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整体上市：鼎晖投资美的集团或成典型 ⊙记者 朱方舟 ○编辑 全泽源 PE涉足二级市场还有一种略显生冷的模式——入股上市公司大股东，然后推动其整体上市，或者通过“指导”大股东来推动上市公司的产业整合，从中获益退出。此模式也可名曰“自上而下”式。美的电器是最新案例。 11月5日，美的电器公告称，“美的集团正在积极研究及制订重大资产重组的相关方案，拟推动整个美的集团的资产整合”，这证实了本报此前关于美的集团谋求整体上市的猜测。两家入股美的集团仅1年的PE——融睿投资与鼎晖投资将迎来获利退出曙光。 去年10月20日，美的电器发布公告称，美的集团的控股股东美的控股拟将其所持有的美的集团15.3%的股权转让给融睿投资和鼎晖投资。转让完成后，美的控股将继续持有美的集团68.7%的股权；融睿投资将持有美的集团12.18%的股权，该PE的实际控制人为工银国际控股有限公司；鼎晖嘉泰将持有美的集团3.12%的股权，该PE的实际控制人为鼎晖股权投资管理(天津)有限公司。 当时有分析人士表示，此举是为了优化集团公司的股权结构，避免因美的控股持股量过分集中，对集团整体上市造成障碍。 无独有偶，宁波金仑股权投资合伙企业、宁波金润股权投资合伙企业、温州环亚创业投资中心、湖南大誉资产管理有限公司等6家投资机构对中小板公司博云新材的控股股东粉冶中心增资1.2亿元，此举或许也是意在“押宝”粉冶中心的整体上市或资产整合。 在当前Pre-IPO市场“估值过高、僧多粥少”困境下，上述“依傍大股东”模式也算是PE为低价获取更多上市资源做出的尝试。但是投资周期较长、退出路径待考或成为首要问题。 江苏高科技投资集团投资总监尤劲柏指出，PE入股上市公司大股东的根本目的就是谋求集团整体上市，再通过IPO方式退出，与一般通过IPO退出无本质区别。 尤劲柏认为，只有上市公司大股东有很强烈的整体上市预期，才会引得PE机构的关注及参与 。就目前情况来看，拟整体上市的大集团公司，旗下业务都相类似，如美的集团体内主要资产为家电系列。这些业务虽然产品不同，但总体来说都同属一类，所以整体上市预期比较强烈。 德同资本创始合伙人邵俊认为，PE入股上市公司大股东的首要问题是退出方式不明确。“目前旗下拥有一块很大的上市公司，且能够做到集团整体上市的案例不多。因此，PE若企图通过集团整体上市方式实现退出需做好长期的打算。” “这种做法是PE最本质的做法，是PE在Pre-IPO领域业务的拓展。总体来说，这是一件好事，在国外PE界十分普遍。”天增地长创投公司创始合伙人王恩强称。 王恩强进一步解释道，像鼎晖投资这类大型PE，可以通过这种做法提高收益率。提高收益率的手法不外乎尽快变现、缩短投资时间、控制投资风险和增加可选择余地四种。
参与定增：PE押宝上市公司定增有变异 ⊙记者 朱方舟 ○编辑 全泽源 参与上市公司定向增发是PE涉足二级市场最简单直接的模式。起初该模式曾让尝鲜者获利丰厚甚至催生出一批专门做定增的合伙企业。然而时过境迁，在资本市场持续调整、再融资层出不穷态势下，PE参与定增已经出现亏多赚少的局面，PE与上市公司设对赌协议悄然流行。 酒鬼酒最近定增解禁，为参与其中的几个PE实现了1年回报率高达近170%的神话。也为大部分参与定增亏损的机构赢回了一点颜面。2011年11月，酒鬼酒以20.1元/股定增，盛熙股权投资、丹晟创投、洛瑞尔投资、凯石富利股权投资都参与其中。以酒鬼酒今年11月7日解禁日的收盘价54.75元/股计算，参与定增的PE浮盈170%。其中投入最大的凯石富利股权投资以8040万元的成本，在1年后获利1.4亿。 不过，由于今年A股走势欠佳，不少参与定增的PE机构都深套其中，酒鬼酒神话在今年实属罕见。 与酒鬼酒案例相比，弘毅投资参与苏宁电器的定增就显得有点“惨淡”。在今年7月苏宁电器实施定增完成后，本报曾以“溢价四成认购苏宁电器定增 弘毅投资浮亏3.6亿”为题进行了报道剖析。该案例在PE界也引起诸多争论。此案除了折射出定增市场惨淡之外，也透出部分PE对二级市场中优质上市公司的“厚爱”与长远投资乃至后续合作共赢的趋势，丰富了PE参与二级市场定增的内涵。 为何PE热衷上市公司定增？据参与定增的PE称，二级市场估值下降有吸引力是基本前提，此外，在经济环境不好态势下，PE有意缩短投资周期，参与定增一般只锁定1年，与IPO长达数年相比，可谓时间成本与风险大大缩短了。 天增地长创投公司合伙人王恩强表示，虽然参与定增的退出渠道是确定的，即有投入就有回报，但也存在一定的投资风险。PE参与定向增发的最大风险就是二级市场的波动，导致解禁后的股价很难控制。对此，不少PE制定策略，采取“不管盈亏、解禁即退”的方式。不过，据记者获悉，部分上市公司为了完成定增，不惜与参与认购的PE私下达成保本保盈利的对赌协议。一般操作模式就是，解禁后，股价高于定增价格15%者，对赌协议失效，若低于该浮盈比例，上市公司须通过其他方式补偿PE。 德同资本创始合伙人邵俊表示，考虑到部分公司二级市场股价相对便宜，且退出渠道明晰，不少PE会选择参与上市公司定增方式套利。不过，由于PE基金牵涉到分业经营的问题，如德同资本的公司章程、营业执照都会限制公司投资二级市场。
分离上市：启明创投押宝甘李药业曙光乍现 ⊙记者 李小兵 ○编辑 全泽源 PE向上市公司购买资产，启明创投或不是第一家，但其运作的甘李药业IPO案例却是最近浮出的案例。 日前，甘李药业上市辅导备案登记被受理，至此，在与通化东宝“分家”一年后，甘李药业终于启动了IPO之旅。而在甘李药业IPO的路上，伴随着启明创投的身影。 还原启明创投与甘李药业结缘，要回溯至2010年5月。当年5月20日，启明创投宣布完成对北京甘李药业有限公司的投资，投资金额超过1亿元人民币，这是甘李药业引入的第一轮战略投资者，这在当时也被认为是甘李药业欲脱离通化东宝“单飞”的标志。由此，“甘李药业3年后IPO”的消息就传了出来。果然，2011年4月，通化东宝宣布撤离甘李药业，此时，启明创投再度出手接盘，与高盛集团的全资子公司GS Direct， L.L.C.、中信集团旗下的中信裕联投资有限公司、建银旗下的建银国际医疗产业股权投资有限公司和赛德万方等共同接下通化东宝手中全部29.43%甘李药业股权，如今，甘李药业IPO正式上路。 至于对甘李药业的这次投资，启明创投方面表示纯属“机缘巧合”，公司方面并没有特意去走一种什么模式。 这一模式与“分拆上市”看起来有很大不同：因为在这个案例中，实际上是PE通过向通化东宝购买了甘李药业这块资产后，让甘李药业实现单独IPO，此时的通化东宝已经不具备作为母公司来获得超额投资收益的情形。 有意思的是，对于这样的做法，具有外资背景的PE表示“这是正常的商业模式”，并认为PE都愿意做这样的案子；但土生土长的PE则纷纷表示，“不会对这种模式感兴趣，因为这种交易本身就有风险。” 很显然，这种模式的退出方式依然依赖于IPO。但是，土生土长的PE们对这种案子的第一反应是：“当年立立电子IPO被否就与此类似，这种模式在A股市场IPO存在失败的风险。”2009年4月，证监会宣布撤销立立电子股票发行的核准决定，这家从浙大海纳分立出来的公司，因为“和浙江海纳之间部分股权转让交易决策过程存在瑕疵”，而折戟IPO。此后虽然有康恩贝旗下的佐力药业在2011年2月成功分拆到创业板上市，而且康恩贝当时获得了约9.73亿元的账面收益，但是类似这种PE“火中取栗”的案例并不多。 从记者查阅的情况看，除甘李药业外，公开的类似案例还有2010年8月，20余家创投公司齐聚深圳角逐中国宝安旗下贝特瑞新能源股份有限公司股权案。当时，中国宝安喊出25元/股的价格，对应贝特瑞2009年静态市盈率18.8倍，对应2010年预测盈利是23.28倍，最后，九鼎投资、同创伟业及启明创投等11家PE入围。而众PE蜂拥而来，就是为了曾以石墨矿而名声大噪的贝瑞特分拆上市。至今，贝瑞特分拆上市仍无望，11家PE深陷其中。
并购退出：让上市公司接盘PE并不容易 ⊙记者 朱方舟 ○编辑 全泽源 并购退出是近2年来PE叫喊较多的模式。这与IPO退出趋难密不可分。事实上，诸多PE/VC早已如此实践。不过，并购退出也非坦途，尤其是由上市公司来收购的案例变数大，程序多，回报率也不佳。此前南岭民爆收购神斧民爆一案，潜伏其中的PE尽管不到2年即获利退出，但回报率不到15%。 2012年11月2日，南岭民爆公告称，已收到证监会核准公司向神斧投资等发行股份购买资产的批复。这意味着该收购案大局已定。南岭民爆并购神斧民爆之路可谓一波三折，潜伏在神斧民爆的硅谷天堂、锦瑞商贸和九鼎投资等多家PE此前本想推动该公司IPO以便获利退出。结果，在IPO大环境不好以及地方国资干预下，IPO变成了被并购。2012年5月，南岭民爆及神斧民爆控股股东分别收购了上述PE持有的神斧民爆股权。公告显示，2011年2月23日，硅谷天堂以1.58亿元价格竞得神斧民爆4201.1万股权份额，与定增进入的几家创投一样，每股投资成本为3.76元，而在5月退出时的每股作价则为4.21元。硅谷天堂等PE在1年多里实现对神斧民爆12%的投资回报率。可谓暗淡收官。 比上述案件更惨的是中信资本与鼎晖投资等PE投资的南京奥特佳拟通过上市公司万丰奥威并购退出失败。 2012年10月，停牌的万丰奥威公告称拟收购南京奥特佳公司。公告显示，南京奥特佳的股东即为中信资本、鼎晖投资与香港肇丰及创始人钱永贵。但11月7日，万丰奥威发布终止上述并购方案的公告。这意味着上述PE意欲通过并购退出宣告失败。有意思的是，奥特佳曾于2011年筹划赴港IPO，最终无果才改为并购退出。不料并购退出也如此不顺。 今年以来，在境内外IPO退出都大幅放缓的背景下，大批项目积压在PE手中，成了烫手山芋。学习外国经验通过并购退出是一大途径。 德同资本创始合伙人邵俊表示，市场不太景气的时候，并购退出占主导；反之，则IPO退出占主导。由于今年IPO市场不景气，上市节奏整体放缓，德同资本现较多采取并购方式退出。“我今年亲自负责完成了两单退出，收益率都在3倍以上，其中一单正是通过并购方式。德同资本已跟部分上市公司建立良好关系，不过目前还没有通过上市公司收购退出的成功案例。” 邵俊分析，目前上市公司大多希望通过定向增发的形式完成收购，但是使用这一方式需要得到监管部门审批，耗时长且难度大。“前段时间证监会来上海调研，邀请了沪上部分上市公司、德同资本以及复星投资参与。8家上市公司的总裁普遍表示想实施并购，但碍于现金需用于发展主业，因此更希望通过定增方式完成并购，但是后来都因审批难度大而告吹。”不过邵俊表示，目前证监会正加快并购重组审批进度，相信这一情况会有所好转。
借壳上市：PE换股变现“点对点” ⊙记者 李小兵 ○编辑 全泽源 随着*ST领先重大资产重组及向新能国际投资有限公司等发行股份购买资产获证监会核准，PE入股拟借壳资产，通过借壳上市获得退出的案例再度涌现：盛达矿业、*ST领先、*ST天发、*ST天成，一个个案例接踵而至。从目前情况看，有投行背景的PE涉足此类案例较多。 在*ST领先一案中，*ST领先以全部资产及负债作为置出资产，中油金鸿天然气输送有限公司全体股东以中油金鸿100%的股权作为置入资产，两者进行置换；置入资产价值高于置出资产价值的差额由公司向新能国际、平安创投、金石投资等中油金鸿的全体股东非公开发行股份认购。 在这一过程中，众PE先是投资上市公司拟购资产中油金鸿（潜伏）；然后将资产置入上市公司（部分对价）；资产差额再通过增发换取上市公司股份（换股），最后将所换取的上市公司股份在二级市场卖出（变现退出）。 这在PE业务中，被认为是比较简单而常用的“借壳上市”方式，即“以换股方式通过将手中资产（或股权）换成上市公司股权，实现在二级市场的退出。”在这个过程中，PE的运作思路和方式十分直接和直观，资产出售方和定向增发对象方完全重合，属于一次“公开操作”。 有分析认为，相对于IPO，这种通过将资产（或股权）“点对点”换股以实现在二级市场的退出，无疑具备便捷和低成本优势。不过，PE在这个过程中希望避免的是“涉及重大资产重组”问题。上市公司在对独立第三方进行定向增发收购股权或资产时，可能会涉及重大资产重组，一旦涉及，就存在上重组审核委员会审核的“机会成本风险”和时间成本风险。 从早前的案例看，鲜有PE通过这种方式退出，因为这样换取的股份“流动性差”而且投资回报相对较低，“那时所有PE眼里只有IPO。”业内人士说。但近两年情况开始有了变化：出现在借壳案例中的PE渐渐多了。“PE们手中积压的大量资产上不了市，已经威胁到PE自身的生存状态，因此，尽管这种方式资产投资账面回报率相对较低、持股时间较长，仍不乏知名创投现身其中。”PE称，“这种现象是由市场供需矛盾决定的。” 这使得徘徊在退市边缘的ST公司成为PE“兜售”资产的对象。用PE自己的话说就是：“许多项目也许并不是刻意为了追求参与ST公司重组而实现套现，更多是谋求IPO上市失败后的无奈转型。” 但PE的这种转型目前看来也不容易。许多项目时过境迁，行业景气度已经出现变化,另外,一些项目体量太大，甚至几十亿，难以对接。
定制收购：硅谷天堂炫出并购新“财技” ⊙记者 李小兵 ○编辑 全泽源 PE涉足二级市场的最新案例非硅谷天堂之“定制收购”莫属。 “堪称经典，史上无二。”早期PE界人士王世渝对硅谷天堂这次投资案例的评价，似乎得到了业内的普遍认同。 日前，硅谷天堂首单海外并购案通过博盈投资的定增预案终于浮出水面：硅谷天堂今年4月份以2.8亿元人民币购得奥利地公司斯太尔，完成交割后旋即以5亿元人民币转手卖给A股上市公司博盈投资；上市公司则选择了定增募资的方式以现金收购标的资产。其中最吸引人眼球的是，高溢价向上市公司卖资产的硅谷天堂旗下基金联合另外几家明显是为此次交易而成立的PE基金参与定增，而唯一一家参与定增的实业公司英达钢构借此机会登上了博盈投资大股东之位。 此案一出，业界关注。硅谷天堂在本案中设计的较为复杂的交易内容令人眼花缭乱：一是硅谷天堂在海外收购资产（收购）；二是硅谷天堂将所购资产溢价卖给A股上市公司（获利出售）；三是同时伙同另外四家PE及一家实业公司参与上市公司定增（实现融资）；四是硅谷天堂利用变现资金中的一部分（5亿中的2亿）参与上市公司定增（设置预期收益）；五是上市公司收购资产对象（硅谷天堂）和收购的资产（柴油机）与新的上市公司大股东（英达钢构）及其资产（钢结构件）不重合。“并购、融资、整合、退出几乎在同一时点完成。”王世渝这样概括。 这样做的结果是：硅谷天堂包赚不赔。这无疑给眼下遇冷的PE市场点了一把火。昨日，上海PE界人士表示，能够顺利获利退出是这个方案最大的优点。“现在PE投IPO项目，一旦不能上市，类似拟发行股东回购股份的对赌协议其实都是一纸空文，因此，能如愿获利退出是这个案例最大的亮点。” 问题是，将资产包装后卖给上市公司，套利空间似乎不大，以博盈投资这个案例来看，也没能解决这个问题。硅谷天堂以2.8亿购得的资产，最后变现5亿元，“获利一倍都不到。” 而且，按照公司给出的交易资产扣非后的业绩承诺：不低于2.3亿、3.4亿、6.1亿来看，却只卖了5亿，确实不高。这或是在该案中设计了硅谷天堂还要参与上市公司定增的一个原因，“通过参与上市公司定增，硅谷天堂在已经获得一小部分利益的情况下，还可以拿到上市公司7.61%的股权，这笔股权虽然要锁定3年，但由于交易资产有相当高的利润承诺，存在大幅推升上市公司市值的预期。” 但这一方案也存在风险，就是交易资产的业绩不能下滑。从公司承诺情况看，交易完成后，上市公司2013年的盈利预测比2011年的实际利润增长了接近40倍，这意味着交易资产要有相当的盈利能力。在此案中，有PE认为，类似资产在欧洲很多，60倍收购市盈率，8倍多收购市净率，在中国柴油机下游行业不景气的情况下，对硅谷天堂和博盈投资来说，都有一定的考验。 （上海证券报）
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雷达卡
发表于 2012-11-13 09:29:37
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千斤顶
发表于 2013-2-14 15:10:17
