光大证券--银行业流动性周报：美债收益率破1.6后怎么看？【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    美债收益率为何持续上行？ 一是美国新冠每日新增病例逐步降低，疫苗接种量逐 步提高。 二是美国经济复苏，通胀预期显著升温。 三是一揽子刺激性政策导致美 债供给放量， 后续债券供给量将进一步加大。四是海外投资者增持美债意愿下降。 五是临近 3月末， SLR 监管政策是否再度延期存在不确定性，美债抛压加剧。 美债收益率还有多大上行空间？ 从实际利率看， 本轮因疫情后刺激性政策所推动 的复苏力度，可能会弱于 2014-2019年，实际利率不会超过 0.4%，我们更倾向 于认为会大概率恢复至疫情前的水平-0.1-0%。 从通胀预期看， 现阶段通胀预期 为 2.2-2.3%，但 2008年至今通胀预期峰值水平基本在 2.5%左右，后续大幅走 高的空间并不大。 结合其他因素看， 美联储呈现鸽派态度，近期加大购债规模， 且铜金比最近一轮上行幅度为 179bp，若按照 86%的相关系数看， 10Y 美债收 益率理论上的上行空间应为 154bp。综合来看， 本轮 10Y 美债收益率上行顶点 可能在 2%附近，即后续可能仍有约 40bp 的上行空间。 如何看待美债收益率上行背景下，美元指数的表现？ 美国和欧洲经济的相对速 度，应与美元指数高度相关。 疫情防控方面， 美国和欧洲主要国家每日新增病例 均已出现明显拐点，但疫苗接种方面美国优于欧洲。
            
                    经济复苏方面， 2020年下 半年以来美国与欧元区服务业 PMI 呈现背离态势，在服务业为主的经济结构下， 美国经济复苏势头正在加快，而欧元区经济复苏相对放缓。
            
                    政策效果方面， 联储 将大量现金发放给居民，能够直接起到刺激消费的作用， 市场对美联储 Taper 的预期要强于欧洲。 因此， 目前整体是“美强欧弱”格局，美元指数将受到支撑。 我们对今年美元指数偏乐观，美元指数下一步可能将进一步上行至 93-95，未来 需要看美债收益率破 2%的速度，若节奏相对较快，则会引发美股的进一步调整 和避险情绪上升，并将利好美元。 美债收益率上行对人民币汇率有何影响？
            
                    （1） 短期内我国银行间市场美元供大 于求的格局不会改变，但中期看，海外市场供需错配好转，我国出口增长难以延 续高增态势。同时，中美第一阶段贸易协议的履约，将加大企业的购汇需求，并 逐步消化境内冗余的美元资金，改善美元供求失衡的状态。
            
                    （2） 考虑到后续“美 强欧弱”格局，美元指数有进一步走强的动力，人民币兑美元汇率可能会出现小 幅贬值趋势。
            
                    （3） 央行的态度也无意于人民币过快升值。 综上所述，我们认为， USD/CNY 在 6.4左右可能是这一阶段人民币汇率的重要阻力位，短期内，人民 币汇率将在 6.4-6.7区间震荡运行。 美债收益率上行对国内债券市场有何影响。
            
                    （1） 2020年下半年我国货币政策在 全球经济体中率先回归正常化，使得我国国债收益率较美国先行上行，领先时间 约 4-5个月，目前已持续近 11个月，债市风险已得到有效缓释。
            
                    （2） 中美利 差安全边际较高， 美债收益率上行对我国债市的牵扯力量不及此前。
            
                    （3） 随着 美债收益率的大幅波动，我国债市的波动幅度要明显更小。因此， 美国国债收益 率上行可能会对我国债市造成一定扰动，但这种扰动并不构成硬约束。 综合今年 债券供给压力、社融对利率拐点的带动以及中美无风险利率的相关性来看，下半 年利率可能会出现一定松动，不排除会向 3%的点位移动。 短期内，随着专项债 发行启动，叠加 4-5月份通胀高点，届时债市将有所承压，并可能阶段性突破 3.3%点位。对于配置盘而言， 长端利率类债券跌出来即是机会，当前债市安全 边际依然较高，轻仓机构可逐步布局，逢高配置
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