信达证券--证券行业：“往事”已去，迎风而起【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    股质风险出清，资产质量提升促进估值修复 。 自国务院于去年 10月出 台《关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求上市公司“严格执行 企业会计准则”，各家上市券商主动清理股质存量风险、足额计提为企 业“挤水分”，预计 2020年行业资产计提减值合计超 230亿元，占全 行业净利润的 14.60%，引发市场对券商板块资产质量及业绩增速的担 忧，持续低配。经测算，目前 A 股股票质押比例 4.99%、高比例质押 公司数大幅下降， 15.46%的股票质押市值跌破平仓线（ 2021/2/19， VS 2018年底近 30%），当前全市场股票质押风险已大幅缓解。 券商连续 三年大额计提 “清洗”坏账，存量风险出清，行业有序压缩新增股质规 模， 2021年减值压力大幅降低； 极致行情下一部分小市值优质股票被 市场抛弃，影响股质融资安全边际，随着被“错杀”的优质股票质押股 质回归合理区间， 计提减值可能转回。 场内股票质押业务的风险缓释， 券商板块反弹逻辑确定，估值中隐含的坏账导致的净资产减值被消化， 促进估值修复。
            
                    经济复苏在路上，流动性收紧对券商影响有限。净利润增速回升是市 场估值的核心支撑，通常社融增速领先于企业盈利增速 2-4个季度， 而本轮信用扩张因受到疫情冲击，盈利增速回升节奏有所拖延，现阶 段正是本轮盈利增速回升的起点； 本轮信用周期中房地产的“虹吸效 应”已被削弱， 对股市资金分流大大降低；货币政策流动性收缩，并不 意味着股市流动性收缩， 在打破刚兑背景下，银行理财产品收益率持 续下行， 比价效应促使居民储蓄“搬家”通过公募基金入市，保险资金 入市尚有较大增量空间，股市流动性仍有保障。 而券商由于业绩弹性 来自于资本市场，历来被认为是市场牛熊的影射， 券商估值与市场整 体估值高度正相关。而在去年开始的抱团行情中， 赚钱效应十足，但券 商走势与上证指数出现背离， 出现结构牛市而券商缺席的原因我们认 为有两个，一方面是行业大额计提减值，对估值形成压制， 另一方面， 则是在极致抱团行情中， 互联网券商东方财富受到青睐， 传统券商被 机构投资者超低配。
            
                    当前板块估值 PB 1.78x，处于历史 20%分位以 下、 2011年以来的 30%-40%分位，在风险出清、 资产质量大幅改善 的背景下，传统券商已具备估值优势。同时从已披露年报或业绩预增 的情况来看，上市券商净利润平均增速在 50%以上，也是我们判断券 商有望迎来反弹行情的重要原因。 高 ROA 业务条线业绩高增将推动行业 ROE 继续提升。 2020年券商 全业务条线实现高速增长，证券行业迎来证券史第二业绩年， 在多家 券商大额计提减值的前提下，仍有 0.72个百分点的增长， 2020年行 业 ROE 为 6.81%， 我们认为 2021年行业 ROE 将继续大幅提升， 主 要源于： 第一， A 股上市公司盈利改善， 风险偏好提升，交投更加活 跃，交易量和两融有望继续维持高位；第二，券商资管结构改善收入步 入增长通道、退出渠道畅通推升券商私募股权投资回报、公募基金爆发对持股/参股券商利润贡献可观， 大资管行业迎来增长拐点；第三， 受益于注册制稳步推进，投行业绩增长确定性较高；第四，随着居民财 富增长和金融工具日益丰富，投资者对专业财富管理服务需求日益强 烈，财富管理走向成熟，收入结构稳定， ROA 的提升将驱动行业 ROE 继续提升。
            
                    投资建议： 温和通胀下， 企业盈利改善， 市场风险偏好提升，伴随交易 量放大，券商板块将自我强化。 当前券商 PB 1.78倍（ 2021/3/24）， 估值处于历史估值 1/4分位以下，考虑到行业将迎来全市场注册制稳 步推进、 20%涨跌幅和 T+0交易制度改革等超预期政策红利，板块整 体估值具有较大抬升潜力。
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