估值交流：点评里昂证券的华能估值报告

sdufo

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点评里昂证券的华能估值报告

今天看了一下里昂证券“山东华能股权资本自由现金流估值过程及结果”的PPT，也算是学习了一下国际投行是怎么搞这一套的。这个ppt网上到处都有，我顺序的说一下自己的体会。
1、总体框架
一个好的ppt，思路和框架永远是第一位的，格式和形式只是锦上添花。这份报告最精彩的地方就在他的结构——整个体现出麦肯锡的“金字塔原理”，提纲挈领，清晰有力。全报告分3个部分：I：股权资本自由现金流折现法；II：估值结果；III：估值假设。
第一部分告诉你，估值是怎么做的；
第二部分告诉你，结果是什么；这两部分是听众最着急要知道的，也构成下面讨论的基础，所以开门见山；
第三部分，是本报告的重点，逐个讲解模型中涉及到的参数。
根据经验，报告应该是给对华能管理层或董事会陈述的。故第一部分先介绍FCFE折现法，以图表结构化的介绍了现金流折现的框架，电力企业DCF估值的假设。一共三页，稍懂会计知识的人都能够明白这次估值大概的原理了。
同时，将估值假设因素结构化的表示出来，可以让听众迅速了解估值考虑了哪些因素，没有考虑哪些因素。这在陈述中是非常重要的，根据我的经验，估值使用方最关注的问题不外乎下面3个：
Ø
估值方法的选择：为什么
Ø
参数的选择：为什么，从何处得来
Ø
参数的变动对结果的影响，也即敏感性分析
Ø
价格达到多少就应该放弃，即临界点
当然，争议最多的是前面三个。尤其是参数的选择，具有相当大的选择范围，但要给出毫无争议的理由，几乎是不可能的。最终的结果是不断修正，最终确定。
下面具体做一一点评
2、估值方法
一般来说，做估值都必须先做绝对估值，都采用DCF法。DCF法是目前理论上最可靠的估值模型，在现金流预测中几乎可以考虑到所有可量化的影响因素。但具体采用FCFF还是FCFE却大为不同，虽然理论上两种估值的结果相同，但实际中往往有所差异。
产生这种差异的主要原因是，采用FCFE估值时可以不做资本负债结构的预测，只考虑债务成本即可，一两个excel表就足够。即可以不用做模拟资产负债表，但要考虑到资本性支出对固定资产的影响。如果时间或者资料有限的话，建议采用这种方法。
而FCFF是最复杂的估值方法，WACC的计算必须考虑到资本结构变动对资本成本的影响，这涉及到资产负债表模拟。复杂的估值模型要20多个excel表，里面的引用更是数不胜数。独立建模的话，没半个月出不来。
基于此，里昂证券采用了FCFE法。
3、估值思路
以估值假设表的形式清晰的表达出来（如下图）。






   该图清晰的展现了电力企业股权自由现金流的来源，最左边是FCFE从财务数据调整得来的一个公式，即对经营利润做一系列的调整后得出。
经营利润体现的是一个企业或项目通过日常经营活动获取利润的能力，是影响现金流的核心。它受销售收入、经营成本的影响。
收入：
电力企业销售收入=Σ售电量*售电价=上网电价*上网电量+非上网电价*超发电量

先说电价。
中国的电价目前处于政府管制逐步向市场化过度的过程，电价制定和调整，由国家发改委决定，地方国资委有一定调整的空间。电价的计算、构成相当复杂，如目录电价、上网电价和标杆电价到底是不是一样的？超发电价和竞价上网电价有什么区别？不仅如此，国家对不同电源结构的发电，也实行不同的上网电价。而区域电网之间的电价差别也是非常可观的。复杂的电价结构，使得电价的测算要具体到一个电厂的上网电量和超发电量。读者可参考摩根大通的研究报告《中国电价与电力发展研究报告》，熟悉电价政策的现行规定和调整趋势，以便做出更有效的电价预测。
预测时，可以参考一些研究机构的预测。如国家电网公司、中电联、电监会、发改委都有对国内供需电量、电价的研究报告。
再说电量。
售电量=装机容量×预测的发电利用小时数×(1—厂用电率)—变电损失。
发电小时=计划发电小时+超发电小时。计划发电小时又包括竞价上网发电小时和非竞价上网发电小时。非竞价上网发电小时，每年由省级发改委做来年的预测，报国家发改委核批。国家发改委会做相应调整。由于非竞价上网发电小时对应标杆电价，因此是电厂、电网公司和其他利益相关方博弈的焦点。因此，对非竞价上网发电小时的预测非常重要。
厂用电率是一个技术指标，一般根据机组性能确定。
成本
燃料发电企业的主要成本是燃煤、柴油、天然气等，一般燃料成本可占到总成本的70%，是影响利润最重要的因素。一般在敏感性分析中，都做煤价影响的敏感性分析。对煤价的预测
其次的成本是折旧。
设备维护成本，是日常维护、更新和零部件更换的成本，与资本性支出中的设备更新不同。
人力成本：电厂职工的福利薪酬
其他成本：如暖气、地下水开发费、取水费、排污费等，根据各地方有所不同。
另外，还要关注一些隐性成本，包括：
Ø
未取得土地使用权的，未来要缴纳的土地出让金；
Ø
拖欠的职工薪酬、未来精简冗员要承担的补助金等；
Ø
不能够持续的税收优惠或土地优惠；
Ø
未来要征收的政策性费用，如水资源使用费、废水处理费、排污费等。
资本性支出：
发电企业的资本性支出是一个很重要的项目。必须了解企业的机组性质、未来投资计划，如改扩建、二期、以大代小、修改铭牌等等。目前国内发电厂普遍存在的资本性支出有：
Ø
脱硫。100万千瓦的机组，脱硫设备的投资要近1个亿，投入期1-2年。需要关注上脱硫设备的方式：是自主投资还是合作，合作的话是分享电量还是逐步支付。另外要考虑到上了脱硫以后，上网电价会加入脱硫补贴，排污费会有所减少；
Ø
机组投资。包括更换大的零部件，如锅炉、凝水塔的更新，设备大修周期一般2-3年。大修支出作为资本性支出。

一般在预测期末，假设营业资本的变化为0，资本性支出与折旧相等。


未完待续……

狡兔

谢谢楼住，思路很好:lol

tdi888

谢谢楼主的发送，有增长知识了