需两端改造有色行业。就环境约束的影响而言，供给端，铜冶炼产能普遍亏损有必要启动供改，电解铝产能控制持续、碳达峰约束下产量控制或有预期；需求端，工业金属铜的逻辑在清洁化、铝在替代性，稀土则是新能源发展背景下的受控供给；能源金属锂钴镍处于增长赛道，长期发展可期。
            
                    风险提示：工业金属全球定价，且有一定金融属性，碳减排政策是慢变量，短期对行业量价影响有限；有色行业碳排放占比不到1%，可能不是控制重点。
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