川财证券--白酒香型系列深度之酱酒篇：酱酒持续扩容，强产品力、强渠道力、品牌化将成为必由之路【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    酱酒需求强劲，盈利能力较强在白酒行业进入调整期的同时酱酒迎来快速发展阶段，行业规模2020年达1550亿元，10年CAGR为15.95%，产能在2020年达到60万千升，销售利润为630亿元。剔除茅台后，酱酒行业2020年营收约600亿元，2010-2020年CAGR为9.76%，仍高于白酒行业。酱酒行业盈利能力较强，2020年酱酒产量占白酒总产量仅8.10%，实现销售收入占白酒行业总销售收入的26.56%，贡献白酒全行业销售利润的39.74%，吨价为37.80万元/千升，显著高于白酒行业平均值。
            
                    内外因素共同驱动酱酒快速发展从外部来看，居民收入水平的提升拉高对白酒的需求，酱香酒特别是以茅台为代表的品牌溢价和高单价满足了这种需求。从内部看，特殊的区域位置和酿造工艺，造就酱酒独特口感，而酱酒独特的“12987”生产工艺繁杂，酿造时间较长，导致酱酒产能总体较低，提升难度较大，凸显酱酒的稀缺性。酱酒渠道利润率较其他香型高，渠道推力足，存货周转天数呈现下降趋势，企业经营能力持续提升。
            
                    酱酒发展的方向为强产品力、品牌化以及打造大单品为主的核心渠道建设酱酒“一超两大多强”格局或将持续。从品牌力、产品力、渠道力上看，我们认为未来10年酱酒行业规模有望达到4800亿元，CAGR为12%。酱酒仍处在快速发展阶段，全国范围内成长空间较大，未来酱酒有望加快全国化布局，省外扩展成为重点。产能是酱酒企业发展的基础，酱酒产品平均酿造周期长，尤其需要渠道的强力支撑，强产品力、强渠道力是核心。在渠道上，大单品战略能有效集中企业的优势资源，同时能避免过多产品线造成的品牌稀释状况，因此我们认为聚焦核心大单品的渠道建设有望成为酱酒渠道的发展方向。
            
                    投资策略：酱酒持续扩容，其需求是由经济发展、居民消费水平提升、酱酒独特的酿造方法、品质口感、产能等多方面因素共同构成的。随着酱酒的快速发展，我们认为在2030年酱酒行业的市场规模有望达到4800亿元，CAGR为12%。行业也将进入合并、重组、清理落后产能的阶段，“一超两大多强”的格局或将持续，酱酒的发展前景也将朝着全国化、品质品牌化和高端化发展，而产能特别是高端产能将成为酱酒发展的基础，强产品力和渠道力是核心支撑。建议关注在品牌、渠道、产品力方面均处于行业领先地位，且即将上市的郎酒股份和国台酒业。
            
                    风险提示：宏观经济及收入波动风险；食品安全风险；原材料价格波动风险。
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