中银证券--策略周报：盈利修复尚未结束，信用环境温和收敛【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    A 股盈利修复拐点尚未来临。截至 4月 30日，全部 A 股年报及一季度已基本披露完毕，基数效应下，全 A 及非金融 A 股一季报盈利增速均创下新高，幅度与我们前期预测基本一致，其中毛利率大幅改善成为驱动本轮 A 股业绩高增的主要因素。分板块来看，周期、成长板块业绩修复弹性最为明显，有色、石化、钢铁为代表传统周期行业增速亮眼。我们认为 2021年 A 股盈利的结构性分化仍将延续，而伴随着上游周期板块的业绩修复，全 A 盈利增速虽然表观高点已过，但盈利修复进程尚处早期。
            
                    预计二季度，随着海外生产的逐步修复，国内经济环比或将出现一定波动，但出口和消费需求的回暖将成为年内国内经济韧性的主要来源，下半年国内经济仍将维持高位韧性。
            
                    国内宏观政策“不急转弯”，信用环境温和收敛。4月末的政治局会议再次明确了“不急转弯”的政策定调。在一季度国内经济高增的基础上，本次会议提出“要辩证看待一季度经济数据”。对于宏观经济形势的认知和对于宏观政策“不急转弯”的定调极大提振了市场信心，扭转了前期市场对于经济增速高企政策快速收紧预期带来的担忧。整体来看当前国内经济环境符合我们前期“信用温和收敛”的判断，一季度数据高点不会成为政策转向时点，预计国内宏观政策会密切关注联储行动而进行动态调整。
            
                    三类赛道进一步分化，顺周期优势愈发凸显。3月以来，随着海外流动性收缩预期加剧，市场经历了年初的快速提估值行情后进入盈利与流动性的博弈阶段。梳理这一阶段市场表现的逻辑，我们可以发现以下 3条脉络：1）受益于国内外需求回暖、商品价格上行带来业绩高增的顺周期板块；2）疫后供需错配加剧，行业景气度高企的部分中游制造及可选消费行业；3）盈利稳定性高的避险品种。这三类板块也大体上与年初我们所提到的“高成长低估值”“高成长高估值”“稳定成长”三类赛道相对应。预计未来一段时间，随着国内外流动性与盈利的进一步演化，三类赛道的分化将会进一步加剧：信用环境缓慢收敛的过程之中，流动性推升的估值溢价将会被进一步削弱，而行业景气持续扩张带来的业绩高增将会成为未来板块间表现分化的主要逻辑，在这样的宏观背景下，可重点关注1）顺周期板块：双循环体系的重塑带来需求增量及持续性，年内海外需求有望维持高位，估值具备进一步修复扩张空间；2）新兴主导产业崛起带来的部分持续高景气成长行业：政策催化推动需求爆发，行业短期供需错配加速产业景气上行，盈利加速上行带来行业超额收益。
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