畜牧业深度报告

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中金公司首次覆盖农业行业，此篇为畜牧业深度报告 2012年9月11日
目录
猪价于 2013 年二季度见底，未来十年价格中枢不断抬升 ............................................................................... 5
中短期：预计猪价于2013 年二季度见底 .................................................................................................. 5
“消费升级+成本上涨”抬升长期猪肉价格中枢 .......................................................................................... 12
养殖规模化程度提升暂无法消除猪价周期性波动 .................................................................................... 16
频发疫情是猪价大幅波动的罪魁祸首 ...................................................................................................... 19
鸡肉价格与猪价长期联动，短期或有季节性反弹 ........................................................................................... 21
中期价格受制于祖代鸡引种量与父母代肉鸡存栏量，见底或于13 年二季度末 ....................................... 23
价格短期波动频繁，四季度或有季节性反弹 ........................................................................................... 24
猪价、成本与消费升级共同抬升长期价格中枢 ....................................................................................... 25
饲料行业步入加速整合期，景气拐点在明年四季度 ....................................................................................... 27
行业周期波动性明显，行业拐点滞后畜禽价格拐点一至两个季度 ........................................................... 27
成本转嫁能力不足，行业利润率由原粮价格波动主导 ............................................................................. 29
短期行业景气度已见顶，拐点或在13 年四季度 ..................................................................................... 30
国内工业饲料行业已步入快速整合期 ...................................................................................................... 30
规模与专业化进程先行一步，产业链一体化逐步推进 .................................................................................... 33
畜牧业规模化和专业化进程不断加快 ...................................................................................................... 33
畜牧业产业链一体化进程将滞后于规模化与专业化 ................................................................................ 37
基于产业发展趋势寻找畜牧业产业链上的优质公司 ................................................................................ 39
畜牧业公司估值与建议 ................................................................................................................................. 41
养殖企业盈利波峰阶段合理估值应在15－20 倍，介入时点在13 年二季度 ........................................... 41
饲料行业景气度下行不改企业盈利增长趋势，估值具备安全边际 ........................................................... 43
大北农（002385.CH） 首次覆盖，给予“推荐”评级 .................................................................................. 45
雏鹰农牧（002477.CH） 首次覆盖，给予“审慎推荐”评级 ....................................................................... 50
圣农发展（002299.CH） 再次覆盖，给予“审慎推荐”评级 ....................................................................... 54
新希望（000876.CH） 首次覆盖，给予“审慎推荐”评级 .......................................................................... 59
金新农（002548.CH） 首次覆盖，给予“审慎推荐”评级 .......................................................................... 63
益生股份（002458.CH） 首次覆盖，给予“中性”评级 .............................................................................. 68
华英农业（002321.CH） 首次覆盖，给予“中性”评级 .............................................................................. 72
图表
图表 1: 生猪生产周期 ................................................................................................................................................5
图表2: 蛛网模型－猪周期 .........................................................................................................................................5
图表3: 2003 年至今的四轮猪周期 ..............................................................................................................................6
图表4: 前两轮猪周期（03 年4 月－06 年5 月及06 年4 月－09 年5 月） ..............................................................6
图表5: 猪价大涨前养殖业会面临长时间大范围亏损 ..................................................................................................7
图表6: 能繁母猪现金补贴与保险补贴 ........................................................................................................................7
图表7: 第三轮猪周期（09 年6 月－10 年6 月） ......................................................................................................8
图表8: 生猪价格调控预案 .........................................................................................................................................9
图表9: 2009 年6 月起养殖户积极补栏仔猪使得本轮周期在一年内完成 ....................................................................9
图表10: 第四轮猪周期（10 年6 月至今） ...............................................................................................................10
图表11: 过去几轮猪周期底部特征............................................................................................................................ 11
图表12: 猪粮比显示国内猪价仍有回落空间 ............................................................................................................. 11
图表13: 猪粮比5.5 是养殖盈亏均衡点位 ................................................................................................................. 11
图表14: 2010 年人均GDP 与猪牛禽肉人均年消费量...............................................................................................12
图表15: 各国水产品表观消费量 ...............................................................................................................................12
图表16: 韩国人均肉类消费与人均GDP ..................................................................................................................12
图表17: 台湾人均肉类消费与人均GDP ..................................................................................................................12
图表18: 未来十年我国人均肉类消费量将加速上升 ..................................................................................................13
图表19: 城镇居民肉类消费结构 ...............................................................................................................................13
图表20: 农村居民肉类消费结构 ...............................................................................................................................13
中金公司研究部：2012 年9 月11 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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图表21: 2020 年我国居民肉类消费结构预测 ............................................................................................................13
图表22: 中国肉类市场容量预测 ...............................................................................................................................13
图表23: 农民工收入近年来快速增长 ........................................................................................................................14
图表24: 打工成本上升提升散养户养殖机会成本......................................................................................................14
图表25: 生猪散养户比重近十年来不断下降 .............................................................................................................14
图表26: 饲料成本占生猪养殖成本比重 ....................................................................................................................15
图表27: 人均耕地资源的减少，是中国粮食保障力减弱的硬约束 ............................................................................15
图表28: 中国粮食缺口预测 .....................................................................................................................................15
图表29: 预计国内生猪养殖规模化程度将不断提高 ..................................................................................................16
图表30: 1992－2007 年美国生猪存栏量与养殖户数量.............................................................................................16
图表31: 过去二十年美国生猪养殖规模化程度快速提升 ...........................................................................................17
图表32: 过去二十年美国猪肉价格与猪粮比价 .........................................................................................................17
图表33: 过去二十年美国猪肉价格与猪粮比价 .........................................................................................................18
图表34: 中国生猪养殖密度 .....................................................................................................................................19
图表35: 美国生猪养殖密度 .....................................................................................................................................19
图表36: 常见动物疫情概述 .....................................................................................................................................19
图表37: 近年来中国上报世界动物卫生组织的重大动物疫情一览 ............................................................................20
图表38: 白羽鸡与黄羽鸡比较 .................................................................................................................................21
图表39: 上世纪八十年代白羽鸡引入中国后推动肉鸡产量快速增长.........................................................................21
图表40: 禽蛋产业链 ................................................................................................................................................22
图表41: 我国祖代白羽肉种鸡进口量及产量推算......................................................................................................22
图表42: 肉鸡产业链价格传导机制 ...........................................................................................................................23
图表43: 我国祖代白羽肉种鸡引种量与父母代肉种鸡饲养数量 ................................................................................23
图表44: 白条鸡历史价格 .........................................................................................................................................24
图表45: 父母代鸡苗与肉鸡价格 ...............................................................................................................................24
图表46: 白羽鸡价格在长周期中与猪价相关性较高 ..................................................................................................25
图表47: 猪肉与白羽鸡肉比价长期稳定 ....................................................................................................................25
图表48: 规模肉鸡成本分拆 .....................................................................................................................................26
图表49: 饲料价格呈长期上涨态势 ...........................................................................................................................26
图表50: 我国人均鸡肉消费显著低于发达及周边国家 ..............................................................................................26
图表51: 工业饲料产量增速呈现出明显周期性 .........................................................................................................27
图表52: 饲料行业收入拐点落后猪价拐点一至两个季度 ...........................................................................................28
图表53: 饲料产量与生猪存栏量走势基本一致 .........................................................................................................28
图表54: 饲料行业利润率与生猪养殖盈利关系不大 ..................................................................................................29
图表55: 饲料行业毛利率水平与前一季度原粮价格涨幅呈负相关 ............................................................................29
图表56: 饲料价格涨幅落后于原粮价格涨幅 .............................................................................................................30
图表57: 1980－2011 年国内工业饲料产量及增速 ....................................................................................................31
图表58: 全国规模以上饲料企业数量迅速增加 .........................................................................................................31
图表59: 全国饲料企业数量呈下降态势 ....................................................................................................................31
图表60: 国内工业饲料产量结构变化 ........................................................................................................................32
图表61: 外出务工与和合同养殖户收入比较 .............................................................................................................33
图表62: 养殖周期性波动过程中散养户快速退出......................................................................................................34
图表63: 美国生猪规模化进程中规模养殖企业单位成本显著低于散养户 .................................................................34
图表64: 美国生猪养猪专业化分工 ...........................................................................................................................35
图表65: 全国规模以上饲料企业数量迅速提升 .........................................................................................................35
图表66: 全国饲料企业数量已呈减少态势 ................................................................................................................35
图表67: 养殖产业链集中度比较 ...............................................................................................................................36
图表68: 全国饲料企业数量 .....................................................................................................................................36
图表69: 国内教槽料市场规模 .................................................................................................................................36
图表70: 美国禽类产业链养殖模式变迁 ....................................................................................................................37
图表71: 畜牧业产业链利润率波动显示一体化能够平抑价格波动风险 .....................................................................38
图表72: 国内工业猪饲料渗透率显著低于肉禽饲料 ..................................................................................................39
图表73: 未来十年国内工业猪饲料成长空间可观......................................................................................................40
图表74: 国内主要饲料企业产品和毛利率比较 .........................................................................................................40
图表75: 养殖企业主营利润增速 ...............................................................................................................................41
图表76: 养殖企业毛利率波动幅度较大 ....................................................................................................................41
中金公司研究部：2012 年9 月11 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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图表77: 国内糖业股估值特征 .................................................................................................................................42
图表78: 养殖与饲料板块投资时点 ...........................................................................................................................43
图表79: 饲料企业主营利润增速 ...............................................................................................................................43
图表80: 饲料企业毛利率基本平稳 ...........................................................................................................................43
图表81: 饲料企业PEG 水平 ...................................................................................................................................44
图表82: 畜牧业公司估值表 .....................................................................................................................................44
图表83: 大北农主要财务，股票信息 ........................................................................................................................45
图表84：大北农主要股东及其持股比例 ...................................................................................................................45
图表85: 大北农财务预测关键假设 ...........................................................................................................................48
图表86: 大北农主要财务数据及指标 ........................................................................................................................49
图表87: 雏鹰农牧主要财务，股票信息 ....................................................................................................................50
图表88：雏鹰农牧主要股东及其持股比例................................................................................................................50
图表89: 雏鹰农牧主要财务数据及指标 ....................................................................................................................52
图表90: 雏鹰农牧业绩敏感性测试 ...........................................................................................................................52
图表91: 雏鹰农牧财务预测关键假设 ........................................................................................................................53
图表92: 圣农发展主要财务，股票信息 ....................................................................................................................54
图表93：圣农发展主要股东及其持股比例................................................................................................................54
图表94: 圣农发展业绩敏感性测试 ...........................................................................................................................56
图表95: 圣农发展财务预测关键假设 ........................................................................................................................57
图表96: 圣农发展主要财务数据及指标 ....................................................................................................................58
图表97: 新希望主要财务，股票信息 ........................................................................................................................59
图表98：新希望重大重组方案 .................................................................................................................................59
图表99: 新希望财务预测关键假设 ...........................................................................................................................61
图表100: 民生银行业绩贡献测算 .............................................................................................................................61
图表101: 新希望主要财务数据及指标 ......................................................................................................................62
图表102: 金新农主要财务，股票信息 ......................................................................................................................63
图表103：金新农主要股东及其持股比例 .................................................................................................................63
图表104：未来教槽料市场规模成长空间广阔 ..........................................................................................................64
图表105：中国重点企业教槽料技术指标对比 ..........................................................................................................64
图表106: 金新农财务预测关键假设 .........................................................................................................................66
图表107: 金新农主要财务数据及指标 ......................................................................................................................67
图表108: 益生股份主要财务，股票信息 ..................................................................................................................68
图表109: 益生股份产业链布局进度 .........................................................................................................................69
图表110: 益生股份财务预测关键假设 ......................................................................................................................70
图表111: 益生股份主要财务数据及指标...................................................................................................................71
图表112: 华英农业主要财务，股票信息 ..................................................................................................................72
图表113：华英农业主要股东及其持股比例 ..............................................................................................................72
图表114: 华英农业产能规模 ...................................................................................................................................73
图表115: 华英农业财务预测关键假设 ......................................................................................................................74
图表116: 华英农业主要财务数据及指标 ..................................................................................................................75